【加息難！內(nèi)憂外患“阻礙”多】9月FOMC會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)并未宣布加息，不過(guò)FOMC并不認(rèn)為近期經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)會(huì)嚴(yán)重影響到美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑。耶倫重申，預(yù)計(jì)將于今年晚些時(shí)候加息。從經(jīng)濟(jì)周期角度看美聯(lián)儲(chǔ)加息，一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期中，反周期的經(jīng)濟(jì)政策一般旨在使經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，刺激政策一般會(huì)擇時(shí)退出。

9月FOMC會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)并未宣布加息，不過(guò)FOMC并不認(rèn)為近期經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)會(huì)嚴(yán)重影響到美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑。耶倫重申，預(yù)計(jì)將于今年晚些時(shí)候加息。從經(jīng)濟(jì)周期角度看美聯(lián)儲(chǔ)加息，一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期中，反周期的經(jīng)濟(jì)政策一般旨在使經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，刺激政策一般會(huì)擇時(shí)退出。自1986年自今，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了四次加息周期：1986—1989年、1994—1995年、1998—2000年、2003—2006年。盡管加息的背景各不同，但是，每次加息都存在兩個(gè)共同特征：一是加息初期美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)；二是加息初期國(guó)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇。然而，與前幾輪加息周期相比，此次加息預(yù)期下國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景差異較大：美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖穩(wěn)步復(fù)蘇，但不達(dá)預(yù)期。美國(guó)的9月份新增非農(nóng)就業(yè)人口14.2萬(wàn)，僅增長(zhǎng)6000人，并?？原因在于本已疲弱的8月份數(shù)據(jù)被顯著下修，與美聯(lián)儲(chǔ)給出加息條件之一的“新增非農(nóng)就業(yè)人口超過(guò)20萬(wàn)”，兩者相距甚遠(yuǎn)，增加了就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇減緩的擔(dān)憂。其次，國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，不具備美元加息的外圍條件。全球經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇的節(jié)奏和強(qiáng)度相比前幾輪都要弱，量化寬松及長(zhǎng)期低利率環(huán)境下金融市場(chǎng)的杠桿率難以估測(cè)，金融市場(chǎng)存在較大的不穩(wěn)定隱患。從需求角度看，目前除了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇刺激需求以外，包括歐洲、日本、新興市場(chǎng)在內(nèi)的其他經(jīng)濟(jì)體需求均顯疲弱，經(jīng)濟(jì)反彈缺乏動(dòng)力支撐。

一、國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)走低不支持過(guò)早加息

1.1非農(nóng)人數(shù)連續(xù)兩月低位就業(yè)形勢(shì)受考驗(yàn)

歷次加息初期美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特征為：GDP增速穩(wěn)步增長(zhǎng)；價(jià)格穩(wěn)定，核心CPI均為2%左右；失業(yè)率穩(wěn)步下降。而最新公布數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較前幾次并不樂(lè)觀，9 月份新增非農(nóng)就業(yè)人口14.2萬(wàn)，前值8月非農(nóng)就業(yè)由17.3萬(wàn)下修至13.6萬(wàn)，連續(xù)兩個(gè)月處于低位；失業(yè)率水平雖穩(wěn)定在5.1%，但勞動(dòng)參與率繼續(xù)走低降至62.4%，創(chuàng)出1977年10月以來(lái)的最低值，表明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)今年下半年以來(lái)出現(xiàn)大幅放緩。

1.2 投資信心指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)均有所下降

景氣度調(diào)查顯示，投資信心指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)均有所下降。美國(guó) Sentix 投資信心指數(shù)從1月的31.4%降至9月的19.8%，環(huán)比回落 2.3 %；投資核心預(yù)期指數(shù)從15.8%降至4.0%，環(huán)比回落6.0%。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)從今年1 月的 98.1%回落至9月的 85.7%，環(huán)比下降 6.2 %；預(yù)期指數(shù)從1月的 91.0%回落至9月的76.4%，環(huán)比回落7.0%。無(wú)論是消費(fèi)者信心指數(shù)，還是投資信心指數(shù)，今年以來(lái)均有所下降，8、9月份下降速度加快，預(yù)示著消費(fèi)和投資增速有所回落。

1.3 信貸擴(kuò)張刺激投資和消費(fèi)支出的膨脹

受低利率政策的刺激，美國(guó)政府消費(fèi)和投資以及私人消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，加息將使投資和消費(fèi)受到抑制。從未償信貸占GDP的比重看，總未償債務(wù)占GDP的比重自2009年上半年的高點(diǎn)3.73%持續(xù)降至2015年6月的3.48%，而自2011年1季度至2015年6月均值為3.5%，相當(dāng)穩(wěn)定，其得以穩(wěn)定的基礎(chǔ)是聯(lián)邦基金日利率均值是0.11%，波幅也較小，期間，聯(lián)邦政府未償債務(wù)和居民消費(fèi)信貸迅速增長(zhǎng)。信貸擴(kuò)張直接刺激投資和消費(fèi)支出的膨脹。

