【雙降對抗通縮 利率新低可期】上周歐央行雖然維持利率不變，但暗示QE加碼，繼美國9月加息延后之后再度延續寬松貨幣政策，這也成為上周全球股市繼續飄紅的重要原因。中國經濟雖短期低迷，但受益于央行再度雙降大禮包，對下周的資本市場表現也可以多一分期待。

經濟增速破7，雙降對抗通縮——海通宏觀10月報

海外經濟：歐央行暗示加碼QE.上周歐央行雖然維持利率不變，但暗示QE加碼，繼美國9月加息延后之后再度延續寬松貨幣政策，這也成為上周全球股市繼續飄紅的重要原因。中國經濟雖短期低迷，但受益于央行再度雙降大禮包，對下周的資本市場表現也可以多一分期待。

國內經濟：經濟增速破7，通縮風險升溫

經濟增速首次破7.3季度GDP同比增速6.9%，為09年1季度以來首次低于7%，未達政府年度目標。支出法下，投資仍在下滑、出口跌幅擴大、僅消費微幅回升、成為中流砥柱。投資中，三大類投資全面跳水，制造業和地產創新低。生產法下，二產回落，三產增速8.6%，創13年1季度以來新高，但與3季度股市暴跌成交萎縮形成鮮明反差，令人費解。預測15年投資增速8.9%，地產投資增速-0.4%，16年投資增速或繼續下滑。預測4季度GDP增速降至6.7%，下調16年GDP增速至6.5%.

通縮風險整體升溫。9月CPI由上月2%降至1.6%，連續4個月回升后首現回落，主因食品、非食品同比增速均有下降。上周豬價繼續下跌，但由于玉米價格繼續回落，豬糧比再創8.28的4年新高，短期豬價仍受到成本下行的拖累。我們下調10月CPI環比預測至-1%，下調10月CPI預測至1.3%.9月PPI同比如期降至-5.9%，主要工業行業價格仍持續下跌。上周國內成品油價小幅上調，但煤價、鋼價均再創新低，預測10月PPI環降0.1%，同比降幅收窄至5.7%.3季度GDP平減指數同比-0.66%，較2季度下滑并再度轉負，印證3季度總體通縮風險升溫。

貨幣寬松仍有空間。9月新增社會融資1.3萬億小幅改善，但總體仍弱。對實體經濟發放的本幣貸款是增長主力，企業債融資繼續高增，其他表外融資和外幣貸款增長低迷。9月M2增速回落至13.1%，通縮壓力加大。9月金融機構外占下降7613億元，或仍需降準補充流動性，而且CPI大幅回落，通縮風險升溫，意味著降息空間再度打開。而10月23日晚間央行如期雙降繼續放水，利率也再創新低，央行稱此次降息主因為物價下降、對抗通縮壓力。從長期看，去產能未完結，仍需降低社會融資成本，降低中國經濟整體債務杠桿率。我們認為寬松周期遠未結束，未來降息降準仍有空間。

積極財政仍待加碼。9月財政收入同比回升至9.4%，財政支出同比升至26.9%，前9月已完成今年預算支出的70.4%，快于去年同期。但基建投資仍大幅下滑，未能有效對沖制造業、房地產投資增速創新低。資金來源不足仍是癥結。上周發改委明確提出4季度要把促投資穩增長放在各項工作的首要位置，稱將通過發行專項債券、投放專項建設基金，多渠道解決項目資本金不足，預示積極財政仍將加碼。

國內政策：政策多管齊下，實現“雙中高”.上周總理在黨校表達了對未來中國經濟未來的信心，希望打造大眾創業、萬眾創新和增加公共產品、公共服務“雙引擎”，實現中國經濟中高速增長和向中高端水平邁進“雙中高”，而財政、貨幣政策，全面深化改革、加快對外開放則是主要手段。上周國務院常務會議確定完善研發費用加計扣除政策，推動企業加大研發力度；決定在全國推廣國家自主創新示范區部分所得稅試點政策，助力創業創新。

雙降推動債牛，利率新低可期——海通利率債周報

專題：地產投資之謎

地產債發行井噴。公司債新規和債券利率下行背景下，地產公司債大增，而地產中票、地產短融也較去年有所增加。年初至10月23日，地產債發行總額為4000多億元，是14年全年的1.8倍、13年的近7倍，其中地產公司債(含私募債)發行量為2500多億元、占公司債總量的49%，較去年大增。

地產銷量改善，地產投資仍未見底。受地產330新政和央行多次降息影響，15年地產銷量逐步回暖。雖然看到地產銷量和地產債融資回升，但房地產投資增速卻不斷惡化，其中9月累計增速僅為2.6%、創13年以來的新低，而8、9月單月投資甚至由正轉負。

