目前國(guó)內(nèi)債市行情正如火如荼，本輪債市行情與以往不同，其中“加杠桿”與“去杠桿”現(xiàn)象共存，債市“牛-平-熊”的傳統(tǒng)牛熊周期被打破，目前債市既存在再配置的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，又存在“缺資產(chǎn)”的供給挑戰(zhàn)，致使市場(chǎng)對(duì)未來(lái)債市趨勢(shì)較為糾結(jié)。

目前國(guó)內(nèi)債市行情正如火如荼，本輪債市行情與以往不同，其中“加杠桿”與“去杠桿”現(xiàn)象共存，債市“牛-平-熊”的傳統(tǒng)牛熊周期被打破，目前債市既存在再配置的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，又存在“缺資產(chǎn)”的供給挑戰(zhàn)，致使市場(chǎng)對(duì)未來(lái)債市趨勢(shì)較為糾結(jié)。

對(duì)未來(lái)債市投資應(yīng)關(guān)注：(1)不要與債牛大趨勢(shì)為敵。信用債底倉(cāng)配置要不動(dòng)如山，利率長(zhǎng)端適宜波段操作；(2)在適度防范中等待機(jī)會(huì)。盡管明年一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但這是傳統(tǒng)的配置旺季，加上再配置仍有機(jī)會(huì)，明年一季度值得期待；(3)鑒于已充分挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，宜于等待新的變局觸發(fā)因素出現(xiàn)而選擇債市投資時(shí)機(jī)；(4)居安思危。基于權(quán)益市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)>信用債票息和息差>利率長(zhǎng)端>信用風(fēng)險(xiǎn)，需要逐步關(guān)注權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，短期仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。

過(guò)去幾周，債市以長(zhǎng)端利率為代表的債市牛市行情正如火如荼。但筆者認(rèn)為，本輪債市行情與以往相比有很大的不同，盡管債基業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年豐收，但2011年和2013年的熊市仍歷歷在目，債市傳統(tǒng)牛熊周期似已改變。盡管近期對(duì)長(zhǎng)端利率債快速下行有所爭(zhēng)議，但市場(chǎng)認(rèn)為明年債市投資仍然存在一定的不確定性。

債市“加杠桿”與“去杠桿”共存

無(wú)論股票還是債券，杠桿的廣泛運(yùn)用都是對(duì)牛市的透支和提前反映。其實(shí)，債市“加杠桿”只是局部現(xiàn)象，整體而言可能還是在“去杠桿”，債市出現(xiàn)了“加杠桿”和“去杠桿”共存的奇特景象。我們做過(guò)粗略估算，至少有2-3萬(wàn)億(理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)是最好指標(biāo))以上資金涌入債市，但債券供給沒(méi)那么快，債市顯然不可能是“去杠桿”。

我們走訪的諸多公募基金都表示，前期由于申購(gòu)規(guī)模較大，倉(cāng)位已被稀釋，出現(xiàn)了被動(dòng)的“去杠桿”。甚至諸多理財(cái)和資管類機(jī)構(gòu)還有趴賬資金等待配置，并無(wú)“杠桿”可言。也有資金將貨基作為避風(fēng)港，等待格局明朗后再選擇操作方向。問(wèn)題的關(guān)鍵在于局部和結(jié)構(gòu)，大量資金重回銀行理財(cái)，推動(dòng)理財(cái)加大對(duì)流動(dòng)性不佳資產(chǎn)的配置，委外投資壓力增大，但委外成本降低緩慢，龐大的再配置力量提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好和杠桿水平，在局部市場(chǎng)中這一特征更為明顯。

當(dāng)然，如果出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題或再配置之后的再配置風(fēng)險(xiǎn)，局部杠桿對(duì)債市甚至宏觀經(jīng)濟(jì)也會(huì)產(chǎn)生沖擊。某種程度上，除了部分激進(jìn)投資者，風(fēng)險(xiǎn)偏好和杠桿的提升是負(fù)債端下行緩慢倒逼的結(jié)果。

債市“牛-平-熊”的傳統(tǒng)牛熊周期為何被打破

資產(chǎn)端出現(xiàn)問(wèn)題，遠(yuǎn)比負(fù)債端出現(xiàn)問(wèn)題更難逆轉(zhuǎn)。過(guò)去，多年來(lái)中國(guó)債市呈現(xiàn)“一年牛、一年平、一年熊”的明顯特征，整體上是“牛短熊略長(zhǎng)”。至于這次債市牛市為什么時(shí)間會(huì)這么長(zhǎng)，以往的周期是否已經(jīng)失靈？

