目前是“股債雙?！备窬帧１M管債市上漲太快的獲利回吐壓力顯然是客觀存在的，市場的中期趨勢仍然沒有改變，但提前下車，意味著未來會面臨更低的利率重新建倉的風險。

目前是“股債雙?！备窬?。盡管債市上漲太快的獲利回吐壓力顯然是客觀存在的，市場的中期趨勢仍然沒有改變，但提前下車，意味著未來會面臨更低的利率重新建倉的風險。

也許，市場會高位小幅震蕩，“中期看好，短期謹慎”，意味著2015年第四季度債券投資的最優選擇應是采取“不折騰”的投資策略。其中，利率策略在于牛市不言頂。中長期債利率保持“小彈大降”的節奏，頻繁上下車易于錯過大波段的操作風險；信用策略在于，在絕對收益率下降、相對交易空間收窄的情況下，信用債投資需要開始壓縮流動性溢價，即一些過去流動性不佳、溢價較高的品種將越來越受青睞；轉債策略則為降低倉位，耐心等待一級供給釋放。

利率債：蓄勢盤整，仍在牛途

1、預期一級發行與10月基本持平，機構配置需求仍在高位。

展望11月，預測根據財政部發行計劃，預計國債發行2810億，期限為1年、3年、5年、7年、10年、30年和50年，此外還有5期貼現國債發行，由于到期量下降，凈供給上升至2227億。但整體看，受降準降息帶動，銀行需求承接力度提高，配置機構銀行和保險受資金成本下行和資產再配置推動，配債需求仍相對樂觀。

地方政府債配置價值逐漸顯現，二級成交量大幅上升。10月地方債各期限發行利率整體較下限上浮15-30bp，扣稅和扣除銀行資本成本后的實際利率與國債持平，配置價值逐漸上升。并且，隨著地方債已發行存量達到3.9萬億，流動性溢價和市場成交活躍度持續上升，10月地方債成交總額436億，比9月大幅增長425%，創歷史新高，將帶動地方債的配置和交易價值明顯提升。

2、債市調整后醞釀下一波上漲。

10月自國慶節之后，以國債期貨大幅上漲為標志，債券收益率出現加速下行，10年國債利率跌破3%，國債和金融債現券利率大幅回落20-30bp，盡管月末出現一定大漲小調，且近期財政加碼可能導致經濟回升、市場預期貨幣政策寬松邊際減弱、海外加息預期回升，對債券市場可能有負面影響，不過在牛市過程中的利空就是利多，市場調整之際，也在醞釀著市場的下一波上漲。

(1)經濟持續疲軟。從未來2-4個季度時間看，經濟增速下滑仍未結束，實際無風險利率仍處在下行通道中(以理財、貨基、銀行負債成本為代表)。理財收益回落、CPI 掉頭向下、年末委外資金到期再配置需求走高等債市新催化劑正在出現，提醒投資者不必急于下車，債市上漲仍將繼續。

(2)政策再寬松。三季度經濟斷崖式下跌，銀行信貸和財政乘數擴張效應較弱，只有通過中央加杠桿，并有效限制融資成本，才能帶動投資起色。寬財政需要寬貨幣配合，預計未來2個月央行仍有1次降準空間，并發揮國開行第二財政和專項金融債低息、長期資本金撬動作用，在宏觀上表現為具有穩定收益的高收益資產快速下滑(被置換為低利率融資)，利好債市牛市持續。

(3)機構再配置。在存量資產不斷到期以及新增資產收益率不斷下降的情況下，四季度機構不得不考慮提前布局2016年的資產配置，這也決定了長債利率中樞仍有較大下行空間。

債券市場正在兌現我們前期所提出的50-100bp 的下行，我們提示的“驚喜”也出現了，市場漲多了會調整，只是短期沖擊，并不是主導市場中期走勢的關鍵。新的利多因素仍在陸續出現，提醒投資者不必急于下車，債市上漲仍將繼續。

做多IRS+金融債。10月IRS 曲線平坦化下行，互換利率已下降至低位，繼續回落空間有限。但IRS 與現券利率之間的套息息差仍有一定carry空間，IRS FR007 1Y 和2Y 期與金融債利差為15bp 和66bp，5Y 期長端套息利差為67bp。隨著市場焦點將重回經濟下行風險和寬松預期上來，資金利率仍維持相對寬松。方向性交易方面，建議繼續做多IRS，由于資金利率維持低位，建議投資者繼續構建“回購養券+買入IRS-FR007”的組合策略，獲取相對確定性收益。

信用債：收益率大幅下降，信用利差收窄明顯

1、信用基本面：尾部個體風險繼續上升，但系統性違約概率仍小。

三季度GDP首度破7，宏觀經濟探底仍未結束。三季度GDP同比6.9%，雖然好于預期的6.8%，但這一數據是金融危機以來單季同比首度破7，從趨勢來看經濟探底仍未結束，不過從另一方面來講，考慮到上半年GDP 同比7%，對于達到全年7%左右的目標來說，四季度穩增長的壓力有所減輕。過去兩個月集中出臺的穩增長政策效果已經開始顯現，10月份中采PMI49.8，與9 月份持平，雖然為年底第二低水平，但畢竟已出現止跌跡象。

