【錢說多不多 說少不少】11月12日央行公布2015年10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：10月社會(huì)融資總量4767億，分別比上月和去年同期少8523億元和1770億元；10月末M2同比增13.5%；當(dāng)月人民幣貸款增加5136億元。總體判斷——錢說多不多，說少不少。

摘要：

11月12日央行公布2015年10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：10月社會(huì)融資總量4767億，分別比上月和去年同期少8523億元和1770億元；10月末M2同比增13.5%；當(dāng)月人民幣貸款增加5136億元。總體判斷——錢說多不多，說少不少。

一面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺錢：

體現(xiàn)為社會(huì)融資總量大幅縮水，而信貸也環(huán)比大幅下降，代表房地產(chǎn)銷售和基建投資的居民、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款全面萎縮。

社會(huì)融資跳水。

10月社會(huì)融資大幅跳水，新增社會(huì)融資4767億元，比上月少8523億，比去年10月少1770億。其中表外未貼現(xiàn)票據(jù)同比少增超1200億，外幣貸款同比少增超600億，是主要拖累因素。

信貸大幅回落。

10月新增金融機(jī)構(gòu)貸款5136億，較9月的1.05萬(wàn)億大幅下降。10月房地產(chǎn)銷售增速下降，居民中長(zhǎng)貸需求也轉(zhuǎn)冷。10月新增企業(yè)部門中長(zhǎng)貸1519億，較上月減少超2000億，同比少增超700億。由于資金來(lái)源不足和高基數(shù)，10月基建投資同比增速下滑至12.9%，房地產(chǎn)投資增速為-2.8%，增速仍為負(fù)值，均對(duì)中長(zhǎng)貸帶動(dòng)作用減弱。

一面是金融體系有錢：

體現(xiàn)為M2增速繼續(xù)反彈至13.5%，遠(yuǎn)超12%的目標(biāo)增速，M1增速也反彈至14%的4年新高，前者得益于持續(xù)降準(zhǔn)推高貨幣乘數(shù)、以及外占短期好轉(zhuǎn)，后者反映企業(yè)投資意愿低迷，資金堆積在銀行體系。

非銀、企業(yè)存款上升。

當(dāng)月人民幣存款增加5785億元，同比多增960億元。其中居民存款減少5921億元，同比少增526億，企業(yè)存款增加276億，同比多增超4700億。10月M1繼續(xù)大幅上升至14%，增速分別比上月末和去年同期高2.6個(gè)和10.8個(gè)百分點(diǎn)，表明企業(yè)現(xiàn)金增加，或反映著企業(yè)投資動(dòng)力下降而囤積資金。10月非銀金融機(jī)構(gòu)新增存款增加4848億，或因證券公司客戶保證金存款回升。財(cái)政存款增加5111億，較去年10月少增1726億，顯示積極財(cái)政影響。

M2增速回升。

10月M2增速較9月13.1%回升至13.5%。考慮到10月財(cái)政存款超5000億和信貸大幅回落，M2回升主要受存款回升、去年同期低基數(shù)、商行購(gòu)買地方債、以及10月外匯占款邊際改善的影響。10月616億美元貿(mào)易順差沖抵資本外流影響，當(dāng)月外匯儲(chǔ)備增量為正，表明外匯占款或明顯改善。整體看降準(zhǔn)等工具推高貨幣乘數(shù)和M2，但貨幣滯留在金融體系內(nèi)部，從數(shù)據(jù)看3季度基礎(chǔ)貨幣余額萎縮了9000億。

如何疏通資金：貨幣政策獨(dú)木難支，加大財(cái)政政策力度。

為何資金難去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為有兩大原因：

一是因?yàn)橥s加劇，導(dǎo)致實(shí)際利率不降反升。

雖然10月再次雙降，貸款基準(zhǔn)利率在最近三個(gè)月下調(diào)了50bp，但是8月以來(lái)CPI從2%下降至1.3%，降幅達(dá)到70bp，意味著CPI度量的實(shí)際利率不降反升，因而未來(lái)依然要加大降息等寬松貨幣政策力度。但由于美國(guó)加息在即，且存款利率已離0不遠(yuǎn)，寬松貨幣政策空間受制約。央行也表示不能過度放水，妨礙市場(chǎng)有效出清。

二是因?yàn)槿狈τ行枨螅枰哟筘?cái)政政策力度.

當(dāng)前地產(chǎn)銷售回落，去產(chǎn)能導(dǎo)致制造業(yè)投資低迷，經(jīng)濟(jì)缺乏自主需求，因而需要加大財(cái)政政策力度。而近期高層放風(fēng)突破3%財(cái)政赤字率約束，未來(lái)財(cái)政政策或成主角。

正文：

具體分析：

一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺錢

10月實(shí)體經(jīng)濟(jì)明顯缺錢，體現(xiàn)為社會(huì)融資總量同比環(huán)比均大幅縮水，而信貸也環(huán)比大幅下降，代表房地產(chǎn)銷售和基建投資的居民、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款全面萎縮。

1.1 社會(huì)融資跳水

10月社會(huì)融資大幅跳水，新增社會(huì)融資4767億元，比上月少8523億，比去年10月少1770億。其中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的本幣貸款仍是社會(huì)融資的主力，10月新增5574億，由于季節(jié)性因素等原因，盡管規(guī)模不高，但同比仍多增53億。表外未貼現(xiàn)票據(jù)同比少增超1200億，外幣貸款同比少增超600億，均構(gòu)成負(fù)向拖累，信托貸款及企業(yè)債券凈融資小幅縮水，委托貸款微幅增長(zhǎng)。