我們認(rèn)為，過(guò)去的中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“成長(zhǎng)期”，人口、入世、房地產(chǎn)等紅利導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)，尤其是房地產(chǎn)鏈條是導(dǎo)致貨幣政策周期緊縮的主要因素，即貨幣政策放松→房地產(chǎn)銷售回暖→房地產(chǎn)投資→總需求擴(kuò)張(對(duì)中下游帶動(dòng)+廣義財(cái)政擴(kuò)張)→房?jī)r(jià)+通脹預(yù)期→貨幣政策收緊，債市牛熊周期隨之出現(xiàn)周期輪回。但目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，貨幣政策正失去“彈性”，緊縮面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)甚至通縮壓力風(fēng)險(xiǎn)，大舉放水不利于匯率防線。更大的問(wèn)題出在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)型周期、人口周期等導(dǎo)致城投、房地產(chǎn)等融資需求萎縮，缺少加杠桿和信用創(chuàng)造的主體，資產(chǎn)端出現(xiàn)了問(wèn)題，且短期難以逆轉(zhuǎn)，使得債市牛市周期得以拉長(zhǎng)。

對(duì)經(jīng)濟(jì)層面的看法分歧不大，明年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大。在增長(zhǎng)層面，房地產(chǎn)依舊疲軟，明年上半年金融行業(yè)或拖累GDP增速，通脹同比小升但壓力不大。傳統(tǒng)周期性行業(yè)的好轉(zhuǎn)還需要“去產(chǎn)能”的過(guò)程，其后“剩”者生存，但這一程中要注意應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)。目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題在于缺少明確的政策信號(hào)，投資著眼于長(zhǎng)期，如果沒(méi)有清晰的信號(hào)，投資決策將表現(xiàn)較為保守，此外還受到目前地方政府甚至國(guó)企在反腐、政績(jī)觀改變和債務(wù)清理等因素影響，這需要借助財(cái)稅體制改革重建激勵(lì)機(jī)制，推進(jìn)轉(zhuǎn)型、放寬民企投資范圍(增加有效供給)等都將有助于提升經(jīng)濟(jì)效率及就業(yè)水平。

中短周期債市面臨的問(wèn)題：再配置與缺資產(chǎn)

從中短期看，債市仍具有獲得再配置的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，具體表現(xiàn)為以下三方面。

第一，證券保證金余額還有2.1萬(wàn)億，這部分資金游走在股市與債市之間，此前的整體趨勢(shì)在減少。節(jié)后的增加還需要觀察，暫時(shí)來(lái)看有資金回流股市的因素，但更多是節(jié)前流出資金的節(jié)后回歸。但股市情緒好轉(zhuǎn)之后，加上IPO 重啟預(yù)期隨之升溫，流出速度的確可能大為放緩。

第二，券商兩融資金大量閑置。券商通過(guò)發(fā)行次級(jí)債或兩融收益權(quán)融資為個(gè)人投資者等提供資金。但股災(zāi)之后，股市大規(guī)模去杠桿，兩融規(guī)模從最高峰將近2.3萬(wàn)億快速降低到8月的1.4萬(wàn)元，目前已快速跌至不到1萬(wàn)億。這批資金不可能用于股票融資，直接投債的也較少。目前看。很可能大量閑置，或者以貨基的形式存在，直到明年一季度大量?jī)扇谑找鏅?quán)等到期。屆時(shí)理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)端中高收益資將產(chǎn)繼續(xù)減少，存在再配置壓力或降低理財(cái)發(fā)行利率(自身負(fù)債端成本)，同時(shí)貨基會(huì)有一定的贖回壓力。對(duì)比兩個(gè)力量，鑒于理財(cái)及其委外資金對(duì)收益率的要求更高，總體上仍有利于債市的再配置。

第三，委外資金仍然兇猛。目前主要的問(wèn)題仍是負(fù)債端成本沒(méi)有降低，錢多難管，高負(fù)債成本在低資產(chǎn)回報(bào)時(shí)代是“毒藥”。不過(guò)，對(duì)諸多中小機(jī)構(gòu)而言，此時(shí)正是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)大擴(kuò)張的契機(jī)，負(fù)債端不降低說(shuō)明還是有機(jī)構(gòu)愿意承接。

但是，如果說(shuō)再配置是快變量，那么資產(chǎn)供給的恢復(fù)是慢變量，前者才是短周期的關(guān)鍵，但后者決定大趨勢(shì)。所謂的“缺資產(chǎn)”已階段性見(jiàn)底，但恢復(fù)乏力，目前不缺無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但仍需關(guān)注股市、債券供給等變化。2008 年后，全社會(huì)的杠桿率急劇攀升，目前“去杠桿”尚未見(jiàn)到成效，在整體杠桿率仍較高背景下，還不會(huì)“真的”缺資產(chǎn)，尤其是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但目前看，階段性的“缺資產(chǎn)”已經(jīng)見(jiàn)底，尤其是與股市相關(guān)的打新和量化等產(chǎn)品有可能適時(shí)恢復(fù)。此外，量化產(chǎn)品也可能逐步恢復(fù)常態(tài)，私人銀行等投資渠道將大為拓寬。貨幣政策的目標(biāo)看似開始側(cè)重寬信用，但總體看仍無(wú)什么顯著效應(yīng)。