地產債融資主要用于償還貸款，項目投資占比很小。15年1-10月地產債(不包括企業債)的資金用途中，償還銀行貸款占近7成、較14年增加2%，補充流動資金占比28%、也較14年微增，而項目投資占比僅為4%、較14年下降。就公司債而言，資金用途中償還貸款占比達到65%、較14年大幅增加33%，表明今年火爆的公司債因其低成本的優勢，主要用于替換成本相對更高的銀行貸款而非用于地產投資。

長期來看，地產投資難有起色。我國人口紅利時代結束，地產高增長時代一去不復返，當前地產處于去庫存過程中，即使地產銷量回暖、地產融資改善，地產投資增速仍將長期趨降。從這一角度看，我國經濟下行壓力仍大，也就不難理解央行再度降準降息，以時間換空間，等待新增長點推動經濟。

上周市場回顧：一級招標強勁，二級繼續上漲

一級市場：政金債招標表現強勁。上周國開債需求依然旺盛，農發債亦受機構熱捧，口行招標結果向好。財政部招標發行30年和7年期國債，中標收益率分別為3.74%和3.05%，略低于市場預測值，但市場配置需求仍在；另有1年期貼現國債發行，招標結果中規中矩。

二級市場：長端繼續上漲。3季度投資增速滑坡，GDP破7%，疊加通脹下行和貨幣增速回落，進一步寬松預期濃厚，近期利率債長端表現出色。上周1年期國債上行1BP，1年期國開債下行1BP；10年期國債下行8BP至3.04%，10年國開債下行9.5BP至3.49%，突破3.5%.

本周債市策略：雙降推動債牛，利率新低可期

貨幣利率有望降至2.1%低位。本次降息央行正式放開存款利率上限，回購利率將成為引導市場的重要基準利率。當前R007在7天逆回購招標利率2.35%的引導下穩定在2.4%左右，降息后預計回購利率有望跟隨逆回購利率降至2.1%，寬松加碼助于貨幣利率低位。

基本面+雙降推動債牛。當前通縮風險再現，經濟下行壓力較大，央行10月23日再度雙降，以對抗通縮壓力，并補充銀行流動性，寬松加碼推動債牛。盡管存款利率上限放開，但高收益資產稀缺制約上浮空間，降息仍有望降低銀行負債成本，打開債券利率下行空間，下調未來3個月10年國開區間至3%-3.5%.

本輪利率新低可期。長期看，利率走勢由人口和地產決定。我國人口紅利消失，地產周期結束，經濟增速下臺階，對應本輪利率最低點應低于過去，預測16年10年國開中樞或降至3%，10年國債利率或降至2.5%.

雙降利好信用債——海通信用債周報

本周專題：低位信用利差將延續——基于托管量數據的分析。近來有投資者開始擔憂，隨著股市逐步企穩，被股市回流資金壓縮的信用利差是否會出現反彈？觀察信用利差走勢和托管數據發現，股市資金回流僅為利差縮窄的加速因素，債市投資者結構的變化是債市目前低位信用利差的維持的主要力量。廣義基金接替商業銀行成為配置主力，這一轉變時點開始于4月，早于股災，或更多源于地方政府債的新債市格局以及央行貨幣政策的長期寬松。同時我們發現，股災后權益市場回流的資金主要投向了國債、政金債、短融和中票等流動性品種較佳的品種，因而一旦股市穩起，資金回流權益市場，該類品種受需求下降而回調的風險較大。而高收益品種如二級資本工具、企業債等，廣義基金對其的配置增持開啟于4月，推動因素來自長期的利率下行。同時由于目前該類型債券的供給仍未出現放量上升的形勢，短期的資金流動等因素或對這類債券低信用利差的影響有限。另外，比較廣義基金的托管增量與總托管增量，多數信用債品種中前者的幅度大于后者，這說明廣義基金的新增配置需求大于新增債券供給。資金欠配的效應仍存在，而未來一段時間信用債供給相對平穩，當前的低位信用利差或將延續。

一周市場回顧：長端利率走低。一級市場主要信用債品種凈供給1105億元，大幅上升。從發行人資質來看，AAA等級發行人占比增長較快，整體資質有所上升。從行業來看，制造業仍占主要優勢，建筑行業和電力、煤氣及水的生產和供應業的發行量明顯上升。在發行的159只主要品種信用債中僅有14只城投債，占比較低。上周二級市場成交7284億元，交投熱情較高。收益率方面，1年期品種收益率上行3-4BP；3年期品種表現出色，收益率均下行13-15BP；5年期品種收益率平均下行約5BP；7年期品種收益率下行幅度相對擴大，約11BP.

