“雙降”新邏輯：貨幣政策扛起“增長”大旗

●勞動力成本上升和全球經(jīng)濟(jì)增長的放緩都表明中國外貿(mào)的黃金時(shí)期或已漸行漸遠(yuǎn)，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的影響下，人民幣匯率仍然面臨一定的貶值壓力，外匯占款流失或?qū)⒊掷m(xù)。因此，未來一段時(shí)期內(nèi)，降準(zhǔn)可能就如同當(dāng)年的加準(zhǔn)，成為貨幣政策的“常態(tài)”

●未來降息與否更多地取決于四季度的經(jīng)濟(jì)增長情況。在貨幣政策非中性的情況下，經(jīng)濟(jì)增長的重要性顯然超過了通脹，雖然當(dāng)前的通縮風(fēng)險(xiǎn)較低，但若四季度經(jīng)濟(jì)增速再度下滑，就不能排除再次降息的可能

●從中長期來看，四季度經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)是關(guān)鍵性的因素，決策層的底線思維是十分明顯的。因此，貨幣政策寬松預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)預(yù)期之間的矛盾制約著債市的走勢，僅從四季度來看，債市收益率預(yù)計(jì)將基本維持震蕩市格局

2015年10月23日，央行宣布降準(zhǔn)降息，同時(shí)完全放開了存款利率的上限，宣告了利率市場化的完成?？紤]到8月末已經(jīng)放開了1年期以上存款利率的上限，本次完全放開對市場的影響或?qū)⑹钟邢蕖?/p>

算上這次降準(zhǔn)降息，今年已經(jīng)進(jìn)行了四次降準(zhǔn)和五次降息，同時(shí)，這次也是自8月26日之后年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)降息。相比于此前的幾次雙降，本次政策出臺的時(shí)間點(diǎn)和力度都有些超出了市場的意料。截至本次“雙降”，今年累計(jì)降息幅度已經(jīng)達(dá)到1.25%，存款基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至1.5%的歷史低位，累計(jì)降準(zhǔn)幅度也達(dá)到了2.5%，本輪貨幣寬松的節(jié)奏和幅度可謂是2008年之后的又一峰值。對于本次雙降的原因，市場的主流觀點(diǎn)依然是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，央行需要通過放水穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。對此，我們不妨從貨幣政策目標(biāo)的邏輯去倒推本次雙降背后的真正原因。

增長穩(wěn)定+就業(yè)充分 “雙降”邏輯不成立

從近年央行的表述來看，貨幣政策主要有四大目標(biāo)，即經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、充分就業(yè)、國際收支。其中，經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹是貨幣政策一直以來關(guān)注的重中之重，根據(jù)傳統(tǒng)的泰勒法則，基準(zhǔn)利率的確定實(shí)際上由產(chǎn)出缺口和通脹缺口共同決定的。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速或通脹下行時(shí)，央行就會降低基準(zhǔn)利率，這是目前國際上公認(rèn)的貨幣政策操作法則。不過需要注意的是，產(chǎn)出缺口的含義是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速和潛在經(jīng)濟(jì)增速之間的缺口，如果經(jīng)濟(jì)增長是隨著潛在經(jīng)濟(jì)增速而下行的，那么貨幣政策寬松的必要性就并不存在。

從現(xiàn)實(shí)來看，潛在經(jīng)濟(jì)增速難以測度，國際上主要是通過失業(yè)率來反映經(jīng)濟(jì)是否保持在潛在增速附近，如果經(jīng)濟(jì)增速在下行，但失業(yè)率始終維持在較低水平，那么我們可以認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長維持在潛在增速附近，其實(shí)這就引入了央行貨幣政策的另一目標(biāo)——充分就業(yè)。

截至2015年9月，我國城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)1066萬人，提前完成了年初制定的1000萬人的目標(biāo)，事實(shí)上，最近幾年我國的勞動力市場就業(yè)數(shù)據(jù)一直較為穩(wěn)定，這反映當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的下行是由于潛在增速的下行，而非產(chǎn)出缺口的增大。那么，就經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)兩個(gè)目標(biāo)來說，并不能成為央行進(jìn)行雙降的理由。

