文：國君宏觀任澤平、熊義明

導讀：

美國非農超預期，12月加息大概率加息。中國經濟4季度暫穩，十三五提高直接融資比例，IPO重啟并市場化改革。股市筑底修復，債市大漲小調。

摘要：

國際經濟：美國穩步復蘇，非農超預期，12月大概率加息。美國10月非農就業人口27.1萬人。10月摩根大通全球制造業為51.4，比9月上升0.7個百分點，美國、歐洲、日本和中國普遍回升，新出口訂單上升幅度最大，比9月上升2個百分點。

國內經濟：受益于微刺激和外需訂單改善，經濟4季度暫穩。10月財新制造業PMI48.3，比上月加快1.1個百分點，中采制造業PMI49.8，與9月持平。中采內需訂單連續兩個月回升以及建筑業訂單回升，表明微刺激政策開始見效。財新新出口訂單50.7，比上月上升6.1個百分點，不過進出口增速仍弱，10月美元計價出口增速-6.9%，進口-18.8%。維持經濟短期暫穩，中期L型判斷，但長期下行壓力仍大，有賴改革放活。原材料和產出價格指數繼續下滑，疊加豬價下跌影響，通縮加重，預計10月CPI為1.4%，貨幣仍需寬松，但留意節奏變化。

貨幣：經濟企穩預期引發利率反彈。10年期國債收益率反彈至3.125%，貨幣利率穩定。央行第3季度貨幣政策執行報告，提出“既要防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境”，暗示未來貨幣政策放松的頻率可能減慢。10月末外儲超3.52萬億美元增長114億美元，結束連跌。美國財長重申，只要滿足IMF條件，美國支持人民幣納入SDR.

政策：十三五提高直接融資比重，IPO重啟并市場化改革。十三五規劃建議提出，未來五年經濟增速不應低于6.5%。擴大金融業雙向開放，推動人民幣加入特別提款權，成為可兌換、可自由使用貨幣。積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股票和債券發行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。證監會宣布IPO重啟，并修改新股發行制度。IPO重啟有助于促進資本市場和實體經濟良性互動，有助于行情可持續發展，有助于推進注冊制改革和中國經濟轉型升級。IPO重啟和發行制度修改對股市和券商總體偏利好，對資金面和貨幣利率影響較小，這是此次改革的一大進步。

市場：股市筑底修復，債市大漲小調，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。流動性充裕、無風險利率下降、資產荒和風險偏好修復推動A股走強。熊市已經結束，股市鳳凰涅槃浴火重生。存量博弈下風險偏好推動成長股和改革主題領漲，留意增量資金入市通道及其可能引發的風格切換。近期關注新興產業、混改試點、自貿區、軍改、券商、保險、銀行。債市大漲后小調，中期繼續看多債牛，留意空間和節奏，經濟暫穩、IPO重啟、破剛兌、杠桿、期限錯配、引發未來可能加大波動及漲幅放緩。

觀點回顧：(1)2014年7月在市場最低谷堅定看股債大牛市，提出“新5%比舊8%好”、“5000點不是夢”、“對熊市的最后一戰”、“黨給我智慧給我膽”。(2)在2015年中期市場上攻5000點時趨于謹慎并提示風險，提出“海拔已高風大慢走”、“一年前市場認為我瘋了，一年后我理性了市場瘋了”、“股震債?！?。(3)825雙降首次調整觀點預判股市反彈債牛繼續，先后提出底在當下路在腳下，鳳凰涅槃浴火重生，1012一聲“干！”字股市拔地而起突破平臺，提出“戰熊團隊重出江湖，熊市已經結束，中國股民從此站起來了”“改革牛2.0”。

