想說加息不容易——影響美國加息的外部因素分析

摘要：

從2014年起，市場就開始YY美國的加息，然而美聯(lián)儲議息會議一次又一次讓市場“失望”。美聯(lián)儲究竟在猶豫什么？各國經(jīng)濟依舊低迷、央行大佬們都在為一個2%目標(biāo)而奮斗的時候，美聯(lián)儲真的能痛痛快快的加息？外部因素又如何影響美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲加息決策？本報告將對這些問題進行分析。

美元升值拖累出口，就業(yè)通脹均受牽制。加息預(yù)期推動，美元升值明顯。全球經(jīng)濟仍舊低迷之時，美國經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，14年退出QE，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期隨之產(chǎn)生。加息預(yù)期推動美元對主要貨幣大幅度升值，主要貨幣在過去一年里對美元貶值幅度都在10%以上。升值壓制出口，利于進口。14年10月之前，美國出口增速高于進口增速，但之后隨著美元走強，形勢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，出口增速低于進口。從貿(mào)易差額/貿(mào)易總額的角度，也說明美國出口形勢相比進口在惡化。出口壓制就業(yè)，進口拖累通脹。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)新增就業(yè)和出口強弱高度相關(guān)。制造業(yè)出口減弱，對就業(yè)是有一定壓制作用的。美元升值意味著美元國際購買力上升，增大了對其它國家商品的需求，向其它國家輸出通脹，輸入通縮，因此美元升值對通脹是有一定壓制作用的。

全球經(jīng)濟休戚與共，美國難以獨善其身。全球經(jīng)濟低迷，美國出口乏力。美國主要出口目的國中，加拿大、墨西哥PMI較高，英國、德國、歐元區(qū)次之，日本、中國、韓國、巴西最差，和金融危機前的水平不可同日而語。15年前5個月，美國前五大出口目的國中，只有對歐盟的出口增速為正，對巴西出口降幅接近-20%，對中國-6%，對墨西哥-1.5%.各國對抗通縮，美國物價難升。各國央行都在為了2%的通脹目標(biāo)而努力。美國要想擺脫其它國家實現(xiàn)通脹反彈，也絕對沒那么容易。從美國進口價格看，9月份進口價格指數(shù)同比下跌10.7%，石油及石油制品進口價格同比下跌46.1%。將油價因素剔除后，進口價格指數(shù)依然下跌3.3%。美國在從全球輸入通縮！

升值和外需低迷，低收入工種受損。低收入工種對外需更敏感。美國出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業(yè)占商品出口的比重高達62%。低收入工種更多集中在制造業(yè)等領(lǐng)域，對出口更敏感。低收入工種福利受損，拖累通脹回升。美元升值和全球低迷導(dǎo)致的外需不足，使美國出口受到限制，集中在出口部門就業(yè)的低收入工種福利損失較大。未來美國高收入就業(yè)會更快接近飽和并帶來通脹壓力，而低收入就業(yè)則會在相當(dāng)長時間內(nèi)仍處于不飽和狀態(tài)并壓制通脹。

美元加息剪羊毛？沒有那么簡單！內(nèi)外環(huán)境決定本輪將是美聯(lián)儲最弱加息周期。未來美國能否加息以及加息的節(jié)奏，依然要受到外部因素的影響。一方面，國際大宗商品市場的動蕩會影響美國加息決策。例如美國CPI受能源類商品拖累較大，而礦產(chǎn)和金屬商品低迷也限制了美國采礦業(yè)的就業(yè)增長。另一方面，各國的經(jīng)濟低迷，導(dǎo)致美國出口不景氣，各國央行都在努力抗通縮的情況下，美元強勁意味著輸出通脹、輸入通縮，拖累美國通脹回升。一旦美聯(lián)儲加息，美國貨幣條件將趨緊，如果主要貿(mào)易國家仍舊通縮，美國經(jīng)濟面臨的壓力將會更大，等于是為全球衰退買單。美聯(lián)儲加息絕沒有那么簡單！

正文：

從2014年起，市場就開始YY美國的加息，然而美聯(lián)儲議息會議一次又一次讓市場“失望”。大家懼怕加息，然而也不喜歡徘徊在加與不加之間的糾結(jié)狀態(tài)。很多人甚至渴望美聯(lián)儲快點加息，給市場痛快地來一刀。

美聯(lián)儲究竟在猶豫什么？各國經(jīng)濟依舊低迷、央行大佬們都在為一個2%的小小目標(biāo)而努力奮斗的時候，美聯(lián)儲真的能痛痛快快的加息嗎？外部因素又如何影響美國經(jīng)濟、進而影響美聯(lián)儲的加息決策？本報告將對這些問題進行分析。

