我們認為銀行風險偏好依舊較低，惜貸情緒依然較濃，央行有必要進一步降息降準來推動銀行增加對實體經濟的支持。

國家統計局今天公布10月工業增長值等宏觀數據，摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊點評如下：

固定資產投資依然乏力

全社會固定資產投資在10月份繼續維持下滑趨勢，累計同比增速下滑至10.2%，比1-9月份小幅回落0.1個百分點。

市場所關注的焦點——基建投資和房地產投資依然沒有明顯起色。基礎設施投資1-10月累計同比增長17.4%，比上月下滑0.7個百分點，其中道路和鐵路運輸業投資由于去年同期增速較快而出現持續回落。發改委最近表示要“提前啟動明年的中央預算內投資工作，支持三大戰略，新型城鎮化以及”十三五“規劃重大項目等建設”，這在很大程度上就是要加碼基建投資的力度來達到“穩增長”的政策意圖。

1-10月份，全國房地產開發投資累計同比增長2%，比1-9月份回落0.6個百分點。雖然回落幅度比上月收窄0.3個百分點，但回落趨勢未改。近期房地產銷售的轉旺并沒有有效的傳導至投資端，這在很大程度上還是因為在3-4線城市去庫存壓力依然較大，導致開發商投資意愿不強及土地購置下降，因而拖累了整體房地產投資的恢復性增長。

在固定資產投資三駕馬車中，制造業投資成為10月份的亮點，從總量上來看，同比增長8.3%，增速與1-9月份持平；從結構上來看，裝備制造業投資和高技術制造業投資都分別有所提速，分別比全部制造業投資增速高出2.1和4.3個百分點。與之相對的是，高耗能制造業投資增速低位回落，比全部制造業投資增速低了7.5個百分點。從固定資產投資的到位資金情況看，1-10月份，固定資產投資到位資金同比增長7.3%，增速比1-9月提高0.5個百分點，其中國家預算內資金和自籌資金同比增速都有所提高，但銀行貸款在央行持續貨幣寬松的背景下依然沒有明顯起色，國內貸款下降4.5%，降幅擴大0.1個百分點。

因此我們認為銀行風險偏好依舊較低，惜貸情緒依然較濃，央行有必要進一步降息降準來推動銀行增加對實體經濟的支持。

工業生產疲軟但結構優化

10月工業增加值同比增速小幅回落，比9月份微降0.1個百分點，這大體印證了此前公布和上個月持平的10月份PMI指數。和固定資產投資中制造業投資結構優化相對應的是，工業生產的結構也出現良性的轉變：裝備制造業和高技術制造業的增加值10月份同比增速達到了6.8%和10.8%，不僅高于整體工業增加值同比增速，而且分別比上個月提速了0.9和0.4個百分點。而采礦和高耗能等傳統行業增速減緩：10月份，采礦業增加值同比增長0.4%，增速較9月份回落0.8個百分點，同期六大高耗能行業增長5.8%，增速回落0.9個百分點。工業生產增速的持續下降反映需求疲軟依然沒有改觀，企業去庫存壓力制約產能利用率的回升。

消費依然是經濟增長的“穩定器”

10月份社會消費品零售總額同比增速繼續小幅走強，微升0.1個百分點至11%。官方和市場投資者對在本輪經濟下行過程中“異常堅挺”的消費數據解讀為中國經濟轉型過程中的“再平衡”，從之前過度依賴投資和出口增長的模式開始轉向消費，而11.11淘寶網購節的銷量再破紀錄似乎也為此添加注腳。目前來看固定資產投資增速下滑的趨勢不改，即便在年末和明年一季度企穩，也很難會看到明顯反彈；而全球經濟增長乏力造成中國出口復蘇依然前景黯淡，更不用說由于勞動力成本上升和人民幣實際有效匯率升值所帶來的競爭力下降問題。在此背景下，消費在“穩增長”過程中被寄予更大的期望。

鑒于中國經濟拐點和人口紅利拐點同步降臨，雖然短期內向消費轉型的勢頭良好，但我們對中長期內中國消費的可持續性增長有所擔憂，短期內：投資下降，會造成就業率和工資水平下降，最終會向消費傳導。因此在經濟下行過程中，消費是不可能獨立于經濟周期之外的。即便是在經濟轉型過程中，看日本和韓國的經驗看，在經濟轉型過程中，隨著經濟驅動因素從投資和出口驅動的增長轉向消費驅動增長，消費都是有所放緩。

未來政策走向

雖然短時間內實體經濟依然在筑底過程中依舊缺乏向上的內生動力，我們認為目前財政和貨幣“雙寬”的基調下， 政府在“穩增長”政策出臺的層面已經基本到位，我們在年內不多的時間內，更多的是看到政策在之前基礎上的微調來增強針對性和提高有效性，而不會出現方向性的變化。

鑒于在國內經濟 “三期疊加”及海外需求依舊疲軟的背景下，保持宏觀政策的穩定性和連續性尤為重要，其中“積極的財政政策”將繼續扮演穩增長政策組合中的核心角色，而貨幣政策在穩健的基調下將繼續通過降息降準和其他貨幣政策工具的綜合運用來配合財政政策的展開。而最近財政部反思“3%的赤字率紅線和60%的負債率紅線，是不是絕對科學的標準，這些觀念的僵化并不利于改革”的提法，意味著不僅在年內，而且在未來較長的一段時間內，積極的財政政策都將扮演政策組合的核心角色來幫助中國經濟實現平穩轉型。而“穩健的貨幣政策”將繼續通過降準降息來保證良性實體經濟融資環境，并對沖包括資本外流等造成的負面沖擊。

我們判斷到年底之前央行可能還會有一次降息，而明年一季度還會有1-2次降息，而這過程中會伴隨著降準的持續出現，后者出現的時機和頻度更多的是根據外匯占款的波動而相機抉擇。

我們依然維持我們對中國經濟全年6.9%的預測，但也不排除在剩下的兩個月內前期政策效應顯現而實現全年保7%的目標。但我們也需要指出的是： 4季度的政策抉擇不僅僅是著眼于今年是否要保7%的問題，更是涉及到明年全年經濟工作的安排。明年外部經濟環境在美聯儲進入加息周期之后，不確定性會顯著上升，這對中國的出口增長和跨境資本流動都會造成負面沖擊。在此背景下， 4季度宏觀政策方向和力度的把握上還是要貫徹“穩定性和連續性”的原則，以著眼于打好明年十三五開局之年的第一仗。

圖表1:固定資產投資疲軟

圖表2:固定資產投資資金到位率