目前新興市場(chǎng)正在經(jīng)歷自由落體，發(fā)達(dá)國家也在積極應(yīng)對(duì)。股市受挫、新興國家貨幣大幅貶值、大宗商品價(jià)格下跌，讓許多投資者想起了1997年和1998年間重創(chuàng)亞洲的金融危機(jī)。

目前新興市場(chǎng)正在經(jīng)歷自由落體，發(fā)達(dá)國家也在積極應(yīng)對(duì)。股市受挫、新興國家貨幣大幅貶值、大宗商品價(jià)格下跌，讓許多投資者想起了1997年和1998年間重創(chuàng)亞洲的金融危機(jī)。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，以及對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂已經(jīng)影響到投資者的信心。就目前的數(shù)據(jù)來看，短期全球經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在支撐并沒有被打破，仍然存在自我穩(wěn)定機(jī)制。

中中國目前的經(jīng)濟(jì)體量之大，對(duì)國際資本市場(chǎng)而言，已經(jīng)到了牽一發(fā)而動(dòng)全身的地步，尤其是在全球經(jīng)濟(jì)在底部盤亙已久，無論是治理結(jié)構(gòu)，還是成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，均缺乏核心力量的當(dāng)前，在全球市場(chǎng)本來對(duì)美元加息預(yù)期惶惶不安的8月份，中國8月11日人民幣中間價(jià)突然一次性主動(dòng)貶值1.87%，這立刻擊中了各國敏感的神經(jīng)，造成了全球?qū)χ袊?jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的恐慌。

隨之全球大宗商品價(jià)格暴跌，新興市場(chǎng)貨幣主動(dòng)貶值，對(duì)全球資本市場(chǎng)造成加速下行沖擊，全球股市相繼進(jìn)入下跌態(tài)勢(shì)， 8月對(duì)全球股市而言是一個(gè)難熬的月份。

美國股市長(zhǎng)達(dá)六年上漲的火熱行情一直延續(xù)到今年夏季，但在8月也終于“扛不住了”，道指累計(jì)下跌6.1%，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)下跌超過6%。歐洲股市也沒有躲過下跌命運(yùn)，截至8月30日英國富時(shí)100指數(shù)下跌超過6%，德國股市DAX指數(shù)下跌近10%，法國CAC40指數(shù)也下跌超過8%。

亞洲市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，8月份日本股市日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)下跌8.2%，韓國股市綜合指數(shù)下跌超過4%，馬來西亞和印尼股市下跌超過6%。

而中國股市跌幅最大，8月累計(jì)下跌11.5%，截止目前已經(jīng)回吐了2015年來的全部漲幅。

股市大跌、貨幣貶值，這些現(xiàn)象都疑似“97金融風(fēng)暴”。1973、1987、2001年的股市崩盤、1980年的美國衰退、1994年的債市危機(jī)、2008年的次級(jí)債危機(jī)……全球金融危機(jī)似乎存在“七年之癢”。很多投資這都關(guān)心，是不是新一輪危機(jī)即將爆發(fā)？

1997年金融危機(jī)：外部依賴型經(jīng)濟(jì)+外債過高+固定匯率

1997年7月2日，亞洲金融風(fēng)暴發(fā)端于泰國，泰銖遭受攻擊被迫大幅貶值。不久，這場(chǎng)風(fēng)暴席卷了馬來西亞、新加坡、日本和韓國、中國香港等地，打破了亞洲經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的景象。亞洲一些經(jīng)濟(jì)大國的經(jīng)濟(jì)開始蕭條，一些國家的政局也開始混亂。

導(dǎo)致這次危機(jī)的首要原因在于，新馬泰日韓等國都為外向型經(jīng)濟(jì)的國家，其經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性不足，過于依賴外部環(huán)境，從而面對(duì)外部沖擊也變得極其脆弱。

其次，外債結(jié)構(gòu)的不合理是關(guān)鍵內(nèi)在原因。面對(duì)國際游資的炒作，為了維持固定匯率制，這些國家長(zhǎng)期動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來參與外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致外債的增加。這些國家的外債結(jié)構(gòu)不合理。在中期、短期債務(wù)較多的情況下，一旦外資流出超過外資流入，而本國的外匯儲(chǔ)備又不足以彌補(bǔ)其不足，這個(gè)國家的貨幣貶值即不可避免的了。