聲明：

在各位機構投資者的信任和支持下，國君宏觀團隊伴隨中國經濟改革轉型和市場牛熊演繹而崛起，在關鍵時點均有重磅聲音、鮮明觀點和有價值的投資建議貢獻給客戶。

近期承蒙媒體朋友厚愛，有些公開場合演講的報道，因速記原因與正式觀點略有出入，請以正式報告為準。

任澤平將演講和稿費收入用于助學基金，接濟貧寒。之所以選擇在分析師評選賽季后公布，只是為了不愿以此博取更多選票。一個人擁有名氣或財富，是社會賦予了你更多的信任，以推動社會進步。吾雖一介書生，工薪階層，于傳統知識分子情節亦不敢忘懷。

目錄：

1.國際經濟：美國穩步復蘇，非農超預期，12月大概率加息

1.1非農超預期，12月大概率加息

1.2貿易回暖推動10月全球制造業回升

2.國內經濟：受益于微刺激和外需訂單改善，經濟4季度暫穩

2.1微刺激見效，四季度經濟暫穩

2.2進出口低迷訂單回升，順差擴大資金改善

2.3一二線房地產銷量繼續改善，電影票房環比回落

3.物價：預計10月CPI回落至1.4%，PPI維持低位

4.貨幣：經濟企穩預期引發利率反彈

4.1貨幣寬松之外更重視結構調整，期待改革放活

4.2貨幣市場利率下降，長期國債利率上升

5.政策：十三五提高直接融資比重，IPO重啟并市場化改革

5.1改革創新，擴大服務業開放

5.2熊市結束進入正常市，市場化改革股權崛起

6.市場：股市筑底修復，債市大漲小調，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整

1. 國際經濟：美國穩步復蘇，非農超預期，12月大概率加息

美國穩步復蘇，非農超預期，12月大概率加息。美國10月非農就業人口27.1萬人。10月摩根大通全球制造業為51.4，比9月上升0.7個百分點，美國、歐洲、日本和中國普遍回升，新出口訂單上升幅度最大，比9月上升2個百分點。

1.1. 非農超預期，12月大概率加息

美國10月非農就業人口27.1萬人，預期18.2萬人；9月非農就業人口修正為13.7萬人，初值14.2萬人。美元指數大幅走高，美10年期國債收益率上升7個基點，股指期貨低開反彈、原油期貨快速走低。

核心觀點：非農就業數據大超市場預期，美聯儲12月大概率加息。美元處在強勢周期，新興經濟體資金將回流美國，大宗承壓，人民幣將繼續保持穩定。改善全球和中國出口，四季度中國經濟企穩加強，提升風險偏好，繼續維持股市鳳凰涅槃浴火重生判斷，但債市壓力加大。

短期美國經濟穩步復蘇，12月大概率加息.2012年以來，美國個人消費支出對經濟增長的貢獻度逐漸提升，而企業投資和出口的貢獻度自2014年以來逐漸下降，出口甚至是負值。目前，從個人消費貸款、零售等中微觀數據來看，個人消費支出仍處在上升過程中；從新建私人住宅數據看，房地產投資處在上升通道中。因此短期美國經濟仍將穩步復蘇。但中期看能否持續，需要觀察居民消費能否拉動企業投資上升。目前，企業投資對GDP的貢獻度處在下滑過程中。美國個人消費支出上升與全球新出口訂單快速上升相互佐證。

美元強勢，大宗承壓。個人消費支出具有可持續性，將帶動美國經濟穩步復蘇，進一步通過貿易渠道帶動歐元區經濟。因此，相對于歐元區，美國經濟存在邊際改善，美元存在上漲的動力。長期看，美元處在強勢升值周期中。

短期新興經濟體資金將回流美國，警惕新興經濟體市場風險。美聯儲12月份大概加息，資金將回流美國。資金回流疊加大宗價格底部承壓，謹防新興經濟體匯率、債務及市場風險。

對中國影響：美國經濟穩步復蘇，帶動中國出口上行，四季度經濟企穩加強，提升風險偏好。與10月新出口訂單數據相吻合。人民幣匯率有壓力，但經濟和金融穩定性增強，不存在大幅貶值的基礎，仍將保持穩定。中國A股市場強勢，對美聯儲加息鈍化，且美國暫不具備高頻加息的條件，繼續維持股市鳳凰涅槃浴火重生判斷，但債市壓力加大。

