中國版“401K計劃”近年來也正在慢慢形成，養老金或將成為中國資本市場的中堅力量，利好國內資本市場及藍籌股。數據顯示，養老金和企業年金預計每年可為A股帶來443億元增量資金。“稅收激勵和基金經理素質也可能是中國版‘401K計劃’面臨的關鍵挑戰。”嚴弘告訴記者。

中國股市巨震之始，維穩一度成為證監會的優先議程，上市公司“五選一”、對程序化交易實施了嚴格監管等非常之措施相繼實施。雖然現在A股走勢已經穩定，但建設一個更利于價格發現、理性、機構化的證券市場仍是擺在監管層面前的長期任務。若以美國這一“他山之石”為鑒，中國應如何打造機構化的A股市場？

曾任職于美國證監會(SEC)，現任上海高級金融學院(SAIF)金融學教授、中國私募證券投資研究中心主任嚴弘在接受《陸家嘴》雜志特約記者專訪時表示，“早前美國股市也存在大量散戶投機者，公募基金是從上世紀70年代才開始發展，到80年代勢頭就越發迅猛，一個最重要的推動力就是始于80年代的401K計劃。”

中國版“401K計劃”近年來也正在慢慢形成，養老金或將成為中國資本市場的中堅力量，利好國內資本市場及藍籌股。數據顯示，養老金和企業年金預計每年可為A股帶來443億元增量資金。“稅收激勵和基金經理素質也可能是中國版‘401K計劃’面臨的關鍵挑戰。”嚴弘告訴記者。

《陸家嘴》：10月9日，證監會及滬深等交易所先后發文，就程序化交易規則公開征求意見。《管理辦法》設置嚴格的監管制度，進行有限制的發展。就較為成熟的美國市場而言，學界、監管層對程序化交易持何種態度？

嚴弘：一般來說，包括高頻交易等的程序化交易從事量化套利交易、排隊一檔交易、期現套利交易等，原則上只要不是一天內反復下單又高速撤單，并不會觸碰監管紅線。

不過，即使在美國，高頻交易本身對整個市場的影響也仍是頗有爭議的話題，學界、監管層和市場人士對此觀點有所分化。市場人士認為正常的高頻交易可以增加市場流動性，并有助于價格發現；從學界和監管層的角度，何為“正常”并不確定。美國2010年的“閃電崩盤”(flashcrash)事件依然讓人觸目驚心，而英國金融服務管理局前主席特納勛爵(AdairTurner)則認為，高頻交易能夠增加有用流動性的觀點或許只是一種幻覺，它通常都是基于計算機算法的，且速度太快，以至于不可能有人進行干預，存在錯誤和自我強化的危險。

流動性是無形之物，往往在流動性充裕的時候，大家都來提供流動性，而在缺乏流動性時卻無跡可尋，這就往往會造成一個正反饋效應。

《陸家嘴》：美國又如何實施監管？

嚴弘：在美國，除了SEC，程序化交易的監督更多是由交易所和交易商協會來實施的，而交易商協會既為體制上獨立于SEC的行業自律組織，同時受到SEC的監督和指導，很多監管措施由他們自身產生，有助市場健康運行。

另一方面，交易商協會又對哪些監管措施管用，哪些不利于市場機制的發揮有較清楚的認知，因此其制定的監管措施就會比較合理，也容易實施，絕非憑空想象。我在SEC工作過，SEC跟金融機構的交流頻繁，除了執法情形外少有居高臨下的感覺，因此信息的流動性較好，這或是國內監管機構需要借鑒的。

此外，在2010年5月6日，美國股市出現“閃崩”，部分公司股價經歷了幾美分到10萬美元的巨幅波動，SEC此后認為是由高頻交易造成。由此可見，高頻交易對整個市場的應急機制和系統要求都非常高，所以中國的交易系統是否能經歷這場考驗，也是一個問題。

《陸家嘴》：根據美國經驗，中國如何把A股市場逐步打造成一個機構化的市場，以實現更為理性的投資？

嚴弘：美國公募基金是從上世紀70年代才開始發展，到80年代勢頭就越發迅猛，一個最重要的推動力就是始于80年代的401K計劃，這是一種由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養老保險制度，是美國企業養老金計劃的重要部分。401K計劃資金可以投資于股票、基金、年金保險、債券、專項定期存款等金融產品，雇員可以自主選擇投資方式。員工退休時，可以選擇一次性領取、分期領取和轉為存款等方式使用，并在那時承擔相應的稅負。

受此推動，公募基金有了一大批長期資金，可以專注長期價值投資，基金規模也不斷擴大。相應地，并不很專業的個人投資者也不會為他們退休后的財富積累擔心，可將財富交給專業機構投資者打理。80年代開始，機構投資者的市場份額快速上升，現已接近80%。

《陸家嘴》：你認為401K是美國股市邁向機構化的關鍵一步。你認為類似401K的機制在中國是否可能或有需要推出？

嚴弘：中國的確有很大的空間來推進。實際上這從對整個經濟發展的考量都是有益的。當前中國鼓勵經濟轉型，提倡消費經濟，但消費率上升并不明顯，主要因為人們并未獲良好的消費保障，因為退休后只靠社保是不夠的，因此自己只能增加儲蓄，要么購買理財產品，助長了影子銀行的發展，要么到股市炒股，而散戶在股市里的收益總的來說都是不盡如人意的，國內外都一樣。這些短視資金非但沒有流向實體經濟，也沒有為老百姓聚集到足以養老就醫的財富，反而阻礙了經濟的轉型。而類似401K計劃的資金作為長期資本可以真正地為實體經濟的發展發揮作用，也能為老百姓積聚財富。

《陸家嘴》：如果要推出中國版401K，監管層和政府還需要解決什么難題？

嚴弘：美國401K有一個存在的必要條件，即稅收優惠，投到401K的錢(設有上限)無需交當期所得稅，可以推到退休之后，這個激勵效果很大。所以中國的稅收制度如何在這方面找到一個切入點，使得人們有動力去投資。

此外，推動類似401K的制度對基金經理的素質要求很高，在美國，這也是經過嚴格篩選的，并非所有的公募基金都能夠擔此責任。