凜冬將至 警惕“嘉能可”式信用風(fēng)險(xiǎn)

2012年冬,大宗商品貿(mào)易巨頭嘉能可(Glencore)完成對(duì)全球第四大礦商斯特拉塔(Xstrata)的收購(gòu),從單純貿(mào)易商華麗轉(zhuǎn)型為擁有自上而下完整產(chǎn)業(yè)鏈的礦業(yè)巨無(wú)霸,實(shí)力一度與力拓、必和必拓及淡水河谷不分伯仲。然而,這家一直以來(lái)備受爭(zhēng)議、被冠以“吸血烏賊”外號(hào)的貿(mào)易寡頭并未如期更進(jìn)一步,而是從此打開(kāi)了潘多拉魔盒。

2013年伊始,隨著全球需求走弱、美元走強(qiáng),大宗商品十年超級(jí)周期宣告終結(jié)。時(shí)至今日,各類(lèi)大宗商品已紛紛創(chuàng)下2008年以來(lái)的最低價(jià)格。在2012年高點(diǎn)進(jìn)入上游資源領(lǐng)域的嘉能可,則是“滿(mǎn)倉(cāng)踏空”。今年9月,債臺(tái)高筑加之股價(jià)暴跌,嘉能可危機(jī)全面爆發(fā)。

反思嘉能可事件,其貪婪擴(kuò)張的秉性及戰(zhàn)略選擇的失誤等“個(gè)性”問(wèn)題固然是重要原因,但高盛的“負(fù)反饋循環(huán)”理論及法興銀行提出的“需求低迷-價(jià)格下跌-商品貨幣貶值”惡性循環(huán)理論無(wú)一不在警示,大宗商品寒冬還將持續(xù)數(shù)年以上時(shí)間。因此,當(dāng)中國(guó)資源相關(guān)信用債面對(duì)與嘉能可同樣的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí),這樣的“共性”導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)更加值得警惕。

一、生產(chǎn)型企業(yè)首當(dāng)其沖。

(一)化工企業(yè)“受益原油價(jià)格下降”是偽命題。

在2014年原油下跌之時(shí),市場(chǎng)上曾傳出下游化工企業(yè)將因成本下降而受益的言論。然而,原油下跌實(shí)際上已經(jīng)引發(fā)原油產(chǎn)業(yè)鏈下游的大部分產(chǎn)品價(jià)格大幅下挫,以PTA為例,價(jià)格已經(jīng)跌穿2008年的最低點(diǎn)。即便原料價(jià)格跌幅大于產(chǎn)品價(jià)格跌幅、企業(yè)毛利率或能被動(dòng)提升,但需求下降帶來(lái)的銷(xiāo)量下滑及產(chǎn)品單價(jià)下降將共同影響企業(yè)收入大幅下降,從而企業(yè)的絕對(duì)毛利潤(rùn)水平很可能會(huì)因此下滑,自身償債能力將受到負(fù)面影響。因此,原油產(chǎn)業(yè)鏈中的上下游行業(yè)景氣度走勢(shì)實(shí)際上休戚相關(guān),信用資質(zhì)下沉是大概率事件。

(二)煤炭,春天還很遠(yuǎn)。

2012年下半年至今,動(dòng)力煤價(jià)格在三年時(shí)間內(nèi)腰斬;今年企業(yè)虧損面已經(jīng)達(dá)到了80%,而1~8月產(chǎn)量也同比下降了5%左右,煤炭行業(yè)是否已經(jīng)觸底?答案恐怕十分悲觀。需求方面,房地產(chǎn)拉動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)一去不復(fù)返,房地產(chǎn)的主要上游鋼鐵等金屬冶煉行業(yè)需求大幅下降,進(jìn)一步導(dǎo)致冶金行業(yè)上游煤炭需求的下滑;電力用煤則受制于電力結(jié)構(gòu)改革與需求下降兩方面因素,同樣前景堪憂(yōu)。而在供給方面,8年投資達(dá)到3萬(wàn)億的煤炭行業(yè),總產(chǎn)能恐怕早已超過(guò)了50億噸,供給過(guò)剩超過(guò)10億噸,這還沒(méi)有考慮各企業(yè)的“超產(chǎn)”能力。因此,煤炭行業(yè)遠(yuǎn)沒(méi)有到企穩(wěn)之時(shí),未來(lái)的價(jià)格戰(zhàn)、產(chǎn)能退出、企業(yè)破產(chǎn)重組將是必行之路,成本及費(fèi)用控制能力、煤種稟賦等將是精選個(gè)券的核心參考指標(biāo)。此外,還需嚴(yán)密關(guān)注煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)型煤化工的動(dòng)向,一是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的價(jià)格走勢(shì)同理原油,二是煤化工部分子產(chǎn)品恐怕還沒(méi)有投產(chǎn)就已經(jīng)過(guò)剩了。

