在經(jīng)歷了過去一個月利率顯著下行的牛市行情后，11月初國債收益率出現(xiàn)明顯回調(diào)。11月4日，在一級市場國債和農(nóng)發(fā)債招標(biāo)情況公布后，二級市場國債收益率顯著上行，10年期國債收益率等長端利率上行幅度在4至5個BP左右；國債期貨在10月28日錄得新高之后快速回落，截至11月5日，TF1512和T1512累計下挫0.32%和0.73%。

在經(jīng)歷了過去一個月利率顯著下行的牛市行情后，11月初國債收益率出現(xiàn)明顯回調(diào)。11月4日，在一級市場國債和農(nóng)發(fā)債招標(biāo)情況公布后，二級市場國債收益率顯著上行，10年期國債收益率等長端利率上行幅度在4至5個BP左右；國債期貨在10月28日錄得新高之后快速回落，截至11月5日，TF1512和T1512累計下挫0.32%和0.73%。債市的連續(xù)調(diào)整也引發(fā)了市場對于本輪債券牛市是否終結(jié)的討論。從本輪利率下行的周期來看，風(fēng)險偏好的升降固然是導(dǎo)致利率水平波動、資金在不同資產(chǎn)間流轉(zhuǎn)的重要影響因素，但是從利率的總趨勢來看，未來利率水平依舊是由貨幣政策的寬松周期所決定的，在寬松周期尚未終結(jié)之前，利率的下行趨勢和債市的上行趨勢就不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

從2014年11月21日中國人民銀行啟動降息周期以來，迄今為止共有6次降息舉措，累計下調(diào)人民幣存款基準(zhǔn)利率1.5個百分點(diǎn)、人民幣貸款基準(zhǔn)利率1.7個百分點(diǎn)。但是在政策利率引導(dǎo)市場名義利率下降的同時，我國經(jīng)濟(jì)所面臨的通縮風(fēng)險也在不斷加大，CPI同比增速近一年來基本維持在1.60%的水平，而PPI同比增速則從-2%至-3%的水平快速下行至2015年9月份的-5.9%。國家統(tǒng)計局近日發(fā)布的10月下旬50種重要生產(chǎn)資料和50個城市主要食品價格走勢則反映出，10月下旬生活資料價格水平和生產(chǎn)資料價格水平回落幅度均超出預(yù)期，由此推斷10月通脹數(shù)據(jù)錄得不及預(yù)期的回落將是大概率事件。在考慮我國經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險加大的基礎(chǔ)上，若以通脹調(diào)整后的實際利率水平度量，我國經(jīng)濟(jì)的實際運(yùn)行成本并沒有顯著降低——以一年期存款利率減去CPI度量的實際利率水平貼近于0，而以一年期貸款利率減去PPI度量的實際利率水平則維持于10%的高位。前者的顯著下降會促使居民和企業(yè)等部門轉(zhuǎn)移儲蓄并投資于其他風(fēng)險資產(chǎn)，這也是股票、債券等在流動性寬松的大背景下資產(chǎn)回報率升高的重要原因；后者的持續(xù)攀升，則顯示出我國經(jīng)濟(jì)增長前景依舊面臨挑戰(zhàn)。

從貨幣政策制定的依據(jù)出發(fā)，顯然央行需要重點(diǎn)考量的是實際利率水平不斷攀升對未來經(jīng)濟(jì)增長帶來的負(fù)面影響，中國人民銀行在10月23日“雙降”后表示，需要通過適當(dāng)下調(diào)名義利率來使實際利率回歸合理水平，促進(jìn)社會融資成本進(jìn)一步降低，加大金融支持實體經(jīng)濟(jì)的力度，這也反映出貨幣政策的寬松周期正在進(jìn)行。而正是中國貨幣政策的寬松基調(diào)決定了名義利率未來的下行趨勢。

我們認(rèn)為，對債市走牛疑慮的基礎(chǔ)是股票等風(fēng)險資產(chǎn)回報率走高會引發(fā)持續(xù)的資產(chǎn)從債券到股票的“資產(chǎn)輪動”的假定，而忽略了風(fēng)險資產(chǎn)回報率走高的前提條件。風(fēng)險資產(chǎn)市場的一般規(guī)則是風(fēng)險資產(chǎn)的回報率必須高于且持續(xù)高于現(xiàn)金回報率，即一般意義上的無風(fēng)險利率，因此股票市場回報率的持續(xù)走高也要求利率持續(xù)保持在低位，否則風(fēng)險資產(chǎn)的博弈將缺乏根基，資金流動也會在存量風(fēng)險上升的影響下趨緩。

當(dāng)前環(huán)境下，風(fēng)險博弈的一般規(guī)則被市場情緒所湮沒的一個特殊背景是中國的利率市場化改革正在進(jìn)行中，在10月23日央行放開存款基準(zhǔn)利率之后，利率市場化改革要求漸漸淡化存貸款基準(zhǔn)利率的政策作用，而以市場化程度更高的利率作為利率體系的基準(zhǔn)，但是目前經(jīng)濟(jì)和利率體系尚缺乏這樣一個“基準(zhǔn)利率”作為導(dǎo)向，在SHIBOR、拆借回購利率、國債收益率等多種市場利率并存的情形下，利率的短期調(diào)整幅度被風(fēng)險偏好情緒的反復(fù)所放大。

綜合而言，我們認(rèn)為貨幣政策寬松基調(diào)決定了未來利率長期下行的趨勢，而利率市場化改革和風(fēng)險情緒的反復(fù)在短期內(nèi)加大了利率調(diào)整的波動幅度。由于主導(dǎo)債市走勢的核心邏輯沒有發(fā)生變化，債市的短期調(diào)整不會逆轉(zhuǎn)利率長期下行的趨勢。而國債期貨作為現(xiàn)券的金融衍生品，隨著9月份以來成交量和持倉量的持續(xù)擴(kuò)張，對現(xiàn)券市場價格的引導(dǎo)作用已經(jīng)愈加明顯。近一個月債市顯著上漲，國債期貨起到了引領(lǐng)和標(biāo)桿的作用，預(yù)計未來國債期貨的引導(dǎo)作用將進(jìn)一步強(qiáng)化，在短期利率調(diào)整空間尚未明朗化之前，債市投資者需要耐心等待。