亞洲一些國家的外匯政策不當(dāng)是直接誘因。它們?yōu)榱宋赓Y，一方面保持固定匯率，一方面又?jǐn)U大金融自由化，給國際炒家提供了可乘之機(jī)。如泰國實(shí)行固定匯率制度，無論外匯儲(chǔ)備是否充足政府都有義務(wù)維持匯率的穩(wěn)定，并且1992年泰國取消了對(duì)資本市場(chǎng)的管制，使得短期資金的流動(dòng)暢通無阻，而泰國本身并沒有足夠的外匯儲(chǔ)備量，這就為外國對(duì)沖基金狙擊泰銖提供了條件。

目前新興市場(chǎng)正在經(jīng)歷自由落體，發(fā)達(dá)國家也在積極應(yīng)對(duì)。股市受挫、新興國家貨幣大幅貶值、大宗商品價(jià)格下跌，讓許多投資者想起了1997年和1998年間重創(chuàng)亞洲的金融危機(jī)。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，以及對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂已經(jīng)影響到投資者的信心。

表象相似、實(shí)質(zhì)迥異

1997年亞洲金融危機(jī)期間，新興市場(chǎng)股市跌幅巨大，發(fā)達(dá)國家股市所受的影響并不大，美國三大股指道瓊斯、標(biāo)普、納斯達(dá)克以及英國、德國股票估值在危機(jī)期間小幅回撤，整體呈現(xiàn)趨勢(shì)性上漲。中國股市在危機(jī)期間有所調(diào)整，但并未進(jìn)入到趨勢(shì)性熊市，后續(xù)隨著1999年經(jīng)濟(jì)觸底，企業(yè)業(yè)績(jī)創(chuàng)出新高，走出一輪牛市。

而對(duì)比當(dāng)前：由于美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近，以及投資者對(duì)中國救市擔(dān)憂的增加，新興市場(chǎng)股市創(chuàng)3年多來最大單月跌幅，亞洲股市全面受挫，甚至表現(xiàn)強(qiáng)勁的歐美都出現(xiàn)下挫。然而，亞洲主要國家股市，以及美歐股市，受到短暫沖擊性回落后略有反彈，并在8月份接下來的時(shí)間逐漸平穩(wěn)。

就目前的數(shù)據(jù)來看，短期全球經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在支撐并沒有被打破，仍然存在自我穩(wěn)定機(jī)制。根據(jù)8月份的短期數(shù)據(jù)來看，在沒有外力沖擊的情況下，利空消息出清，市場(chǎng)消化吸收后，市場(chǎng)會(huì)可能會(huì)重新進(jìn)入新的平衡狀態(tài)。

97年危機(jī)期間，美元、英鎊較強(qiáng)，危機(jī)期間持續(xù)上漲，具有避險(xiǎn)屬性，另外英美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，新興市場(chǎng)在危機(jī)期間貨幣大幅度貶值，韓國、印尼、泰國、越南、巴西等貶值嚴(yán)重。

近期各國匯率也爭(zhēng)相貶值，不同的是中國這次更加被動(dòng)。中國在1994年1月實(shí)施官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)并軌，人民幣匯率一次性大幅貶值50%(5.8068至8.7)，此后三年內(nèi)僅緩慢升值4.6%；同時(shí)中國在外貿(mào)方面的競(jìng)爭(zhēng)力逐年上升，從后續(xù)出口情況看，中國的出口爆發(fā)式增長(zhǎng)，迅速趕超韓國、日本和臺(tái)灣(94-97年中、韓、日、臺(tái)出口平均增速為19.4%、13.9%、6.2%、10.3%)。當(dāng)時(shí)，是中國匯率提前貶值，并且競(jìng)爭(zhēng)力上升、逐步替代先發(fā)優(yōu)勢(shì)國家。