1.2. 貿易回暖推動10月全球制造業回升

10月摩根大通全球制造業為51.4，比9月上升0.7個百分點，美國、歐洲、日本和中國普遍回升。

全球制造業PMI 5個月以來首次回升。10月，摩根大通全球制造業為51.4，比9月上升0.7個百分點，是5個月以來首次上升，并創7個月以來新高。摩根大通全球制造業PMI指數由摩根大通與Markit公司合作發布，涵蓋30多個國家，1萬多個樣本。

貿易回暖推動10月全球制造業回升.10月全球制造業PMI分項中，新出口訂單上升幅度最大(比9月上升2個百分點)，明顯高于其他分項上升幅度，產出比9月上升0.9個百分點，新訂單比9月上升0.7個百分點，就業比9月上升1.1個百分點，投入和產出價格分別比9月下降0.3個百分點和0.1個百分點?？紤]到全球經濟不確定性仍較多，貿易回暖態勢能否持續，仍需要其他數據佐證和進一步觀察。

主要經濟體制造業PMI普遍回升.(1)由Markit公司公布的PMI顯示10月歐美日中制造業全部回升。其中，歐元區52.3，比9月上升0.3個百分點，日本52.5，比9月上升1.5個百分點，中國48.3，比9月高1.1個百分點(財新PMI由Markit公司發布)，美國54.1，比9月上升1個百分點。(2)中美兩個口徑PMI出現背離。10月美國ISM制造業PMI為50.1，創2013年5月以來最低水平，而Markit數據顯示美國制造業PMI創6個月以來新高；中國中采PMI和Markit公布的財新PMI也出現背離。這種背離可能顯示樣本差異以及經濟變化相對較小。

投入和產出價格下滑，全球通縮壓力仍大.10月全球制造業PMI投入價格48.2，比9月下降0.3個百分點，產出價格48.6，比9月下降0.1個百分點，顯示全球通縮壓力仍較大。9月，歐元區HICP物價指數下滑至-0.1%，引發歐央行QE加碼預期，美國和日本CPI下滑至0%，中國CPI也下滑至1.6%，通縮壓力有助于全球貨幣寬松。

對中國影響：(1)全球制造業回暖有助于中國經濟企穩。10月中國財新PMI大幅回升，和10月全球制造業和貿易回暖態勢基本一致。如果全球經濟繼續回暖，將有助于中國經濟四季度企穩。(2)全球制造業回升提高美國12月加息概率，對中國流動性有輕微負面影響。此前美聯儲表示對全球經濟擔憂下降，12月加息概率上升。

2. 國內經濟：受益于微刺激和外需訂單改善，經濟4季度暫穩

10月財新制造業PMI48.3，比上月加快1.1個百分點，中采制造業PMI49.8，與9月持平。中采內需訂單連續兩個月回升以及建筑業訂單回升，表明微刺激政策開始見效。財新新出口訂單50.7，比上月上升6.1個百分點，不過進出口增速仍弱，10月美元計價的出口增速-6.9%，進口-18.8%。維持經濟短期暫穩，中期L型判斷，但長期下行壓力仍大，有賴改革放活。

2.1. 微刺激見效，四季度經濟暫穩

中國10月財新制造業PMI48.3，預期47.6，前值47.2.

