“15山水SCP001”創(chuàng)超短融違約先河及云南煤化工債務(wù)逾期，再度令債市投資者的神經(jīng)緊繃。至此，中國(guó)債市違約案例今年以來(lái)已增至至少七起。周期行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件集中爆發(fā)并非偶然，三季報(bào)顯示，煤炭、鋼鐵、水泥等高危行業(yè)盈利和現(xiàn)金流繼續(xù)下滑，信用基本面仍在惡化，違約將成為信用債市場(chǎng)的常態(tài)。有業(yè)內(nèi)人士直言。

“15山水SCP001”創(chuàng)超短融違約先河及云南煤化工債務(wù)逾期，再度令債市投資者的神經(jīng)緊繃。至此，中國(guó)債市違約案例今年以來(lái)已增至至少七起。周期行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件集中爆發(fā)并非偶然，三季報(bào)顯示，煤炭、鋼鐵、水泥等高危行業(yè)盈利和現(xiàn)金流繼續(xù)下滑，信用基本面仍在惡化，違約將成為信用債市場(chǎng)的常態(tài)。有業(yè)內(nèi)人士直言。

分析人士指出，在違約事件逐步常態(tài)化的今天，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)行鑒別與個(gè)券排雷將是債券投資者的必選動(dòng)作。此外，差勁的公司治理環(huán)境依舊是債券違約的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一，對(duì)民營(yíng)企業(yè)需特別關(guān)注實(shí)際控制人穩(wěn)定性及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響。

風(fēng)險(xiǎn)事件接踵而至

11月12日，原本是“15山水SCP001”的兌付日，但此前一天，其發(fā)行人山東山水的母公司山水水泥宣布，將無(wú)法于12日或之前取得足夠資金以償付境內(nèi)債務(wù)，提前宣告“15山水SCP001”面臨實(shí)質(zhì)違約，該債券由此成為國(guó)內(nèi)首支違約的超短融。

無(wú)獨(dú)有偶，云南煤化工集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱“云南煤化工”)同日公告稱，截至2015年10月30日，公司及下屬子公司出現(xiàn)債務(wù)逾期13.05億元。

有機(jī)構(gòu)提示，山東山水的大金額超短融兌付違約，有可能給市場(chǎng)帶來(lái)進(jìn)一步的情緒壓力，尤其是該公司存續(xù)債券達(dá)71億元，是目前債券規(guī)模最大的違約發(fā)行人，與事件可能相關(guān)的天瑞股份和天瑞集團(tuán)的債券更接近140億元，而由于觸發(fā)交叉違約事項(xiàng)，母公司山水水泥其他存續(xù)債務(wù)償付也將面臨極大不確定性。

在云煤化披露債務(wù)逾期后，中金公司也表示，云南省內(nèi)債券發(fā)行人信用資質(zhì)水平整體不高且2015年業(yè)績(jī)下滑發(fā)行人較多，提示投資者關(guān)注云南省相關(guān)債券的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于違約事件當(dāng)事人乃至所在行業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)或許才剛剛開(kāi)始發(fā)酵。

警惕基本面惡化行業(yè)

包括“15山水SCP0011”和云南煤化工在內(nèi)，今年以來(lái)，債券市場(chǎng)發(fā)生的違約事件至少已達(dá)7起，此前“12湘鄂債”、“11天威集團(tuán)MTN2”、“12中富01”、“10英利MTN1”、“10中鋼債”相繼出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。業(yè)內(nèi)人士指出，違約將成為信用債市場(chǎng)常態(tài)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的鑒別與個(gè)券“排雷”將是投資前的必選動(dòng)作，對(duì)鋼鐵、煤炭、水泥、化工等基本面惡化行業(yè)需提高警惕，債券投資標(biāo)的為中低評(píng)級(jí)更需格外注意違約風(fēng)險(xiǎn)。

從三季報(bào)來(lái)看，中銀國(guó)際證券指出，部分強(qiáng)周期行業(yè)收入和盈利狀況均呈大幅回落，尤其是上游資源品行業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)，行業(yè)景氣度持續(xù)下降。這是新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換，投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變過(guò)程中必然伴隨的產(chǎn)業(yè)變遷。由此對(duì)于企業(yè)信用資質(zhì)的判別就更加依賴于對(duì)標(biāo)的的精細(xì)分析，在景氣低迷的行業(yè)里，行業(yè)龍頭和國(guó)有企業(yè)其資質(zhì)更加有保障，值得注意的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可能已經(jīng)不如以往那么重要，因?yàn)槠贩N盈利水平已差別不大，在此背景下優(yōu)秀的管理能力、成本控制能力和市場(chǎng)敏感度判斷力便成為強(qiáng)有力的護(hù)城河。

“在三季度資產(chǎn)荒的環(huán)境下，信用債被大幅推高，低景氣度行業(yè)的信用利差也隨之明顯壓縮，由于傳統(tǒng)行業(yè)處于去產(chǎn)能階段景氣度短期較難明顯回升，應(yīng)注意控制久期關(guān)注相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，精挑細(xì)選行業(yè)中的質(zhì)優(yōu)企業(yè)。”中銀國(guó)際表示。

單就水泥行業(yè)而言，中債資信明確指出，今年前9月水泥行業(yè)利潤(rùn)與去年同期相比呈現(xiàn)急劇顯著下滑，降幅約65.32%，三北地區(qū)收入及利潤(rùn)降幅尤為明顯，行業(yè)內(nèi)“南強(qiáng)北弱”的格局依然保持。綜合區(qū)域需求變動(dòng)、當(dāng)前價(jià)格水平以及股東外部支持等因素，他們對(duì)冀東水泥、冀東發(fā)展集團(tuán)、亞泰集團(tuán)和山東山水的短期信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。

治理能力值得關(guān)注

值得注意的是，除行業(yè)基本面不景氣外，此輪信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，令市場(chǎng)目光重新聚焦于公司治理能力上，公司治理能力較差也被視為債券違約的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

中泰證券認(rèn)為，山水水泥本次超短融無(wú)法到期兌付的原因在于水泥行業(yè)基本面惡化帶來(lái)的財(cái)務(wù)水平下降以及母公司資金支持的喪失。“這一次超短融違約事件帶來(lái)的意義是深刻的，其表現(xiàn)了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與公司治理風(fēng)險(xiǎn)疊加而產(chǎn)生的后果。公司由于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)兌付危機(jī)，但由于母公司的控制權(quán)之爭(zhēng)而徹底失去了救命的稻草。”

考慮到此前的珠海中富的大股東掏空案、銀鴿投資的股東關(guān)聯(lián)借款案、保定天威的股東核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移案等，中泰證券指出，差勁的公司治理環(huán)境依舊是債券違約的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一，是在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以外需要投資者時(shí)刻關(guān)注的公司層面風(fēng)險(xiǎn)。

海通證券進(jìn)一步指出，“15山水SCP001”兌付存不確定性，緣于經(jīng)營(yíng)惡化致償債能力下滑，股權(quán)爭(zhēng)奪制約外部融資。此前的華通路橋短融、雨潤(rùn)中票等民企信用事件也主因?qū)嶋H控制人被調(diào)查而致公司周轉(zhuǎn)能力下降，民企需特別關(guān)注實(shí)際控制人穩(wěn)定性及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響。