1. 美元升值拖累出口，就業(yè)通脹均受牽制

1.1 加息預(yù)期啟動，美元升值明顯

各央行都在比拼量化寬松的時候，美國已經(jīng)開始醞釀加息。08年金融危機爆發(fā)后，全球經(jīng)濟持續(xù)低迷，促使歐元區(qū)、英國、日本等20多個國家尾隨美國開啟量化寬松的大門。大批量鈔票涌入資本市場，鑄就了各國股市的“輝煌”。與此同時，美國卻逐漸減少了QE的購買量，至去年十月徹底退出了QE，而市場早在2014年上半年就開始憧憬美聯(lián)儲的加息。2014年新上任的美聯(lián)儲主席耶倫，在14年3月以“六個月左右”來回答記者提問的加息時點后，市場對美國加息的預(yù)期越來越強。

加息預(yù)期推動美元對主要貨幣大幅度升值。從去年10月至今的一年時間里，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家的貨幣，都對美元大幅度貶值。其中墨西哥比索、澳元、加元、歐元、日元貶值幅度都在10%以上。今年四五月份以后，部分發(fā)達國家貨幣對美元走勢平穩(wěn)甚至走強，新興市場的貨幣開始加速貶值。

1.2 升值壓制出口，利于進口

美元升值，出口增速下滑嚴重。美元相對大多數(shù)貨幣強勁升值，美國出口形勢會相對惡化。因為近幾年全球貿(mào)易總量在縮減，所以我們不能僅僅看出口增速為負，就判斷美元升值對出口產(chǎn)生了影響。

這里我們可以比較下進口增速和出口增速在近幾年的變化。14年10月之前，美國出口增速是高于進口增速，但之后隨著美元走強，形勢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，出口增速低于進口。15年8月份，美國進口下降2.2%，而出口同比卻大幅下降6.2%.在進出口都下滑的背景下，出口比進口下滑更嚴重，說明出口受到的沖擊更大，我們認為美元走強是進出口增速非對稱變化的重要原因。

從貿(mào)易差額/貿(mào)易總額的角度看，逆差程度從14年10月的9.6%提高到15年8月的11.5%，也說明美國出口形勢相比進口在惡化。值得注意的是，因為國際貿(mào)易計價和結(jié)算以美元為主，所以如果考慮到美元相對其他貨幣的升值，美國出口的下滑會更為明顯。

1.3 出口壓制就業(yè)，進口拖累通脹

出口下滑對就業(yè)有壓制作用。雖然美國失業(yè)率已經(jīng)達到聯(lián)儲的目標(biāo)范圍，但9月份非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，使得年內(nèi)加息的可能性減小。美國出口中制造業(yè)出口占比超過60%，因此9月份制造業(yè)新增就業(yè)也大幅縮水。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)新增就業(yè)和出口強弱高度相關(guān)。制造業(yè)出口減弱，對就業(yè)是有一定壓制作用的。

美元升值還具有輸出通脹、輸入通縮的作用。美元升值，意味著美元國際購買力上升，有助于進口，增大了對其它國家商品的需求，向其它國家輸出通脹壓力，輸入了來自其它國家的通縮。美國總體CPI已經(jīng)低到0值，剔除能源和食品后的核心CPI也是難以達到2%的水平，美元升值對通脹是有一定壓制作用的。

2. 全球經(jīng)濟休戚與共，美國難以獨善其身

2.1 全球經(jīng)濟低迷，美國出口乏力

美國貿(mào)易依存度在30%左右，比例不高，但影響大。國際橫向比較看，大國貿(mào)易依存度較低，小國貿(mào)易依存度較高。美國30%的貿(mào)易依存度雖然較低，但因為美國經(jīng)濟體量大，美國對全球經(jīng)濟影響也大，反過來也會影響到美國自身經(jīng)濟。加拿大、歐盟、墨西哥、中國、日本、英國、德國、韓國、荷蘭、巴西是美國前十大出口目的國(考慮到德國的經(jīng)濟、貿(mào)易總量，我們分析中考慮歐元區(qū)的情況下，也單獨考慮德國。)

主要出口目的國經(jīng)濟依舊低迷，美國難以獨善其身。美國經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，但是各出口目的國經(jīng)濟增長依舊乏力。從制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)看，加拿大、墨西哥、美國PMI較高，英國、德國、歐元區(qū)次之，日本、中國、韓國、巴西最差。雖然加拿大、英國、德國等國PMI高于50，但和金融危機前的水平還是不可同日而語。

從15年前5個月的出口金額看，美國前五大出口目的國中，只有對歐盟的出口增速為正，對加拿大、墨西哥、中國、日本的出口仍然是負增長。相比之下，發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇好于新興經(jīng)濟體，所以美國對新興經(jīng)濟體的出口更差，例如對巴西出口降幅接近-20%，對中國高達-6%，對墨西哥-1.5%.