融資略有恢復，再次“雙降”支撐外部融資寬松條件。9月份社融增量1.3萬億，超市場預期的1.2萬億，比上月和去年同期分別多2172億和1673億；信貸投放增長1.05萬億，超市場預期的9000 億，比上月和去年同期分別多2661億和1845億；M2 同比13.1%，符合市場預期，前值為13.3%。整體來看，企業融資總量略有恢復，表內信貸占比上升，表外信貸總體平穩，M2增速略降但流動性充足。此外，經過9月份的政策空檔期后，10月份央行再度“雙降”，本次降息已是本輪降息周期中的第六次降息，存貸款基準利率繼續創08 年金融危機以來的新低，當前1 年期存款和貸款基準利率分別為1.5%和4.35%，較2009 年初的低位低75bp 和96bp。金融機構加權貸款利率下行相對滯后，保守估計至少仍有50-100bp 下行空間。外部融資條件繼續寬松，支撐信用基本面。

個體信用事件密集暴露，尾部風險增大，但系統性違約可能性仍很小。近期多起“問題債券”密集到期，信用事件有此起彼伏之勢：“二重”資不抵債而被債權人申請破產重整；12雨潤MTN1發布兌付不確定公告；10英利MTN1未能全額兌付債權本金而違約；10中鋼債回售延期和付息違約；11蒙奈倫公告私募債違約以及部分資產被凍結。雖然市場對于上述“問題債券”違約已有較充分預期，但如此密集暴露一定程度上加劇了市場的擔憂情緒，在信用債整體表現火爆的情況下，最低評級板塊表現不佳。我們認為，雖然驅動信用基本面的主要邏輯，正在從外部融資寬松帶來整體短期流動性改善，逐步讓位于持續盈利低迷積聚的個體長期信用風險暴露，尾部信用風險在加大，但短期內暴發系統性違約風險的可能性仍很小。

2、信用策略觀點：供需繼續兩旺，流動性溢價有望壓縮。

10月份收益率快速下行，使得整體信用利差繼續壓縮至歷史新低，但低評級表現欠佳仍然反映尾部信用風險加劇的擔憂。后續看，信用債仍有望維持供需兩旺的局面，信用利差仍將維持低位，但信用基本面尾部風險繼續上升，低評級板塊整體主題仍然是“防踩雷”。在絕對收益率下降、相對交易空間收窄的情況下，信用債投資需要開始壓縮流動性溢價，即一些過去流動性不佳、溢價較高的品種將越來越受青睞，包括PPN、資質相對較好的私募債、資產證券化產品、金融機構二級資本工具等。在整體資金寬裕的情況下，流動性問題暫時不是信用債投資的主要約束。

轉債：股債雙牛，轉債缺乏亮點

1、轉債市場供需：供給仍被壓抑，需求較為低迷。

存量轉債規模保持平穩。10月份沒有轉債退市，期間也沒有新轉債上市，因此存量轉債規模保持平穩，仍為170億(含可交換債)。展望11月份，在股市不發生暴漲的前提假設下，轉債觸發強制贖回條款的概率極小，考慮到進入轉股期的轉債股性估值偏高，轉債持有人轉股動力并不強。不過，15清控EB 將在11月上市，預計11月底存量轉債規模將維持在180億左右。5 家公司獲取轉債發行批文，潛在規模共計107.1億。根據WIND統計，當前共有16 家上市公司發布了可轉債發行預案，環比9月底持平，預計發行規模共計309.1億。目前澳洋順昌、三一重工、藍色光標、廈門國貿、九州通轉債發行已收到證監會書面核準文件，剩下11 家發行人轉債發行預案均已通過股東大會。5只已獲批文的待發轉債規模共計107.1億，但在股市持續低迷、上市公司再融資不松綁的背景下，短期轉債潛在供給難以釋放。

公募基金發行仍在谷底徘徊，債基發行開始回暖。10月份新成立的債券基金和貨幣基金分別為2只和4只，規模共計13.27億份，相比9月份，債基發行數由8只下降至2 只，貨基發行數由2只上升至4只；10月份股票基金和混合基金分別發行1 只和2只，較9月份分別持平和下降3只。整體來看，公募基金發行數量和規模仍在谷底徘徊，但隨著債券牛市的推進，債基和貨基的發行情況開始回暖，據WIND 統計，當前正在發行的偏債型基金有5 只，而正在審批的偏債型基金占整體基金比重，已從8月份的30%上升至10月份的60%。

2、轉債市場策略：降低倉位，耐心等待一級市場供給釋放。

股市樂觀預期被逐漸透支，增量資金入市的邏輯短期內可能無法實現，繼續支持風險偏好上升的新因素也不再明朗，資金倉位偏高下，存量博弈靠提升倉位來驅動趨勢性行業越來越難。目前轉債存量可交易標的僅剩四只，創紀錄的稀缺推升股性估值維持高位，由于短期供給仍被壓抑，股性估值下行空間有限?？紤]到轉債股性估值過高，后續價格波動將會變大。操作策略上，建議投資者降低轉債倉位，耐心等待一級供給釋放。