(三)“看空銅就是看空中國(guó)”,但中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍未企穩(wěn)。

銅價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)向來(lái)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān),源于全球40%需求來(lái)自中國(guó),隨著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu),銅價(jià)也已經(jīng)創(chuàng)出6年新低。上一輪大宗商品牛市帶來(lái)了大量銅礦投資熱潮,而產(chǎn)能釋放之際,則遭遇了主要需求國(guó)——中國(guó)的經(jīng)濟(jì)下滑,2014年開(kāi)始全球銅精礦供應(yīng)增速?gòu)拇饲?年的不足2%大幅升至5%左右,供需失衡是銅價(jià)持續(xù)下滑的根本原因。中國(guó)銅冶煉企業(yè)相對(duì)而言競(jìng)爭(zhēng)秩序尚可,但擁有自有礦山的企業(yè)利潤(rùn)仍將大概率下滑;近年銅加工費(fèi)趨勢(shì)穩(wěn)定,更多于依賴(lài)進(jìn)口銅礦的冶煉商單位冶煉利潤(rùn)趨于穩(wěn)定,但銷(xiāo)量下跌是否導(dǎo)致絕對(duì)毛利潤(rùn)額下降,仍然值得關(guān)注。

(四)西進(jìn)東不退,電解鋁仍是基本面最差金屬。

化解電解鋁產(chǎn)能一直是行業(yè)熱議話題,甚至一度寫(xiě)入工信部有色行業(yè)年度重點(diǎn)工作內(nèi)容,但事實(shí)卻是電解鋁產(chǎn)能正向4000萬(wàn)噸大關(guān)邁進(jìn)。在成本相對(duì)低廉的新疆地區(qū),電解鋁產(chǎn)量2013年、2014年及2015年1~9月的同比增速分別高達(dá)154%、73%和49%,西進(jìn)東不退成為中國(guó)電解鋁行業(yè)的奇葩現(xiàn)象。究其原因,是因?yàn)槌杀咀罡叩钠髽I(yè)基本都是國(guó)企,且直接關(guān)系到當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)的運(yùn)營(yíng)情況,無(wú)法貿(mào)然關(guān)停。供需關(guān)系的持續(xù)倒掛,決定了電解鋁仍然是基本面最差的金屬。

二、貿(mào)易型企業(yè),鋼貿(mào)危機(jī)或只是冰山一角。

在金屬價(jià)格上漲周期中,貿(mào)易企業(yè)通過(guò)“買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出”的倒手交易,可以獲得貌似“穩(wěn)賺不賠”的利潤(rùn),并進(jìn)一步衍生了為貿(mào)易融資的墊資、托盤(pán)業(yè)務(wù),風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。在2012年開(kāi)始暴露的鋼貿(mào)危機(jī)中,持續(xù)下跌的鋼鐵和鐵礦石價(jià)格成為壓倒駱駝的最后一根稻草,風(fēng)險(xiǎn)如多米諾骨牌般蔓延,甚至累及部分央企。在價(jià)格趨勢(shì)性下跌的情況下,貿(mào)易企業(yè)又往往高杠桿經(jīng)營(yíng),一旦出現(xiàn)對(duì)手方或墊資方資金拖欠,便可能牽一發(fā)而動(dòng)全身,再加之融資杠桿,風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)繼續(xù)被放大。因此,在大宗商品的寒冬,從事相關(guān)貿(mào)易業(yè)務(wù)債券發(fā)行人的杠桿倍數(shù)、對(duì)手方資質(zhì)、風(fēng)控能力,均是需要密切關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

三、預(yù)防處于資源型地域的城投債估值風(fēng)險(xiǎn)。

2014年及2015年至今的地方財(cái)政收入分化表現(xiàn),已經(jīng)很大程度體現(xiàn)了大宗商品價(jià)格下跌帶來(lái)的連鎖反應(yīng)。盡管投資者已經(jīng)基本重拾對(duì)城投債的信仰,但依賴(lài)于石油、煤炭、鋼鐵及有色金屬等產(chǎn)業(yè)的地方財(cái)政收入下滑已是不爭(zhēng)的事實(shí)。從評(píng)級(jí)邏輯而言,城投債背后的隱性支持——政府財(cái)力下滑,自然而然將對(duì)應(yīng)城投債信用資質(zhì)的下沉。2015年以來(lái),外部評(píng)級(jí)公司史無(wú)前例的“有節(jié)操”部分下調(diào)了上述地區(qū)城投債評(píng)級(jí),引發(fā)了估值的下跌;未來(lái),基于對(duì)大宗商品嚴(yán)冬持續(xù)的判斷,投資者仍需認(rèn)真對(duì)待地處遼寧、黑龍江、山西、安徽等地區(qū)城投的估值風(fēng)險(xiǎn)。

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