內(nèi)私人投資、政府消費(fèi)支出和投資延續(xù)增長(zhǎng)。2015年2季度，政府消費(fèi)支出和投資總額2856.9十億美元，自2014年以來(lái)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。私人投資更是增長(zhǎng)迅猛，自2009年9月至2015年6月，美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資總額增長(zhǎng)58.7%。2015年2季度美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資總額2864.8十億美元，其中，住宅投資總額5221億美元，同比增長(zhǎng)7.8%，增速雖較上季度下降信貸擴(kuò)張刺激投資和消費(fèi)支出的膨脹

受低利率政策的刺激，美國(guó)政府消費(fèi)和投資以及私人消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，加息將使投資和消費(fèi)受到抑制。從未償信貸占GDP的比重看，總未償債務(wù)占GDP的比重自2009年上半年的高點(diǎn)3.73%持續(xù)降至2015年6月的3.48%，而自2011年1季度至2015年6月均值為3.5%，相當(dāng)穩(wěn)定，其得以穩(wěn)定的基礎(chǔ)是聯(lián)邦基金日利率均值是0.11%，波幅也較小，期間，聯(lián)邦政府未償債務(wù)和居民消費(fèi)信貸迅速增長(zhǎng)。信貸擴(kuò)張直接刺激投資和消費(fèi)支出的膨脹。

內(nèi)私人投資、政府消費(fèi)支出和投資延續(xù)增長(zhǎng)。2015年2季度，政府消費(fèi)支出和投資總額2856.9十億美元，自2014年以來(lái)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。私人投資更是增長(zhǎng)迅猛，自2009年9月至2015年6月，美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資總額增長(zhǎng)58.7%。2015年2季度美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資總額2864.8十億美元，其中，住宅投資總額5221億美元，同比增長(zhǎng)7.8%，增速雖較上季度下降0.6%，但房地產(chǎn)市場(chǎng)不改溫和復(fù)蘇趨勢(shì)。7月成屋銷(xiāo)售折年數(shù)為559萬(wàn)套，是2009年以來(lái)最好水平。2014年二季度以來(lái)，新屋以及成屋銷(xiāo)售開(kāi)始逐漸向好，預(yù)示著房地產(chǎn)市場(chǎng)的“自住型”需求開(kāi)始逐漸發(fā)力。

個(gè)人消費(fèi)支出快速增長(zhǎng)。2 季度個(gè)人消費(fèi)支出 12228.4 十億美元，7月個(gè)人消費(fèi)支出同比增長(zhǎng) 3.16%，較 6 月有所回升。隨著個(gè)人可支配收入延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)年內(nèi)這一趨勢(shì)仍將延續(xù)。

二、又將面臨上調(diào)債務(wù)上限的考驗(yàn)

今年11月3日，美國(guó)將可能觸及18.1萬(wàn)億美元的債務(wù)上限，這意味著美國(guó)兩黨對(duì)此論戰(zhàn)又將開(kāi)始。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)雅各布?盧21日表示，他對(duì)此感到焦慮，希望能盡快提高債務(wù)上限。據(jù)美國(guó)媒體報(bào)道，下月初美國(guó)就會(huì)耗盡財(cái)政資金，美國(guó)財(cái)政部到時(shí)候能用的現(xiàn)金或不足300億美元，而每日凈支出可能高達(dá)600億美元。如果沒(méi)有債務(wù)上限因素的干擾，財(cái)政部本該能確保維持至少五天的收支平衡，也就是至少要有1500億美元的資金儲(chǔ)備。一旦耗盡應(yīng)急現(xiàn)金，之后不久就會(huì)遭遇資金短缺，甚至出現(xiàn)政府關(guān)門(mén)的窘境。

2014年美國(guó)政府債務(wù)占 GDP 的比重高達(dá)104.8%，IMF預(yù)測(cè)顯示，2015年美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比重高達(dá)105.06%，遠(yuǎn)高于 90%的高位警戒線。奧巴馬去年2月簽署提高債務(wù)上限法案，授權(quán)財(cái)政部在當(dāng)時(shí)約17.2萬(wàn)億美元債務(wù)規(guī)模的基礎(chǔ)上繼續(xù)發(fā)債，直到2015年3月15日。美國(guó)政府的債務(wù)違約警報(bào)得以階段性解除。然而，“騰挪”舉債空間能保證政府正常運(yùn)營(yíng)至10月，屆時(shí)美國(guó)政府將重新面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于巨額政府債務(wù)，加息將增大政府債務(wù)運(yùn)營(yíng)成本，擴(kuò)大債務(wù)負(fù)擔(dān)，當(dāng)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)到來(lái)時(shí)，是否達(dá)到債務(wù)上限，或許加息可以起到臨門(mén)一腳的作用。