因?yàn)橥s所以降息？

再看通脹，根據(jù)央行官方的表述“9月份CPI同比上漲1.6%，前三季度GDP平減指數(shù)為-0.3%，此外9月份PPI同比下降5.9%。綜合起來看，當(dāng)前我國物價(jià)整體水平較低，因此基準(zhǔn)利率存在一定下調(diào)空間?！币簿褪钦f，通脹的低迷是本次降息的官方原因，而反映通脹低迷的指標(biāo)，央行除了參考CPI之外，還選擇了GDP平減指數(shù)和PPI。對此，我們來討論幾個(gè)問題：第一，以PPI和GDP平減指數(shù)作為降息的依據(jù)是否合理？第二，此前央行是否有過類似的操作先例？第三，通縮的壓力真的很大嗎？

先看第一個(gè)問題，央行以PPI持續(xù)下滑導(dǎo)致當(dāng)前實(shí)際融資利率較高提出降息的必要性，PPI下行確實(shí)是事實(shí)，但實(shí)際融資成本會因此提高嗎？未必。我們參考另一個(gè)指標(biāo)PPIRM(工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù))就可以發(fā)現(xiàn)，最近4個(gè)月PPIRM也同樣在不斷下滑，且下滑幅度還要高于同期的PPI。考慮到進(jìn)貨成本因素后，工業(yè)企業(yè)面臨的實(shí)際價(jià)格壓力就并沒有PPI反映的那么大了。再看第二個(gè)問題，GDP平減指數(shù)前三季度累計(jì)值為-0.3%，處于較低水平，這能成為央行降息的理由嗎？以今年的前幾次降息為例，一季度GDP的平減指數(shù)僅為-1.1%，遠(yuǎn)低于三季度的水平，創(chuàng)下多年來的最低值，但央行當(dāng)時(shí)也并沒有進(jìn)行任何降息操作。其實(shí)，近年來GDP平減指數(shù)與CPI出現(xiàn)了持續(xù)、明顯的分化，GDP平減指數(shù)作為通脹的參考意義也在逐漸被弱化，所以，以GDP平減指數(shù)作為降息的理由沒有先例。最后看第三個(gè)問題，今年的五次降息中，3月初的降息是較為典型的應(yīng)對通縮壓力而進(jìn)行的操作，當(dāng)時(shí)的CPI已經(jīng)降至0.8%的低位。但從目前來看，雖然9月CPI有所回落，但需求端仍然穩(wěn)定，通縮預(yù)期并不強(qiáng)烈，而且三季度整體的CPI水平較一、二季度有明顯提升。因此，以通脹的邏輯來解釋降息的原因略顯牽強(qiáng)。

外占流失降準(zhǔn)或成“常態(tài)”

除了增長、通脹、就業(yè)，國際收支也是央行貨幣政策經(jīng)常要參考的目標(biāo)。在加入了WTO后，我國通過日益擴(kuò)大的對外貿(mào)易累積了大量的外匯占款，對基礎(chǔ)貨幣的供給產(chǎn)生了較大的沖擊。當(dāng)時(shí)央行所采取的措施主要是發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率，人民幣存款準(zhǔn)備金率從21世紀(jì)初的6%持續(xù)提高，2011年一度達(dá)到21.5%，由此緩解了基礎(chǔ)貨幣被動增加局面。

但從2011年下半年開始，外匯占款的增長中樞開始明顯下行，今年以來更是連續(xù)多個(gè)月份出現(xiàn)大幅凈流出。匯改之后，人民幣面臨較大的貶值壓力，導(dǎo)致8月和9月外匯占款的流失進(jìn)一步加劇。在這樣的背景下，央行也通過連續(xù)的降準(zhǔn)來緩解基礎(chǔ)貨幣收縮帶來的影響。從這個(gè)角度看，今年以來一系列的降準(zhǔn)更像是2011年之前的鏡像操作，而且，勞動力成本上升和全球經(jīng)濟(jì)增長的放緩都表明中國外貿(mào)的黃金時(shí)期或已漸行漸遠(yuǎn)，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的影響下，人民幣匯率仍然面臨一定的貶值壓力，外匯占款流失或?qū)⒊掷m(xù)。因此，未來一段時(shí)期內(nèi)，降準(zhǔn)可能就如同當(dāng)年的加準(zhǔn)，成為貨幣政策的“常態(tài)”。

貨幣政策新目標(biāo)：防范金融風(fēng)險(xiǎn)