股債融資不佳。

10月新增企業(yè)債融資2516億，較9月有所回落，結(jié)束8連增。新增股票融資連續(xù)4個(gè)月下降，證監(jiān)會(huì)11月6日表示將在完善新股發(fā)行機(jī)制后，重啟IPO，股票融資將回升，改善直接融資不平衡的局面。

外幣融資減少。

10月新增外幣貸款單月減少1317億元，主因人民幣貶值預(yù)期仍待穩(wěn)定，疊加12月美元加息預(yù)期增強(qiáng)，企業(yè)外幣負(fù)債持續(xù)去杠桿化。

1.2 信貸大幅回落

10月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加5574億，同比多增53億。新增金融機(jī)構(gòu)貸款5136億，較9月的 1.05萬(wàn)億大幅下降，同比多增480億。10月新增非銀貸款-395億，舊口徑新增貸款5531億。10月信貸占社融總量比重上升至117%。預(yù)計(jì)全年新增信貸11.6萬(wàn)億。

10月居民中長(zhǎng)貸回落。

10月新增居民中長(zhǎng)貸1998億，較9月3256億大幅回落，同比多增超800億。我們前期指出，短期看居民中長(zhǎng)貸對(duì)貸款仍有正面作用，但由于地產(chǎn)大周期向下，因而居民中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)的持續(xù)性存疑。10月房地產(chǎn)銷售面積同比增速降至5.5%，主因三四線城市去庫(kù)存壓力仍大，非重點(diǎn)城市需求整體走弱、大戶型住宅銷售增速大幅回落，以及去年同期基數(shù)偏高。居民中長(zhǎng)貸需求也轉(zhuǎn)冷。

10月非居民中長(zhǎng)貸動(dòng)力減弱。

10月新增企業(yè)部門中長(zhǎng)貸1519億，較上月減少超2000億，同比少增超700億。由于資金來(lái)源不足和高基數(shù)，10月基建投資同比增速下滑至12.9%，房地產(chǎn)投資增速為2.8%，增速仍為負(fù)值，均對(duì)中長(zhǎng)貸帶動(dòng)作用減弱，而金融專項(xiàng)債等政府加杠桿措施效果有限。

二、金融體系有錢

與此同時(shí)，10月金融體系資金充裕，體現(xiàn)為M2增速繼續(xù)反彈至13.5%，遠(yuǎn)超12%的目標(biāo)增速，代表企業(yè)存款的M1增速也反彈至14%的4年新高，前者得益于持續(xù)降準(zhǔn)推高貨幣乘數(shù)、以及外占短期好轉(zhuǎn)，后者反映企業(yè)投資意愿低迷，資金堆積在銀行體系。

2.1 非銀、企業(yè)存款上升

當(dāng)月人民幣存款增加5785億元，同比多增960億元。其中居民存款減少5921億元，同比少增526億，企業(yè)存款增加276億，同比多增超4700億。10月M1繼續(xù)大幅上升至14%，增速分別比上月末和去年同期高2.6個(gè)和10.8個(gè)百分點(diǎn)，表明企業(yè)現(xiàn)金增加，或反映著企業(yè)投資動(dòng)力下降而囤積資金。10月非銀金融機(jī)構(gòu)新增存款增加4848億，或因證券公司客戶保證金存款回升。財(cái)政存款增加5111億，較去年10月少增1726億，顯示積極財(cái)政的影響。

10月金融機(jī)構(gòu)總存款余額134.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%，增速微幅回升。總貸款余額92.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.4%，與上月持平。央行口徑貸存比小幅上升至68.9%.

2.2 M2增速回升

10月M2增速較9月13.1%回升至13.5%。考慮到10月財(cái)政存款超5000億和信貸大幅回落，M2回升主要受存款回升、去年同期低基數(shù)、商行購(gòu)買地方債、以及10月外匯占款邊際改善的影響。10月616億美元貿(mào)易順差沖抵資本外流影響，當(dāng)月外匯儲(chǔ)備增量為正，表明外匯占款或明顯改善。整體看降準(zhǔn)等工具推高貨幣乘數(shù)和M2，但貨幣滯留在金融體系內(nèi)部，從數(shù)據(jù)看3季度基礎(chǔ)貨幣余額萎縮了9000億。

三、貨幣獨(dú)木難支，財(cái)政或成主角

為何資金難去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為有兩大原因：

一是因?yàn)橥s加劇，導(dǎo)致實(shí)際利率不降反升。

雖然10月再次雙降，貸款基準(zhǔn)利率在最近三個(gè)月下調(diào)了50bp，但是8月以來(lái)CPI從2%下降至1.3%，降幅達(dá)到70bp，意味著CPI度量的實(shí)際利率不降反升，因而未來(lái)依然要加大降息等寬松貨幣政策力度。但由于美國(guó)加息在即，且存款利率已離0不遠(yuǎn)，寬松貨幣政策空間受制約。央行也表示不能過度放水，妨礙市場(chǎng)有效出清。

二是因?yàn)槿狈τ行枨螅枰哟筘?cái)政政策力度。

當(dāng)前地產(chǎn)銷售回落，去產(chǎn)能導(dǎo)致制造業(yè)投資低迷，經(jīng)濟(jì)缺乏自主需求，因而需要加大財(cái)政政策力度。而近期高層放風(fēng)突破3%財(cái)政赤字率約束，未來(lái)財(cái)政政策或成主角。