三、全球經(jīng)濟(jì)休戚與共難以獨(dú)善其身

3.1 全球經(jīng)濟(jì)低迷，美國(guó)出口乏力

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，促使歐元區(qū)、英國(guó)、日本等20多個(gè)國(guó)家尾隨美國(guó)開(kāi)啟量化寬松的大門(mén)。大批量鈔票涌入資本市場(chǎng)，鑄就了各國(guó)股市的“輝煌”。與此同時(shí)，美國(guó)卻逐漸減少了QE的購(gòu)買(mǎi)量，至去年十月徹底退出了QE，而市場(chǎng)早在 2014 年上半年就開(kāi)始憧憬美聯(lián)儲(chǔ)的加息。2014年新上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫，在14年3月以“六個(gè)月左右”來(lái)回答記者提問(wèn)的加息時(shí)點(diǎn)后，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)。

從去年10月至今的一年時(shí)間里，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家的貨幣，都對(duì)美元大幅度貶值。其中墨西哥比索、澳元、加元、歐元、日元貶值幅度都在10%以上。今年四五月份以后，部分發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣對(duì)美元走勢(shì)平穩(wěn)甚至走強(qiáng)，新興市場(chǎng)的貨幣開(kāi)始加速貶值。美元升值，出口增速下滑嚴(yán)重。美元相對(duì)大多數(shù)貨幣強(qiáng)勁升值，美國(guó)出口形勢(shì)會(huì)相對(duì)惡化。當(dāng)然因?yàn)榻衲耆蛸Q(mào)易總量在縮減，所以我們不能僅僅看出口增速為負(fù)，就判斷美元升值對(duì)出口產(chǎn)生了影響。

這里我們可以比較下進(jìn)口增速和出口增速在近幾年的變化。14 年10 月之前，美國(guó)出口增速是高于進(jìn)口增速，但之后隨著美元走強(qiáng)，形勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，出口增速低于進(jìn)口。15年8月份，美國(guó)進(jìn)口下降 2.2%，而出口同比卻大幅下降 6.2%。在進(jìn)出口都下滑的背景下，出口比進(jìn)口下滑更嚴(yán)重，說(shuō)明出口受到的沖擊更大，我們認(rèn)為美元走強(qiáng)是進(jìn)出口增速非對(duì)稱(chēng)變化的重要原因。美國(guó)出口中制造業(yè)出口占比超過(guò) 60%，因此9月份制造業(yè)新增就業(yè)也大幅縮水。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)新增就業(yè)和出口強(qiáng)弱高度相關(guān)。制造業(yè)出口減弱，對(duì)就業(yè)是有一定壓制作用的。

3.2 升值和外需低迷，低收入工種受損

美國(guó)出口也以制造業(yè)為主，由于發(fā)展中國(guó)家的準(zhǔn)入限制，服務(wù)業(yè)出口相對(duì)較低。美國(guó)出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業(yè)占商品出口的比重高達(dá)62%。而服務(wù)出口占總出口的比重僅30%，其中信息技術(shù)類(lèi)占服務(wù)出口的46%，金融與保險(xiǎn)15%。

低收入工種更多集中在制造業(yè)等領(lǐng)域，對(duì)出口更敏感。美國(guó)高收入工種集中在信息技術(shù)，資源與采礦，建筑，金融服務(wù)，專(zhuān)業(yè)服務(wù)，教育和醫(yī)療等，低收入工種集中在制造業(yè)，貿(mào)易、運(yùn)輸和公用事業(yè)，餐飲酒店，其他服務(wù)業(yè)等。因此，低收入工種更易受到出口和匯率的影響。

美國(guó)低收入工種失業(yè)率一直偏高，加息疊加外需低迷使低收入工種福利受損。學(xué)歷和收入高度相關(guān)，我們可以看下不同學(xué)歷工種的失業(yè)率。美國(guó)高學(xué)歷工種失業(yè)率一直較低，目前僅升值和外需低迷，低收入工種受損

美國(guó)出口也以制造業(yè)為主，由于發(fā)展中國(guó)家的準(zhǔn)入限制，服務(wù)業(yè)出口相對(duì)較低。美國(guó)出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業(yè)占商品出口的比重高達(dá)62%。而服務(wù)出口占總出口的比重僅30%，其中信息技術(shù)類(lèi)占服務(wù)出口的46%，金融與保險(xiǎn)15%。

低收入工種更多集中在制造業(yè)等領(lǐng)域，對(duì)出口更敏感。美國(guó)高收入工種集中在信息技術(shù)，資源與采礦，建筑，金融服務(wù)，專(zhuān)業(yè)服務(wù)，教育和醫(yī)療等，低收入工種集中在制造業(yè)，貿(mào)易、運(yùn)輸和公用事業(yè)，餐飲酒店，其他服務(wù)業(yè)等。因此，低收入工種更易受到出口和匯率的影響。