上述四大目標(biāo)可以說是被央行官方所認(rèn)可的常規(guī)貨幣政策目標(biāo)。但我們認(rèn)為，防范金融風(fēng)險(xiǎn)也正在逐漸成為央行所關(guān)注的重要目標(biāo)之一。以今年為例，6月的全面降息+定向降準(zhǔn)，以及8月的全面降準(zhǔn)降息，其目的都十分明顯，就是為了防范股市連續(xù)暴跌帶來的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，在金融市場出現(xiàn)異常波動而可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行也存在降準(zhǔn)降息的理由，但本次雙降顯然與此無關(guān)。

央媽不易扛起“增長”大旗

歸納了央行貨幣政策的目標(biāo)，我們可以認(rèn)為本次降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)和背景都并非意外，9月金融機(jī)構(gòu)口徑下的外匯占款流失創(chuàng)出新高，僅依靠中期小額度(如MLF)的基礎(chǔ)貨幣投放難以緩解外匯占款持續(xù)流出的壓力，因此，降準(zhǔn)應(yīng)在情理之中。但是對于降息的理由，我們在央行常用的貨幣政策目標(biāo)中似乎難以找到一個(gè)讓人滿意的答案。

有一種可能，就是貨幣政策是非中性的，即央行的實(shí)際目標(biāo)并不是將經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定在潛在增速附近，而是要刺激經(jīng)濟(jì)增長，承擔(dān)起類似于財(cái)政政策的職能。所謂貨幣政策的中性，其實(shí)就是泰勒法則所展示的，貨幣政策的制定僅考慮產(chǎn)出缺口和通脹缺口，而非中性則是通過貨幣寬松人為的拉動總需求上漲。事實(shí)上，這種猜想并非不現(xiàn)實(shí)，自今年年初提出寬財(cái)政以來，財(cái)政政策的實(shí)際效果并不顯著，基建投資增速起伏不定，9月已經(jīng)下滑到了14%，中央在持續(xù)透支了年內(nèi)的支出計(jì)劃之后，9月中央財(cái)政支出增速大幅下滑，地方財(cái)政在土地收入下滑、預(yù)算約束硬化后，也難以再扛起拉動經(jīng)濟(jì)增長的大旗。在經(jīng)濟(jì)下行和融資需求下滑的大背景下，全社會面臨著“政府不能加杠桿，企業(yè)不想加杠桿”的窘境。那么，貨幣政策此時(shí)站出來扛起穩(wěn)增長的大旗自然也就不難理解了。對此，我們不禁要感嘆，在財(cái)政政策不太給力的情況下，或許央行不得不承擔(dān)起“既當(dāng)?shù)之?dāng)媽”的角色。

貨幣政策預(yù)判：降準(zhǔn)降息的新邏輯

如果我們分析的邏輯沒有錯(cuò)，那么對當(dāng)前貨幣政策的解釋和未來貨幣政策的預(yù)測就都變得有理可循了。從降準(zhǔn)的角度來看，在外匯占款持續(xù)流失的背景下，降準(zhǔn)或?qū)⒊蔀樨泿耪叩摹俺B(tài)”。至于降準(zhǔn)的頻率和幅度如何，則完全取決于人民幣匯率穩(wěn)定性和外匯占款的流失壓力大小。如果未來幾個(gè)月外占仍然出現(xiàn)類似于8月和9月那樣的流失幅度，再次降準(zhǔn)就依然是大概率事件。而從降息的角度來說，未來降息與否更多地取決于四季度的經(jīng)濟(jì)增長情況。在貨幣政策非中性的情況下，經(jīng)濟(jì)增長的重要性顯然超過了通脹，雖然當(dāng)前的通縮風(fēng)險(xiǎn)較低，但若四季度經(jīng)濟(jì)增速再度下滑，就不能排除再次降息的可能。

債市策略：短期存機(jī)會中長期震蕩格局不改

對于債市而言，我們認(rèn)為，在降準(zhǔn)的影響下，短期內(nèi)債市存在一定的機(jī)會，不過，由于前兩周期貨和現(xiàn)貨市場價(jià)格的連續(xù)上漲，已經(jīng)消化了大部分降準(zhǔn)的預(yù)期，因此，債市收益率下行的幅度預(yù)計(jì)或有限，需防范多頭大規(guī)模獲利了結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。從中長期來看，四季度經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)是關(guān)鍵性的因素，決策層的底線思維是十分明顯的，因此，貨幣政策寬松預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)預(yù)期之間的矛盾制約著債市的走勢，僅從四季度來看，債市收益率預(yù)計(jì)將基本維持震蕩市的格局。