目前債券收益率已經(jīng)處在歷史低位。耀之基金投資總監(jiān)王影峰接受了《陸家嘴》雜志記者專訪，他表示利率將會長期維持在低位，債券收益率還有繼續(xù)下行的空間。

與股市不同，債券市場今年延續(xù)著去年的牛市行情。

目前債券收益率已經(jīng)處在歷史低位。耀之基金投資總監(jiān)王影峰接受了《陸家嘴》雜志記者專訪，他表示利率將會長期維持在低位，債券收益率還有繼續(xù)下行的空間。

成立于2011年7月的上海耀之基金是中國首批專業(yè)投資固定收益市場的資產(chǎn)管理公司之一。

決定債市的三個方面

陸家嘴：債券市場在今年節(jié)節(jié)走高，債市上漲的動力主要來自于什么？

王影峰：最大的原因在于從二季度開始，資金成本大幅回落。以交易所回購為例，一季度基本上都在4%~4.5%之間，但是二季度開始逐步地回到1.5%~2%。資金成本的有效下行推動債券市場利率下行。二季度收益率趨于穩(wěn)定之后，又遇到股市大跌，資金再次涌入債市，收益率再次下降?？梢哉f，資金是推動今年債券牛市的原動力。

陸家嘴：正如你提到的，債券市場已經(jīng)處在歷史低位，債券收益率未來還會有多大下行空間嗎？

王影峰：債券市場未來的走勢取決于資金面的狀況，對未來資金面的判斷主要基于三個方面。

首先，從貨幣政策的角度來說，現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟狀況明顯非常糟糕。9月CPI可能會重新回到2%以內(nèi)。通脹已經(jīng)不再是束縛央行貨幣政策的枷鎖，結(jié)合PPI來看，我們未來面臨的更大問題可能是通縮。對于央行來說，未來也很難有別的選擇，貨幣政策只能是被動地寬松，而且在短時間之內(nèi)很難改變。

第二，從二、三季度國家公布的數(shù)據(jù)可以看出，我國外匯占款下降速度非?？?。再往深層次看，這樣的流出會不會導(dǎo)致國內(nèi)市場波動？今年央行投放貨幣的手段非常多樣化，MSL、SLF、SLO，乃至近期推出的信貸資產(chǎn)再抵押貸款。央行用各種手段多層次地向市場投放流動性。我們認(rèn)為央行手上仍然有大量的工具可以用，有能力維持住國內(nèi)資金面的穩(wěn)定。這方面并不需要太過擔(dān)心，對市場是中性的，至少不是利空。

第三，從局部的債券市場來看，在今年“股災(zāi)”之后，與債券競爭最強的幾個對手都不行了。對客戶來說，債券類產(chǎn)品的對象是低風(fēng)險投資者，他們追求的是低風(fēng)險前提下的合理收益。從前幾年金融市場來看，這個標(biāo)準(zhǔn)被信托定在10%。市場上這類產(chǎn)品除了固收類的主要有高頻交易產(chǎn)品和打新產(chǎn)品。恰恰在“股災(zāi)”之后，這兩類策略被新的監(jiān)管規(guī)則所限制，無法實行。只看資金在國內(nèi)金融板塊內(nèi)幾個市場的流動，近期明顯是從高頻交易市場、打新市場不斷地向債券市場匯集。

結(jié)合這三點來看，我覺得應(yīng)該說短期來看市場收益率水平應(yīng)該還是會維持在低位，甚至還有進(jìn)一步下行的空間。這最終還要看資金進(jìn)入債券市場的速度。

按評級定價成為歷史

陸家嘴：債券上漲的同時債券違約事件越來越多，但違約似乎并未對市場造成很大的影響？

王影峰：我不認(rèn)為違約事件沒有對市場造成影響。這兩年債券市場的持續(xù)牛市導(dǎo)致債券收益率迅速下降，然而仔細(xì)觀察就會發(fā)現(xiàn)，在剛兌打破和違約事件發(fā)生之后，低評級債的信用債利差顯著被拉開。以前信用債的的定價，只要是AA級的基本上只分為國企和民營，不會有顯著的差異?，F(xiàn)在同樣是AA的評級，收益也會拉得很開。

同樣是民營企業(yè)債，經(jīng)營狀況不同會有100BP的差異。信用利差被迅速拉開，特別是在低評級端，按評級定價已經(jīng)成為歷史。我們可以看到現(xiàn)在一些交易所的AA級債會比銀行間AA級債可能要高出200BP。我們現(xiàn)在買債的時候不只是關(guān)注企業(yè)是民企還是國企，會越來越關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高不高，現(xiàn)金流是不是正常，最近的盈利水平如何。“一券一定價”正是現(xiàn)在最大的轉(zhuǎn)變。

陸家嘴：債券市場目前最需要擔(dān)心的問題是什么？

王影峰：從長期來看，債券市場現(xiàn)在這個位置確實進(jìn)入了一個有點“雞肋”的時間。因為絕對收益率水平太低，這會導(dǎo)致市場對未來的各種信息的應(yīng)變特別敏感。而機構(gòu)從去年一月開始累積了太多的浮盈，這一年多下來，大家沒有人虧過。

雖然有些擔(dān)憂，但是我們完全可以應(yīng)對目前的市場。在國債期貨推出后，耀之就花了大量時間研究國債期貨的套利策略，在產(chǎn)品上有很多實踐。我們希望有一類策略能夠不受或者較少受市場利率波動的影響，能夠提供風(fēng)險比較低而又能夠有讓客戶滿意的收益產(chǎn)品。這是我們做國債期貨研究的初衷，現(xiàn)在的效果也還確實不錯。

陸家嘴：可以具體地談一下你們產(chǎn)品的投資策略嗎？

王影峰：針對不同風(fēng)險偏好的投資者，我們的投資策略分為三類。給風(fēng)險偏好最低的客戶提供的是最基本的期現(xiàn)套利策略，在基本資產(chǎn)收益的基礎(chǔ)上疊加國債期現(xiàn)套利頭寸作為杠桿給整個組合增厚收益。基礎(chǔ)資產(chǎn)配置的全部是比產(chǎn)品存續(xù)期短的固定收益品種，套利組合利用的是國債期貨和現(xiàn)貨鎖定的價差。正是由于這類策略的風(fēng)險非常低，預(yù)期收益比其他產(chǎn)品低。

第二類策略一般是基于期現(xiàn)套利衍生的跨期套利、收益率曲線波動套利、統(tǒng)計套利和跨合約的套利。這種統(tǒng)計套利是對未來的基差的判斷，比純粹的期現(xiàn)套利風(fēng)險要高。在特殊的市場環(huán)境下，也會出現(xiàn)基差長期偏離的可能性。所以產(chǎn)品的風(fēng)險相對于純粹的期現(xiàn)套利還是會高一些。

第三類是利用衍生品策略做方向判斷。比如說做基差的方向判斷，收益率曲線過于陡峭的時候，我們判斷未來會平坦，可以做期限利差縮小的方向，反過來也可以。這類策略直接進(jìn)行方向判斷，提升了資金的使用效率，有機會獲得更高的收益，風(fēng)險也更高。

我們從2014年開始一直提倡讓客戶參與到產(chǎn)品的設(shè)計中來，特別是高端客戶，會提供定制策略。耀之把不同風(fēng)險/預(yù)期收益率的產(chǎn)品都提供給客戶，讓他們?nèi)ミx擇最適合自己的策略和產(chǎn)品。