2014年下半年之后放開地產企業進入境內債券市場，解決了地產企業長期面臨的“融資難”、“融資貴”問題。房地產企業的資金來源和運用在期限上的錯配是大問題，融短用長是房地產企業的重大經營風險。由于開發貸款放款需要四證齊全，企業在拿地時往往不得不依賴于高成本的信托融資。隨著境內債券市場的打開，地產企業如魚得水。2015年多次降息，又進一步降低了企業的資金成本。

2014年，大量地產企業得以準入境內債券市場，中期票據，公開發行的公司債，非公開發行的公司債等多層次的工具，為企業帶來以往難以想象的長期信用負債資金來源，極大優化了企業的資產負債表。到了2015年三季度，債券市場的風險溢價進一步下降，大量房地產公司繼續積極發行債券融資。

股權融資則進一步擴大了企業的資本金，方便企業進一步加杠桿擴大資產規模。

但是，饑荒過后的災民面對豐盛的食物，最初固然是心滿意足填飽肚子，但此后就很容易因為暴飲暴食而身體受到損傷。他們往往不會考慮自己到底需要吃多少，而會想到以往長期吃不飽，生怕現在不多吃一些以后就吃不到。

房地產企業也是一樣。大多數民營中等規模的房地產企業，并不是根據資金運用來測算融資需求，而是根據融資能力來決定資金投放。經過了漫長的房地產牛市，企業往往不擔心拿地問題，只擔心融資渠道。于是，一些企業開始從“吃得飽”走向“吃撐了”。所謂吃撐，就是其新增融資的投資回報率其實不高，但企業卻仍然堅定期望加杠桿。充裕的資金使得企業不得不降低拿地的標準，新增了一些質量不高的土地儲備。

研究者或許會責難企業，為什么不能低點抄底拿地，高點暫停拿地。其實這個行業基本沒有哪家企業真的能逆周期操作。那些標榜可以逆周期操作的企業，往往只是因為在規模較小時，勇于加杠桿而已。在銷售不好時候，用捉襟見肘的現金流去拿地，沒有幾家企業有這個勇氣；在資金轉好之后，面對賬面巨大的存量資金，也罕見哪家企業真的去償還債務或者加大派息。

以往地價過高，總是通過時間來消化，總是有一波房價的大幅上漲出現，從而使土地價格顯得不再昂貴，所以很多企業也并不擔心地價太高的問題。

逼仄的市場造成競爭激烈

地王的出現，和企業可以選擇的拿地區域越來越少有關系。

這一方面是因為三四線城市客觀上去化困難，房價基本不漲，另一方面也是因為絕大多數企業沒有良好的異地布局和成本管控能力，無法控制住三四線城市的建安成本，把制造業屬性更強的三四線土地，當成資源品來看待。

2007年到2011年，中國房地產開發企業的道路越走越寬廣，企業紛紛增加城市布局。三四線城市存量住宅供給以老公房為主，品牌開發企業有一個小而美的市場空間。企業可以面向三四線城市少量富裕人群提供高端產品，這些人群雖然總量很少，但購買力其實很強。三四線當時又沒有競品供應，開發毛利率確實令人滿意。

但是，三四線畢竟是人口凈流出，富裕人群的總量十分有限。一方面，少量的富裕人群改善生活需求很快得到滿足。另一方面，大量開發企業涌入這些市場。等到2013年時，三四線城市的市場，一些是供過于求，一些簡直是沒有需求可言。盡管由于資金供給充裕，2015年三季度時三線城市的土地市場也有所好轉，但比起繁榮期仍然不可同日而語。

企業不愿意去三四線城市拿地，不只是市場容量的關系。的確還有一些三四線城市可以有盈利。但這些城市共同的特點往往是專業人才儲備不足和絕對房價較低。專業人才儲備不足，就容易讓執行力較低的公司無法輕易進入這樣的城市。絕對房價較低，就意味著建安成本占開發成本的比重較大，這時候能否提高產品的成本性價比就非常重要，企業不可以坐等資源升值，而需要極力提升單位成本投入的產品吸引力。這就是為什么一些企業仍然可以在三四線城市生存，而另外一些企業卻寸步難行。