一周評級調整：制造業風險提升。上周共公告3項向下調整行動，其中2項評級下調和1項展望下調，共涉及個券7只。評級下調的發行人中2家來自制造業，1家來自采礦業。其中，中國中鋼的風險來自擔保方面，企業延期付息；英利能源和中信大錳礦業均源自償債壓力加大。

投資策略：雙降利好信用債。上周信用債繼續大漲，信用利差繼續壓縮，三年期表現最優。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：

1)雙降利好信用債，利差或向下突破。央行雙降釋放巨量流動性，利于進一步降低信用利差中的流動性溢價，而貸款利率下降將再次打開信用債利率下行空間，加之近期利率債收益率大幅下行，信用利差或將跟隨向下突破。

2)12中富01全額兌付，公司債再次逆襲。珠海中富公告稱將于下周全額兌付“12中富01”剩余本金和逾期利息，信用事件暫告段落，還款來源主要是銀行貸款和其他企業借款，成為繼超日、華銳之后，公司債發生信用事件但最終化解的又一案例。

3)中鋼實質違約，剛兌暫時難破。10中鋼債公告將延期回售和付息，已構成實質性違約，中鋼經歷了從回售延期、懇請不回售、回售再推遲、延期付息等一系列窘境，企業債保剛兌難度明顯加大，但其追加上市股票作為抵押品，意味著剛兌暫時仍難破。

4)交易所公司債去杠桿風險可控。交易所資金面波動性加大，但其趨勢仍與銀行間一致，從回購資金供需看資金面無憂，加上近期公司債明顯滯漲，風險已在緩慢釋放而非市場所擔心的快速去杠桿。公司債去杠桿風險可控。

總之，央行雙降利于降低流動性溢價，寬松周期延續下資金面無憂，套息仍可行，而隨著前期利率債上漲，信用利差小幅被動回升，信用債收益率下行空間重新打開，信用利差有望維持低位甚至繼續壓縮。

積極參與交換債，分級A暫避鋒芒——海通類固收周報

專題：從15清控EB看交換債價值

清華控股有限公司以國金證券A股為標的發行10億可交換債券“15清控EB”，主體及債項評級AAA，以持有1.22億國金證券股份及孳息為擔保，存續期3年，固定票息預設區間為1%~2.5%，預計15清控EB最終票息為1%.

當前存續的三支公募交換債在條款上各有千秋，也造成各自投資價值的不同。發行規模上，寶鋼規模最大為40億，而天集和清控都是10億左右的小盤交換債。存續期上，寶鋼和清控在3年，而天集為5年。

特殊條款方面，14寶鋼EB沒有任何贖回、下修和回售條款，相當于有換股權的純債，由于沒有特殊條款的制約，寶鋼EB的上漲取決于正股，相對空間大于轉債。15天集EB則相反，既有下修、回售，還有換股期前贖回和換股期內贖回兩種提前贖回條款，換股期前贖回條款意味著發行人也希望分享正股上漲的收益，對投資者不利，也使得15天集EB的內在價值在110-120元徘徊，在未安全進入換股期前，其二級市場價格可能難以大幅上漲。

相比之下，15清控EB的條款與轉債最為類似，有換股期內贖回、下修和回售，但沒有換股期前贖回，對投資者保護較好，但120%的提前贖回邊界或制約溢價率的上漲空間，需要注意。

15清控EB的正股為國金證券，我們認為正股短期或受益于股市回暖，長期背靠互聯網金融先發優勢，業績彈性較強，較為看好后續發展。當前轉債和交換債市場標的稀缺，而股市處于筑底階段，換股價并不高估，15清控EB總體具有投資價值。預計上市首日價格與存量轉債趨近，或在130元以上，而理論價值在115元左右，上市后115元也是一個具有安全邊際的買入價位。

上周股市震蕩向上，轉債漲跌互現

上周中證轉債指數上漲0.19%，上證綜指上漲0.62%，滬深300上漲1.05%，中小板指數上漲1.47%，創業板指上漲3.65%。上周電氣和航信繼續停牌，其余4只個券漲跌互現，14寶鋼EB上漲2.03%，格力以1.79%的漲幅居其次，歌爾微漲0.1%，僅15天集EB下跌1.08%.

轉債市場策略：交換債積極參與，轉債精挑細選

10月23日央行再度雙降，長期無風險利率下行對股市估值提升具有支撐，轉債也將受益于正股上漲。但對后市樂觀的同時也需保持客觀，當前轉債與正股走勢出現背離，例如格力地產上周正股下跌，但格力轉債卻因寬松預期和稀缺性再度上漲，短期降準降息后該現象或仍將存在，但長期看過高溢價率的個券透支上漲預期，性價比降低。

我們仍建議精挑細選，選擇溢價率尚可、業績也有改善的個券。短期可關注格力(降息利好地產，但溢價率較高)，看好15清控EB(國金證券受益股市回暖與互聯網金融)和電氣(關注重組進展).

分級A投資策略：暫避鋒芒

雙降后，利率下行和資金持續入市有助于股市繼續回暖，分級B需求可能進一步回升，加上降息降低約定收益率，均不利分級A表現，當前隱含收益率中樞已降至5%，長期投資者建議暫避B類鋒芒，等待A類后續機會。套利方面，關注醫療A、環保A、養老A等溢價機會，有色800A、資源A級、同輝100A等有折價機會，但套利空間較小。(風險提示：經濟面變化、貨幣政策不達預期、股市波動風險)