核心觀點：10月財新PMI明顯回升，超出市場預期，顯示微刺激見效，四季度經濟有望暫穩，昨天公布的中采PMI與上月持平，內需訂單連續兩個月回升以及建筑業訂單回升，也顯示了這一點。原材料和產出價格指數繼續下滑，疊加豬價下跌影響，通縮加重，預計10月CPI為1.4%，貨幣仍需寬松，但留意節奏變化。近期微刺激發力，8-9月信貸社融數據放量，財政支出高達26.9%，房地產新開工投資降幅收窄，刺激房市車市新政有望4季度見效，維持經濟短期有望暫穩，中期L型判斷，但長期下行壓力仍大，有賴改革放活。

財新PMI明顯回升，超出市場預期。中國10月財新制造業PMI48.3，預期47.6，比9月高1.1個百分點。顯示微刺激見效，四季度經濟有望暫穩，昨天公布的中采PMI持平，內需訂單連續兩個月回升以及建筑業訂單回升，也顯示了這一點。

新訂單、生產、就業等分項普遍回升，新出口訂單大幅回升。其中生產分項48.1，比9月上升2.3個百分點，新訂單分項48.0，比9月上升1.6個百分點，就業分項47.2，比9月上升0.7個百分點，供貨商配送時間分項49.7，比9月上升0.5個百分點，采購庫存48.6，與9月持平。值得注意的是，新出口訂單10月50.7，比9月上升6.1個百分點，出現大幅回升，與中采PMI新出口訂單表現出現背離。

企業去庫.10月財新制造業原材料庫存48.6，與9月持平，不過仍處于收縮狀態，此前公布的中采PMI制造業原材料庫存指數為47.2，比9月下滑0.3個百分點，處于2013年以來的最低位置附近，二者均顯示企業仍在去庫存。

原材料價格指數仍處于低位，通縮壓力不容忽視.10月財新原材料價格指數44.9，比9月上升0.4個百分點，產出價格45.0，比9月上升0.3個百分點，不過絕對值仍低。昨天公布的10月中采PMI原材料購進價格指數為44.4，比9月下滑1.4個百分點，二者都顯示價格持續偏低，通縮壓力依然較大，疊加豬價回落影響，預計10月CPI降至1.4%。

2.2. 進出口低迷訂單回升，順差擴大資金改善

按美元計價，中國10月出口同比-6.9%，預期-3.2%，前值-3.7%。進口同比-18.8%，預期-15.2%，前值-20.4%。貿易順差616億美元，前值603.4億美元。

核心觀點：10月進出口增速維持偏弱態勢，出口增速下滑和出口訂單上升出現一定背離，此前公布的財新PMI大幅回升，背離原因可能是時滯，通常出口訂單到出口增速傳導存在一定時滯。對美國出口較高，對歐日出口較低，顯示了當前美國和其他經濟體的增速差異，也凸顯了匯率差異，人民幣兌美元匯率保持基本穩定，對非美匯率升值較多，對出口構成了一定壓力。貿易順差擴大是10月外匯儲備增加重要原因，對4季度GDP數字構成支撐，并有利于人民幣匯率穩定。考慮到微刺激開始逐步見效，維持經濟短期暫穩，中期L型判斷，但長期下行壓力仍大，有賴改革放活。

出口增速有所下滑.10月美元計價的中國出口增速-6.9%，比9月下滑3.2個百分點，低于市場預期。出口增速下滑和出口訂單上升出現一定背離，此前公布的財新PMI大幅回升，背離原因可能是時滯，通常出口訂單到出口增速傳導存在一定時滯。

對美國出口保持增長，對歐盟、日本出口下降，原因是經濟和匯率差異。按人民幣計價看，1-10月，中國對美出口增速5.8%，比9月下滑0.4個百分點；對歐盟出口增速-3.7%，比9月下滑0.4個百分點，對日本出口增速-9%，比9月上升0.5個百分點；對東盟出口增速4.2%，比9月回落1.6個百分點?？梢?，對美國出口較高，對歐日出口較低，顯示了當前美國和其他經濟體的增速差異，也凸顯了匯率差異，人民幣兌美元匯率保持基本穩定，對非美匯率升值較多，對出口構成了一定壓力。