三四線城市拿地熱情不高，企業資金又越來越充裕，轉向一線城市拿地也就在情理之中。以前是10家企業競爭，現在可能是20家企業競爭。不少以前主要在一二線的企業，往往宣稱要聚焦核心城市，不少以前只在三四線拿地的開發企業，也逐漸號稱走向一二線。這樣一來，一線城市的地價怎么會低呢？

債券人和土地出讓方的規模情結

有一些企業其實也明白部分土地盈利空間十分有限，甚至在拿地時就沒打算取得盈利。那么，為什么他們還要去拿地呢？這就和債權人以及地方土地出讓部門的態度有很大的關系了。

債權人，對于企業資產規模和銷售規模的重視程度，往往要超過對企業資產負債結構的重視程度。五花八門的房地產銷售排行榜背后，反映的是全社會格外關注企業銷售成績。在諸多房地產公司里頭，債權人往往也需要尋找“大而不倒”的標的。這樣的態度有一定的道理，但卻客觀上助長了部分地產企業寧可犧牲一部分盈利，也期望盡可能擴大銷售和銷售的心態。

另外，債權人(不管是開發貸款的提供者還是企業債券的認購人)都非常重視企業的資產結構，尤其偏愛一線城市土地儲備較多的公司。對于債權人來說，資產的流動性和價值波動更為重要，而資產的盈利能力是股東應該考慮的事情。一線城市的土地，雖然未必賺錢，但轉讓卻遠比二線項目容易。而且，一線城市的土地價值相對房價波動的敏感性小，而三線城市的土地價值相對房價波動的敏感性更大。

地方政府也是如此。各地政府不再簡單追求土地出讓的收益，而是十分看重城市面貌的改善。在開發企業的選擇過程中，是否有比較大的資產體量和開發經驗，確實是政府關心的重要因素。

不過，“規模情結”是一種門檻的認可，而不是對規模的線性崇拜。也就是說，當規模達到一定的程度，規模繼續增加就不會帶來債權人和地方政府進一步的認可。所以，真正特別有動力提升規模，甚至愿意為之犧牲盈利能力的，常常是排名第20到40位的企業。

這些中等規模的開發企業為了自身的長期發展考慮，確實開始參與一些盈利未必良好的項目，甚至會拿一些地價很貴的項目。一些龍頭企業反而對地王更為警惕，不愿大舉拿地。其實，2013年之后，龍頭公司在一線城市招拍掛拿地行為并不多。

一二手價差和“頂豪誘惑”

我們必須承認，絕大多數面粉貴于面包的產品，其最終制成的面包，要比當年市場上的面包，品質強很多。一線城市新出讓的土地，其未來產品的房價，也確實會高于周邊二手的住宅。

一線城市供給有兩大特點，一個是存量房齡比二三線城市都要高，第二個是核心區域新房的供給明顯比二線要少一些。前一個特點，決定了在一線城市的某些區域，本身是不存在高品質的住宅供給的。一旦市場提供了這樣的供給，就可能實現產品的溢價。

舉例來說，北京的東壩區域，即便現在房價也不過是30000多一些，但這一區域交通條件仍有改善可能，地理位置距離城市核心并不算太遙遠，且新房供給有可能會比當前的二手房質量明顯為高，未來新房的價格應該會更高一些。相對來說，北京的二手和一手之間的價差比其他城市都更大。這可能和北京存量房源品質低有關系，也和北京區域二手交易流程更復雜，交易稅費更高有關系。

我們不應該盲目夸大產品品質溢價。在北京這樣的城市，財富聚集所帶來的“頂級豪宅”需求并不是沒有，可毫無疑問是很少的。單個樓盤提供動輒2000萬起的高總價產品，并不是說一定會失敗。但大量新增土地全部瞄準類似需求，可能反映了集體非理性。事實上，北京過去雖然也有一些很貴的項目成交，但這些項目的成交規模其實很小。2015年前三季度，除了盤古大觀之外，絕大多數高價樓盤的成交金額都只有幾億甚至幾千萬。而2013年以后出讓的土地，試圖以10萬以上房價銷售的項目卻比比皆是。

我們相信，一二手房存在價差(尤其在北京)和頂級豪宅市場存在，客觀上助長了地王的出現。但我們相信二手房價格終究是一手價格的重要參考，頂級豪宅只是小眾市場，不可能支持大面積面粉貴過面包的合理性。