不過(guò)，值得一提的是，經(jīng)過(guò)地方債置換和再融資門檻的降低，目前城投資金狀況看似有所好轉(zhuǎn)，只是還缺少投資意愿。資產(chǎn)證券化不改變資產(chǎn)總量，只改變結(jié)構(gòu)。美元開始具備風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性，但目前存在額度控制，加上海外投資渠道狹窄、回報(bào)預(yù)期較低，目前更多的是分散和避險(xiǎn)需求(近期QDII 的額度緊張，通道費(fèi)很高，代表了資金流動(dòng)的傾向性).

當(dāng)然，中長(zhǎng)期看，伴隨著實(shí)體“去產(chǎn)能”和宏觀“去杠桿”，資產(chǎn)端仍將乏力，甚至不排除繼續(xù)萎縮的可能，屆時(shí)可能出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)和通縮風(fēng)險(xiǎn)。如果不是匯率出現(xiàn)問(wèn)題或中央大幅加杠桿，屆時(shí)避險(xiǎn)需求將推動(dòng)長(zhǎng)端利率債下行。

未來(lái)債市投資的四方面建議

第一，不要與債牛大趨勢(shì)為敵。信用債底倉(cāng)配置要不動(dòng)如山，利率長(zhǎng)端波段操作，但短期中看不中用。

長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)尚未逆轉(zhuǎn)，尚未看到去產(chǎn)能、轉(zhuǎn)型成功及地方政府激勵(lì)機(jī)制重建，新的“加杠桿、寬信用”的主體尚未出現(xiàn)，短期再配置仍有機(jī)會(huì)，貨幣政策以穩(wěn)為主，收益率低位仍可能維持。如果進(jìn)入去產(chǎn)能階段，剛性兌付將被打破；如果匯率防線不出現(xiàn)大的波折，屆時(shí)信用事件出現(xiàn)，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)利率長(zhǎng)端，將再現(xiàn)債市投資機(jī)會(huì)。

第二， 在適度防范中等待機(jī)會(huì)。步入年底時(shí)段，利好因素已被充分預(yù)期，不利消息卻在增多，如股市反彈，機(jī)構(gòu)為明年創(chuàng)造空間，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼和金融信貸數(shù)據(jù)等，這些因素變化都將導(dǎo)致債市波動(dòng)加大。好在即便有波動(dòng)，再配置需求會(huì)制約上行空間。

可能帶來(lái)擾動(dòng)的影響因素包括：股市反彈及量化和IPO 重啟預(yù)期、資金面年末擾動(dòng)、穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大(如鼓勵(lì)債券融資為穩(wěn)增長(zhǎng)做貢獻(xiàn))、存量機(jī)構(gòu)為明年做準(zhǔn)備、利率長(zhǎng)端投資者如何撤出等，導(dǎo)致利率會(huì)小幅上升，但強(qiáng)大的再配置壓力和央行熨平資金的努力會(huì)明顯制約利率上升的空間。盡管明年一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但這是傳統(tǒng)的配置旺季，加上再配置仍有機(jī)會(huì)，明年一季度值得期待。

第三，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)被較為充分地挖掘，杠桿水平保持靈活性，等待新的變局觸發(fā)因素出現(xiàn)。長(zhǎng)端利率等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的“洼地”已被填平，目前值得關(guān)注的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)包括：股票定增和類債券價(jià)值股等、私募公司債高收益機(jī)會(huì)(部分不輸加杠桿)、ABS、轉(zhuǎn)債、海外優(yōu)先股和美元債，以及地方債的配置價(jià)值等。其中，轉(zhuǎn)債品種最大的問(wèn)題是目前供給較少和價(jià)格較貴。需要值得指出的是，可交換債啟動(dòng)發(fā)行的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。此外，在機(jī)會(huì)成本不高、股市反彈高度存疑的背景下，分級(jí)A的調(diào)整空間有限，部分理財(cái)?shù)任匈Y金仍會(huì)關(guān)注低吸的機(jī)會(huì)。

第四，居安思危。總體而言，權(quán)益市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)>信用債票息和息差>利率長(zhǎng)端>信用風(fēng)險(xiǎn)。從8月下旬開始，我們認(rèn)為，利率長(zhǎng)端的性價(jià)比超過(guò)了信用債票息和息差機(jī)會(huì)。但目前看，利率長(zhǎng)端的短期機(jī)會(huì)正被充分挖掘，性價(jià)比的天平又重新回到了中高等級(jí)信用債和城投債。在當(dāng)前信用利差水平下，承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的性價(jià)比最差，需要逐步關(guān)注權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，短期仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。