一般貿易出口正增長，加工貿易地位下降.1-10月，我國一般貿易出口增長2.3%，增速高于總體出口增速。加工貿易進出口6.26萬億元，下降10.6%，占我外貿總值的31.4%，比2014年同期回落0.9個百分點。

進口增速維持低位，跟內需偏弱和大宗商品價格疲軟有關.10月，美元計價的中國進口增速-18.8%，比9月回升1.6個百分點，但仍處于低位，這主要和內需偏弱、大宗商品價格疲軟有關，從中采PMI、發電耗煤等數據來看，國內經濟總體仍低迷，另外，10月原油、銅、鐵礦石等大宗商品價格漲跌互現，低位盤整。

勞動密集型產品出口增速下降，原油糧食等大宗商品進口量增加.(1)機電產品出口增長，勞動密集型產品出口增速下降。1-10月，我國機電產品出口6.58萬億元，增長1.4%，占出口總值的57.4%。7大類勞動密集型產品合計出口2.41萬億元，下降2.5%，占出口總值的21%。此外，鋼材出口9213.5萬噸，增加24.7%。(2)原油、糧食、成品油等主要大宗商品進口量增加，鐵礦砂、煤、鋼材進口量減少跌。1-10月，我國進口原油2.75億噸，增加8.9%，進口糧食1.03億噸，增加27.4%；煤1.7億噸，減少29.9%；成品油2517.7萬噸，增加3.1%；鋼材1068.4萬噸，減少11.7%；鐵礦砂7.75億噸，減少0.5%，進口均價為每噸382.2元，下跌40.6%；

順差擴大是10月外匯儲備增加重要原因，有利于國內資金面和人民幣匯率穩定，貨幣政策寬松方向不變，留意節奏變化.(1)中國10月貿易順差擴大至616億美元，是10月外匯儲備增加重要原因，此前公布的10月外匯儲備意外增加114億美元，10月風險偏好改善、資本流出減少也是重要原因。(2)貿易順差擴大有利于人民幣匯率穩定，當前美元強勁對國內流動性和人民幣構成壓力，但高順差提供了一定緩沖，歷史經驗表明，長期貿易順差國貨幣普遍強勁。(3)較高貿易順差數據將對四季度GDP數據形成支撐，因GDP核算中主要考慮凈出口。

2.3. 房地產銷量保持較快增長，電影票房增速回落

商品房銷售繼續保持較快增長.10月25日-10月31日當周，30大中城市房地產周度銷售面積為610.5萬平方米，環比上升4%，同比上漲6%(2014年基數較高)，絕對值處于幾年以來高位。

土地成交依然偏低.100個大中城市成交土地規劃建筑面積1488萬平方米(其中住宅用地920萬平方米)，環比下降13%，同比下滑40%。

圖1 商品房銷售保持較快增長

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

電影票房和觀影人數增速有所下滑.10月25日-10月31日當周，電影票房收入下降至5.09億元，同比增長1.1%，觀影人數為1542萬人，同比增長6.7%，放影場次為114.5萬場，同比增長33.5%。票房和觀影人數增速比前幾周出現了明顯下滑，可能和近期高人氣電影偏少有關，考慮到這兩個數據歷來波動就非常大，單周數據無需過度解釋。放影場次增速相對穩定，維持了較高增速。

3. 物價：預計10月CPI回落至1.4%，PPI維持低位

10月PMI原材料和產出價格指數繼續下滑，疊加豬價下跌影響，通縮加重，預計10月CPI為1.4%。

食品價格回落.(1)統計局高頻數據顯示，10月下旬食品價格普遍下跌，總體環比下滑0.8%；(2)商務部高頻數據顯示，10月24日至10月30日當周，四類食品價格平均環比下滑1.0%；(3)農業部高頻數據顯示，10月下旬食品價格環比下滑1.3%。可見，三個口徑均顯示10月下旬食品價格出現回落。