2.2 各國對抗通縮，美國物價難升

美聯(lián)儲遲遲未加息的一大原因是，通脹還沒有達到2%的目標(biāo)水平。9月份總體CPI已經(jīng)降低到0，而剔除能源和食物之后的核心CPI也一直在2%以下徘徊。從各分項指標(biāo)來看，能源、交通運輸、PC及相關(guān)設(shè)備、信息技術(shù)硬件和服務(wù)、服裝，是拖累總體CPI上升的重要因素。

全球經(jīng)濟低迷，美國輸入通縮。在全球經(jīng)濟持續(xù)低迷的情況下，各國央行都在對抗通縮，為了2%的通脹目標(biāo)而努力。歐元區(qū)、英國最新CPI同比都在0以下，日韓不足1%。在豬價推動下，中國通脹水平雖然反彈，但是豬價因素消退后上升乏力。

美國要想擺脫其它國家實現(xiàn)通脹反彈，也絕對沒那么容易。從進口價格看，9月份進口價格指數(shù)同比下跌10.7%，石油及石油制品進口價格同比下跌46.1%。將油價因素剔除后，進口價格指數(shù)依然下跌3.3%.這意味著，進口貿(mào)易對美國國內(nèi)的物價水平是有沖擊的，美國在從全球輸入通縮。在其他各國通脹未反彈的情況下，美國通脹反彈也沒那么容易。

3. 升值和外需低迷，低收入工種受損

3.1 低收入工種對外需更敏感

美國出口也以制造業(yè)為主，由于發(fā)展中國家的準(zhǔn)入限制，服務(wù)業(yè)出口相對較低。美國出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業(yè)占商品出口的比重高達62%。而服務(wù)出口占總出口的比重僅30%，其中信息技術(shù)類占服務(wù)出口的46%，金融與保險15%.

低收入工種更多集中在制造業(yè)等領(lǐng)域，對出口更敏感。美國高收入工種集中在信息技術(shù)，資源與采礦，建筑，金融服務(wù)，專業(yè)服務(wù)，教育和醫(yī)療等，低收入工種集中在制造業(yè)，貿(mào)易、運輸和公用事業(yè)，餐飲酒店，其他服務(wù)業(yè)等。因此，低收入工種更易受到出口和匯率的影響。

3.2 低收入工種福利受損，拖累通脹回升

美國低收入工種失業(yè)率一直偏高，加息疊加外需低迷使低收入工種福利受損。學(xué)歷和收入高度相關(guān)，我們可以看下不同學(xué)歷工種的失業(yè)率。美國高學(xué)歷工種失業(yè)率一直較低，目前僅2.5%，而低學(xué)歷工種失業(yè)率偏高，目前仍高達7%。從9月份非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)看，制造業(yè)等低收入工種新增就業(yè)大幅縮水。美元升值和全球低迷導(dǎo)致的外需不足，使美國出口受到限制，集中在出口部門就業(yè)的低收入工種福利損失較大。

低收入工種還會拖累美國通脹回升。未來美國高收入就業(yè)會更快接近飽和并帶來通脹壓力，而低收入就業(yè)則會在相當(dāng)長時間內(nèi)仍處于不飽和狀態(tài)并壓制通脹。雖然高收入就業(yè)者和低收入就業(yè)者人數(shù)相仿，但是由于邊際支出傾向的不同，顯然低收入就業(yè)者工資上漲對核心通脹帶來的影響會更大一些。

4. 美元加息剪羊毛？沒有那么簡單！

內(nèi)外環(huán)境決定本輪將是美聯(lián)儲最弱加息周期。美聯(lián)儲二號人物費希爾10月11日參加IMF及世界銀行年會時作出了表態(tài)，大部分聯(lián)儲官員都相信美國仍有可能在今年加息，但這只是預(yù)期，并非承諾。他同時還強調(diào)，如果全球經(jīng)濟引發(fā)美國經(jīng)濟偏離軌道，這一預(yù)期就將出現(xiàn)變化。

未來美國能否加息以及加息的節(jié)奏，依然要受到外部因素的影響。一方面，國際大宗商品市場的動蕩會影響美國加息決策。例如美國CPI中能源類商品的權(quán)重約占12%，而能源類商品同比跌幅都在15%以上，拖累通脹回升；而礦產(chǎn)和金屬商品低迷也限制了美國采礦業(yè)的就業(yè)增長。

另一方面，各國的經(jīng)濟低迷，導(dǎo)致美國出口不景氣，各國央行都在努力抗通縮的情況下，美元強勁意味著輸出通脹、輸入通縮，拖累美國通脹回升。一旦美聯(lián)儲加息，美國貨幣條件將趨緊，如果主要貿(mào)易國家仍舊通縮，美國經(jīng)濟面臨的壓力將會更大，等于是為全球衰退買單。美聯(lián)儲加息絕不是那么容易的！