美國(guó)低收入工種失業(yè)率一直偏高，加息疊加外需低迷使低收入工種福利受損。學(xué)歷和收入高度相關(guān)，我們可以看下不同學(xué)歷工種的失業(yè)率。美國(guó)高學(xué)歷工種失業(yè)率一直較低，目前僅2.5%，而低學(xué)歷工種失業(yè)率偏高，目前仍高達(dá)7%。從9月份非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)看，制造業(yè)等低收入工種新增就業(yè)大幅縮水。美元升值和全球低迷導(dǎo)致的外需不足，使美國(guó)出口受到限制，集中在出口部門(mén)就業(yè)的低收入工種福利損失較大。

低收入工種還會(huì)拖累美國(guó)通脹回升。未來(lái)美國(guó)高收入就業(yè)會(huì)更快接近飽和并帶來(lái)通脹壓力，而低收入就業(yè)則會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍處于不飽和狀態(tài)并壓制通脹。雖然高收入就業(yè)者和低收入就業(yè)者人數(shù)相仿，但是由于邊際支出傾向的不同，顯然低收入就業(yè)者工資上漲對(duì)核心通脹帶來(lái)的影響會(huì)更大一些。

3.3各國(guó)對(duì)抗通縮美國(guó)物價(jià)難升

美聯(lián)儲(chǔ)遲遲未加息的一大原因是，通脹還沒(méi)有達(dá)到2%的目標(biāo)水平。9月份總體CPI已經(jīng)降低到0，而剔除能源和食物之后的核心CPI也一直在2%以下徘徊。從各分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，能源、交通運(yùn)輸、PC 及相關(guān)設(shè)備、信息技術(shù)硬件和服務(wù)、服裝，是拖累總體CPI上升的重要因素。

在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，各國(guó)央行都在對(duì)抗通縮，為了2%的通脹目標(biāo)而努力。10月22日歐央行會(huì)議決定維持貨幣政策不變，歐央行行長(zhǎng)德拉吉在新聞發(fā)布會(huì)上稱(chēng)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹前景有下行風(fēng)險(xiǎn)，12月份必須重新審視貨幣政策寬松的程度，暗示貨幣政策可能會(huì)進(jìn)一步寬松。歐元區(qū)、英國(guó)最新CPI同比都在0以下，日韓不足1%。在豬價(jià)推動(dòng)下，中國(guó)通脹水平雖然反彈，但是豬價(jià)因素消退后上升乏力。美元升值還具有輸出通脹、輸入通縮的作用。美元升值，意味著美元國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力上升，有助于進(jìn)口，增大了對(duì)其它國(guó)家商品的需求，向其它國(guó)家輸出通脹壓力，輸入了來(lái)自其它國(guó)家的通縮。美國(guó)總體CPI已經(jīng)低到0值，剔除能源和食品后的核心CPI也是難以達(dá)到2%的水平， 及相關(guān)設(shè)備、信息技術(shù)硬件和服務(wù)、服裝，是拖累總體CPI上升的重要因素。

在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，各國(guó)央行都在對(duì)抗通縮，為了2%的通脹目標(biāo)而努力。10月22日歐央行會(huì)議決定維持貨幣政策不變，歐央行行長(zhǎng)德拉吉在新聞發(fā)布會(huì)上稱(chēng)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹前景有下行風(fēng)險(xiǎn)，12月份必須重新審視貨幣政策寬松的程度，暗示貨幣政策可能會(huì)進(jìn)一步寬松。歐元區(qū)、英國(guó)最新CPI同比都在0以下，日韓不足1%。在豬價(jià)推動(dòng)下，中國(guó)通脹水平雖然反彈，但是豬價(jià)因素消退后上升乏力。美元升值還具有輸出通脹、輸入通縮的作用。美元升值，意味著美元國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力上升，有助于進(jìn)口，增大了對(duì)其它國(guó)家商品的需求，向其它國(guó)家輸出通脹壓力，輸入了來(lái)自其它國(guó)家的通縮。美國(guó)總體CPI已經(jīng)低到0值，剔除能源和食品后的核心CPI也是難以達(dá)到2%的水平，美元升值對(duì)通脹是有一定壓制作用的，短期難以達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。

基本結(jié)論：

1。由于沒(méi)有安排新聞發(fā)布會(huì)，此次采取加息行動(dòng)原本已經(jīng)有很高的“障礙”，加之9月份就業(yè)數(shù)據(jù)令人失望，本月會(huì)議不太可能加息。

2. 美國(guó)12月加息形勢(shì)撲朔迷離，需關(guān)注后期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，以及全球宏觀形勢(shì)的變化。