豬價繼續下滑.10月31日-11月6日當周，22個省市豬肉和生豬價格均出現下滑，不過仔豬價格出現上漲。其中，豬肉平均價24.3元/公斤，環比下滑4%，生豬平均價16.1元/公斤，環比下滑1.7%，仔豬平均價35.1元/公斤，環比上升8%。

圖2 豬肉價格下降

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

10月CPI預計回落至1.4%?？紤]到10月食品價格普遍下滑，豬肉價格下跌較多，非食品價格基本保持穩定，我們測算10月CPI預計回落至1.4%。

工業品價格下滑，預計10月PPI維持低位.10月，南華工業品價格指數(由主要工業品期貨價格構成)下滑。上游的動力煤價格和銅價下滑，原油價格基本穩定；中游的螺紋鋼價格小幅下滑，水泥和化工品基本穩定；考慮到工業品價格總體偏弱，10月PPI可能繼續維持低位。

4. 貨幣：經濟企穩預期引發利率反彈

10年期國債收益率反彈至3.125%，貨幣利率穩定。央行第3季度貨幣政策執行報告，提出“既要防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境”，暗示未來貨幣政策放松的頻率可能減慢。10月末外儲超3.52萬億美元增長114億美元，結束連跌。美國財長重申，只要滿足IMF條件，美國支持人民幣納入SDR.

4.1. 貨幣寬松之外更重視結構調整，期待改革放活

11月6日央行發布第3季度貨幣政策執行報告。

核心觀點：3季度雖面臨調整人民幣中間價形成機制后外匯流出加速，但央行運用多種貨幣政策工具保證了流動性的充裕。未來在貨幣寬松之外可能更重視促進經濟轉型升級。經濟短期有望暫穩，中期L型，但長期下行壓力仍大，有賴改革放活。

3季度運用多種貨幣政策工具保證流動性的充裕?；A貨幣有所下降，由于8月完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制下調人民幣匯率，3季度金融機構外匯占款下降了1.73萬億，央行綜合運用多種貨幣政策工具進行對沖(公開市場操作凈投放1150億元、短期流動性調節工具SLO凈投放3400億元、抵押補充貸款PSL提供資金1554億元)，但9 月末，基礎貨幣余額為28.0 萬億元，較6月末減少了9000億元。金融機構超額準備金率為1.9%，較2季度的2.5%明顯下降。

貨幣供應量M2增速提升，普降金融機構存款準備金率0.5個百分點(約釋放資金)，實施定向降準(3季末農村信用社超額準備金率為6.7%，高于2季度的5.9%)，商業銀行通過購買地方政府債券等證券投資，改進合意貸款管理，9 月末貨幣乘數為4.86，比6 月末和上年末分別高0.24 和0.69.M2同比增長13.1%，分別比6 月末和上年末高1.3 個和0.9 個百分點。

更加注重利率調控。放開存款利率上限，下調人民幣存貸款基準利率0.25個百分點和將公開市場逆回購操作利率由2.5%下調到2.35%，引導市場利率平穩適度下行。9 月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.7%，比6 月下降0.35 個百分點，比上年12 月下降1.08 個百分點。其中，一般貸款加權平均利率和個人住房貸款利率繼續下行，而票據融資加權平均利率比6 月上升0.28 個百分點，顯示社會融資成本下降有限。

在貨幣寬松之外更注重促進經濟轉型升級。措辭上將“更加注重松緊適度，及時進行預調微調”改為“保持松緊適度，適時預調微調”，提出“既要防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境”，暗示未來貨幣政策放松的頻率可能減慢，強調“要在結構調整、經濟轉型和改革上進一步取得突破，把頂層設計和基層創新結合起來，加快培育和強化新的經濟增長點，拓展金融資源有效配置的領域和空間”。

在經濟增長之外更重視結構調整和改革。認為“2015 年以來，中國經濟總體保持了平穩較快增長態勢，在全球經濟分化復雜的大背景下，實現這樣的經濟增速來之不易”，同時提出“當前中國經濟增長向潛在產出水平逐步收斂已經歷一段時間，各方面對經濟增速變化、結構調整、風險釋放和發展方式轉變的認識更加客觀、全面，這些也都有助于結構調整和改革的進一步深化”，意味著未來在經濟增長之外更重視結構調整和改革。