而這次基本相反。在2015年的這次次貶值之前，主要新興市場(chǎng)國家已相對(duì)人民幣出現(xiàn)3-4個(gè)月的大幅貶值(幅度11%左右)；而人民幣貶值后短短的一周時(shí)間，其他貨幣又迅速跟進(jìn)，相對(duì)于人民幣再貶值1-2%(巴西雷亞爾、盧布、林吉特、印尼盧比、泰銖等)。此刻中國出口增速放緩，越南出口增速(5-7月平均增速 12.8%)已持續(xù)高于中國(5-7月平均-3.1%)，而墨西哥(5-7月平均-3.8%)、馬來西亞(5-7月平均-0.9%)等國也在努力追趕，同時(shí)這些國家的匯率貶值幅度更大。

1997年危機(jī)爆發(fā)起因不復(fù)存在

1997年背景下，泰國出口產(chǎn)品單一，主要是勞動(dòng)密集型，人力成本上升使得經(jīng)常項(xiàng)目赤字，成為此次危機(jī)的導(dǎo)火索。再加上資本項(xiàng)目放開卻錯(cuò)配固定匯率制度，使得國內(nèi)貨幣政策失效。于是，索羅斯的攻擊是壓死駱駝的最后一根稻草。即“外部依賴型經(jīng)濟(jì)+外債過高+固定匯率”的危機(jī)要素組合。

危機(jī)發(fā)生的時(shí)序?yàn)椋和鈧仙⒊隹趷夯⒃鲩L(zhǎng)回落→股市下跌→匯率貶值→房?jī)r(jià)下跌→金融危機(jī)全面爆發(fā)，然后傳到至亞洲等其他類似國家。

然而，與之對(duì)比，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并沒有那么糟糕。

債務(wù)情況：本輪形勢(shì)中，新興市場(chǎng)的外債負(fù)債率還是不容小覷。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)和德晟資本的研究資料，當(dāng)前馬來西亞外債占國內(nèi)GDP的比值在60%以上，印度90%，巴西77%，南非183%，俄羅斯更是高達(dá)341%。從短期外債比例看，短期外債約占馬來西亞外債總額的50%，其他亞洲國家地區(qū)的這一比例不到三分之一。中國外債的GDP占比只有12%，在新興市場(chǎng)國家中還是較為健康的。經(jīng)常賬戶方面，大部分新興國家都是盈余；只有印度和印尼出現(xiàn)小規(guī)模赤字，但均不超過GDP的2.5%。

外匯儲(chǔ)備情況：當(dāng)前新興國家的外匯儲(chǔ)備與短期債務(wù)之比與97年金融危機(jī)時(shí)相比提高了3到5倍。同樣，外匯儲(chǔ)備規(guī)模相對(duì)于進(jìn)口總值也有所提高，大概覆蓋15個(gè)月的進(jìn)口。此外，新興市場(chǎng)貨幣過去兩年內(nèi)一直在調(diào)整以保持匯率彈性，避免了外匯儲(chǔ)備的過度消耗。因而，即使新興國家外債高企，但外匯更加充足，匯率更加彈性，短期內(nèi)還是有能力抵御外來沖擊。

外部因素方面，美國這次實(shí)際利率的調(diào)整幅度和速度可能會(huì)更慢、更低，由于此前各國已有預(yù)期并相應(yīng)調(diào)整，因而預(yù)計(jì)美國利率調(diào)整對(duì)全球經(jīng)濟(jì)不會(huì)造成沖擊性影響；歐洲市場(chǎng)方面，1996-1997年，歐洲收緊貨幣政策，但此輪周期歐洲正在實(shí)施量化寬松，實(shí)際利率維持在負(fù)值區(qū)間；亞洲市場(chǎng)方面，1996年，金融危機(jī)前一年，除日本外的亞洲GDP占全球名義GDP的9.8%，現(xiàn)在則是21.8%，在這種背景下，亞洲經(jīng)濟(jì)放緩將影響到發(fā)達(dá)市場(chǎng)，會(huì)對(duì)美國貨幣收緊步伐構(gòu)成挑戰(zhàn)。

和上世紀(jì)90年代金融危機(jī)時(shí)期相比，亞洲國家的基本面總體改善，外匯充足，匯率彈性，雖然一些國家外債累累，但短期不可能出現(xiàn)整體性外儲(chǔ)急劇縮減的危險(xiǎn)。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通縮壓力隱現(xiàn)