房價不存在大幅上漲的空間

當然，地價上漲只有在房價不大幅上漲的情況下才成為問題。如果很多地方的房價都能和2015年春天深圳的房價一樣大幅上漲，那土地價格的上漲根本不是問題。

房價會大幅上漲嗎？我們認為不會。

行業面臨一些長期問題。行業新開工面積大于銷售面積，土地供給過多；比如人口紅利終將過去，城市化率也會有盡頭；比如說舊房的加速改造，實際上是會降低未來的房屋折舊速度，當1990年之前建設的房屋基本拆遷完畢后，預計舊房拆遷帶來的剛性需求會下降；中國的房價收入比處于較高水平，房屋的租金回報率又確實不高……

可是，這些長期問題3年前一樣存在。我們不能拿一些始終存在的長期問題，來當成判斷房價未來無法大幅上漲的理由。我們還要經歷一個低利率的周期，居民還有加杠桿的空間。長期存在的問題，不可以當成短期不看好的理由。

不過兩個短期指標的確非常關鍵。第一是可銷售資源不再下降(即使在核心城市)，第二是開發投資增速很低。

即便在一線城市，可銷售的新房房源也在增加。經過三季度的熱銷，十大城市的可銷售資源只比2014年年底時下降了不到2%，仍然接近歷史最高水平。330政策之后至今，可銷售資源是不減反增的；930政策后到現在，可銷售資源是增長的。歷史上，一般只有滯銷才會帶來可銷售資源的增加，偏偏到了2015年，熱銷卻帶來可銷售資源的增加。核心城市尚且如此，三四線城市的可銷售資源規模更是龐大。

開發投資增速同樣讓研究者感到奇怪。以往說來，投資會滯后于銷售3-6個月反映，但到了2015年，熱銷持續了將近一年，開發投資的增速卻始終在下降。330政策多管齊下，極大鼓舞了銷售的熱情，刺激需求釋放，但卻不能刺激開發商加大投資規模。

在房地產行業，庫存客觀規模很重要，開發企業對于庫存的整體主觀認識更重要。什么是庫存的客觀規模呢？就是已出讓未開發的土地加上已開工未銷售未竣工的項目再加上已經竣工的現房。過去幾年來，我們國家的房地產庫存規模原本就是很大的。在2015年9月，我們在報告《行業庫存問題探討》一文當中，詳細測算了我國房地產市場的潛在供給達到2014年銷售規模的11倍。

不過這卻不能用來當成供大于求的證據，更不能當作判斷房價的依據。過去幾年市場的潛在供給也很大，中國房地產的高新開工規模并不是始于今日。微觀來說，在一些供給明顯偏多的城市，甚至在2013年，土地出讓仍然活躍，市場交易仍然火爆。我們認為，開發企業對于整體庫存的主觀認識更加重要。一旦開發企業作為一個整體，認識到潛在供給未來的增值空間比較有限，整個市場的運行軌跡才會發生變化。

由于開發企業認為遠期的供給也會是充裕的，其對推貨的態度會始終積極。市場既然可以給予一個比較合理的毛利率水平和去化速度，開發企業就選擇積極推貨。房價出現一定幅度的上漲后，企業也會隨行就市積極推貨，而不是囤積庫存。

企業在拿地環節比較小心，區域上不愿意深入三線。但在資金非常充裕的情況下，卻寧可放低一線城市的拿地標準。

只要該區域的房價能夠保證建安和資金成本的回收，企業對新開工態度是積極的，因為保留大量未開發資源的意義不大。但因為拿地的整體不足，新開工面積整體不會繼續擴大。

造成企業預期變化的原因主要是在供應端。城市的地理半徑越來越大，和新出讓土地地理位置相近的地塊越來越多，項目資源的稀缺性明顯降低。土地市場經過二十多年的發展，真正不可替代的項目資源已經不多，且土地供應方縮量供應土地的意義越來越低(因為開發企業手里多有充足的資源儲備，二手房也能形成豐富的替代性供給)。熱銷并不能改變這樣的預期。

所以，到了2015年9月，全國房價也確實沒有出現明顯的上漲。到2015年9月，全國百城房價同比只是增長了1.36%，也只有59個城市房價在環比上漲，其中絕大多數城市房價漲幅較低。

我們分析認為，房價不存在大幅上漲的可能性，行業也會平穩運行。但客觀上，房價存在大起大落的不確定性。