4.2. 貨幣市場利率下降，長期國債利率上升

本周公開市場操作凈投放為零。本周(10月31日至11月6日)，公開市場操作逆回購200億，到期200億，凈投放為零。

貨幣市場利率下降。本周(10月31日至11月6日)，反映銀行間市場資金面的1天銀行間回購加權利率持平于1.78%左右，7天回購利率下降3BP至2.35%。

圖3 貨幣市場利率下降

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

國債收益率上升。受市場情緒和IPO等影響，10年期國債收益率上周明顯上升，從3.06%上升至3.13%，周五夜盤受IPO消息影響，國債利率進一步上行至3.19左右。

人民幣匯率貶值。上周受美元升值影響，人民幣匯率出現貶值，從前一周6.3175的收盤價貶值到11月6日的6.3530.

5. 政策：十三五提高直接融資比重，IPO重啟并市場化改革

十三五規劃建議提出，未來五年經濟增速不應低于6.5%。擴大金融業雙向開放，推動人民幣加入特別提款權，成為可兌換、可自由使用貨幣。積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股票和債券發行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。證監會宣布IPO重啟，并修改新股發行制度。IPO重啟有助于促進資本市場和實體經濟良性互動，有助于行情可持續發展，有助于推進注冊制改革和中國經濟轉型升級。IPO重啟和發行制度修改對股市和券商總體偏利好，對資金面和貨幣利率影響較小，這是此次改革的一大進步。

5.1. 改革創新，擴大服務業開放

11月3日，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》全文發布，習近平就《建議》向全會作了說明。

規劃主體部分是“五個發展”。第三至第七部分分別就堅持創新發展、協調發展、綠色發展、開放發展、共享發展進行了闡述和部署。其中，創新是引領發展的第一動力，協調是持續健康發展的內在要求，綠色是永續發展的必要條件和人民對美好生活追求的重要體現，開放是國家繁榮發展的必由之路，共享是中國特色社會主義的本質要求?？梢园l現，創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念都是強調長遠，強調可持續。

亮點都與改革創新有關。擴大高校和科研院所自主權，擴大金融業雙向開放全面放開競爭性領域商品和服務價格等都是改革舉措；以市縣級行政區為單元的空間治理體系，完善能源安全儲備制度，拓展網絡經濟空間等都是創新舉措。

GDP中綠色指標權重增加。習主席強調，提高綠色指標在“十三五”規劃全部指標中的權重，把保障人民健康和改善環境質量作為更具約束性的硬指標。規劃提到實行最嚴格的水資源管理制度，強化約束性指標管理，推動低碳循環發展，開展大規模國土綠化行動。

擴大服務業開放，奠定未來三十年成功基礎。擴大金融業雙向開放，推動人民幣加入特別提款權，成為可兌換、可自由使用貨幣。全面實行準入前國民待遇加負面清單管理制度，推動同更多國家簽署高標準雙邊投資協定、司法協助協定，爭取同更多國家互免或簡化簽證手續。中國過去三十年的成功是制造業開放的成功，未來三十年成功來自服務業開放的成功。

提出了共同富裕路徑。習主席強調，不能一邊宣布全面建成了小康社會，另一邊還有幾千萬人口的生活水平處在扶貧標準線以下。到2020年，通過產業扶持，可以解決3000萬人脫貧；通過轉移就業，可以解決1000萬人脫貧；通過易地搬遷，可以解決1000萬人脫貧，總計5000萬人左右。還有2000多萬完全或部分喪失勞動能力的貧困人口，可以通過全部納入低保覆蓋范圍，實現社保政策兜底脫貧。