具體看中國的經(jīng)濟(jì)情況。目前，固定資產(chǎn)投資完成額同比增速在逐月下降，已經(jīng)從2015年2月份的13.5%降到7月份的11.2%，而與此同時(shí)財(cái)政支出增長(zhǎng)速度一路上揚(yáng)。從支出到投資完成中間的傳導(dǎo)路徑阻滯嚴(yán)重，且有效性較差。主要產(chǎn)業(yè)投資同比增速均出現(xiàn)明顯下滑，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)投資同比出現(xiàn)大幅下降。

今年第三季度以來經(jīng)濟(jì)有再度轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)。基本面對(duì)于股市的支撐力量再度減弱，反過來低迷的股市行情，由于缺少賺錢效應(yīng)，市場(chǎng)估值中樞可能進(jìn)一步下降。當(dāng)然，其他一些非經(jīng)濟(jì)性的因素也會(huì)對(duì)股市造成負(fù)面影響，包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)繼續(xù)加大結(jié)構(gòu)調(diào)整、京津冀加大治理空氣污染力度主動(dòng)停產(chǎn)、原油等大宗商品價(jià)格持續(xù)走低等原因。

但另一方面，我們也注意到一些積極的變化，例如高新技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)，該行業(yè)最新的PMI為52.2%；此外，自2014年5月以來消費(fèi)品相關(guān)行業(yè)持續(xù)保持了擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，PMI始終位于臨界點(diǎn)上方，8月增速為54.6%，回升速度有所加快。

2015年7月份全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)數(shù)據(jù)顯示，CPI環(huán)比上漲0.31%，同比上漲1.65%，大幅低于約3%左右的2015年CPI目標(biāo)；PPI環(huán)比下降0.68%，同比下降5.37%。

我們認(rèn)為，從消費(fèi)品價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)看，雖然消費(fèi)品供給方有主動(dòng)降價(jià)獲取盈利的動(dòng)力，但經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致的需求下降更直接地影響了消費(fèi)品價(jià)格運(yùn)行的方向。其次，工業(yè)品價(jià)格已是延續(xù)4年呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，并且絕對(duì)價(jià)格水平仍然呈現(xiàn)走低態(tài)勢(shì)，表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的總需求水平依然較弱。更多反映需求前景的PPI持續(xù)低迷，表明通縮壓力已隱約走上前臺(tái)。

趨勢(shì)：經(jīng)濟(jì)換擋、改革加速、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

事實(shí)上，本輪牛市的虛高顯現(xiàn)目前經(jīng)濟(jì)的脫實(shí)向虛，當(dāng)前關(guān)鍵是重新回歸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐點(diǎn)，繼續(xù)調(diào)整優(yōu)化結(jié)構(gòu)，同時(shí)需要結(jié)合結(jié)構(gòu)性寬松的定向支持護(hù)航。

“新常態(tài)”是在保持我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的同時(shí)要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。目前第一產(chǎn)業(yè)已經(jīng)平穩(wěn)，第二產(chǎn)業(yè)略有萎縮，對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)乏力，轉(zhuǎn)變的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來。第三產(chǎn)業(yè)占比已經(jīng)達(dá)到52%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主力發(fā)生變化，由工業(yè)為主導(dǎo)的驅(qū)動(dòng)、轉(zhuǎn)為消費(fèi)服務(wù)為主導(dǎo)的拉動(dòng)。然而，一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)體需要將第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度控制在一定規(guī)模，使得其能夠匹配第一第二產(chǎn)業(yè)的需求和支撐。

因而，在外需和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足的背景下，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能想要更確定、更扎實(shí)地企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度必然讓位于結(jié)構(gòu)調(diào)整，甚至將會(huì)成為未來很長(zhǎng)一段時(shí)間的發(fā)展形態(tài)。

危險(xiǎn)與機(jī)遇往往在一線之間。中長(zhǎng)期來看，我們相信決策層有智慧也有能力避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)今年底或明年初財(cái)政沖擊的影響很可能會(huì)基本上消化完，市場(chǎng)逐漸恢復(fù)平靜，經(jīng)濟(jì)會(huì)重新恢復(fù)到一個(gè)增長(zhǎng)的軌道上，在經(jīng)濟(jì)換擋、改革加速、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)下，中國經(jīng)濟(jì)將步入更為健康持續(xù)的企穩(wěn)發(fā)展階段。