提出6.5%經濟增速的考量。習主席強調，未來五年經濟增速不應低于6.5%，以實現兩個翻一番目標，另外，習主席強調，考慮到正向引導市場預期和留有一定余地，在綜合各方面意見的基礎上，建議稿提出經濟保持中高速增長的目標。中國經濟具有較大增長潛力，有必要保持一定的經濟增速，更重要的通過改革創新實現更有質量的增長。

5.2. 熊市結束進入正常市，市場化改革股權崛起

11月6日證監會宣布IPO重啟，并修改新股發行制度。

本次IPO規則的幾點變化：取消現行新股申購預先繳款制度，改為確定配售數量后再進行繳款；市值配售制度不變；公開發行2000萬股以下的，取消詢價環節，由發行人、主承銷商協商定價；恢復前期暫緩發行的28家公司中已經進入繳款程序的10家公司新股發行，預計需要兩周左右準備時間。

本次IPO規則修改更加市場化，是新股發行制度的一大進步。證監會提到：重點圍繞解決巨額資金打新、簡化發行審核條件、強化中介機構責任、加大投資者合法權益保護等事項，提出了進一步改革完善新股發行制度的政策措施。

IPO重啟有助于促進資本市場和實體經濟良性互動，有助于行情可持續發展，有助于推進注冊制改革和中國經濟轉型升級。十三五規劃提出“積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股票和債券發行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。”更加規范法治的資本市場將在中國經濟轉型升級中承擔歷史性使命，股權崛起的時代即將來臨。

IPO重啟和發行制度修改對股市和券商總體偏利好.(1)打新“期權”增加了持有股票的吸引力。由于仍堅持市值配售而無需繳款，持有股票擁有打新的權利，而無需付出成本，增強了持有股票動力。(2)滿倉打新成為現實，利好股市。此前打新需要提前繳款，因此出現賣老股打新股問題，確定配售數量后再進行繳款解決了該問題。(3)增加了股票供給，利空。綜合來看，對股市偏利好。(4)IPO重啟、券商PB成為唯一合法融資通道、注冊制預期、兩市交易量突破1萬億以上等利好券商。

IPO重啟對資金面和貨幣利率影響較小，這是此次改革的一大進步。此前IPO重啟和新股發行沖擊資金面和貨幣利率，在于兩個機制，一是巨額資金打新吸納了大量流動性，二是打新收益高增加了配置其他資產的機會成本。本次發行制度修改后，打新的“流動性虹吸效應”將大幅減弱，而打新收益率可能會降低，因而對資金面和貨幣利率影響較小。

6. 市場：股市筑底修復，債市大漲小調，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整

市場：股市筑底修復，債市大漲小調，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。流動性充裕、無風險利率下降、資產荒和風險偏好修復推動A股走強。熊市已經結束，股市鳳凰涅槃浴火重生。存量博弈下風險偏好推動成長股和改革主題領漲，留意增量資金入市通道及其可能引發的風格切換。近期關注新興產業、混改試點、自貿區、軍改、券商、保險、銀行。債市大漲后小調，中期繼續看多債牛，留意空間和節奏，經濟暫穩、IPO重啟、破剛兌、杠桿、期限錯配、引發未來可能加大波動及漲幅放緩。

觀點回顧：(1)2014年7月在市場最低谷堅定看股債大牛市，提出“新5%比舊8%好”、“5000點不是夢”、“對熊市的最后一戰”、“黨給我智慧給我膽”。(2)在2015年中期市場上攻5000點時趨于謹慎并提示風險，提出“海拔已高風大慢走”、“一年前市場認為我瘋了，一年后我理性了市場瘋了”、“股震債?！?。(3)825雙降首次調整觀點預判股市反彈債牛繼續，先后提出底在當下路在腳下，鳳凰涅槃浴火重生，1012一聲“干！”字股市拔地而起突破平臺提出“戰熊團隊重出江湖，熊市已經結束，中國股民從此站起來了”“改革牛2.0”。