【央行專家：建議發行eSDR應對全球“流動性困局”】中國社會科學院金融研究所所長助理楊濤17日在上海證券報發布署名文章表示，可以嘗試發行eSDR，并不斷優化和完善，來構建一套新型的超主權貨幣跨國支付清算體系。

中國社會科學院金融研究所所長助理楊濤17日在上海證券報發布署名文章表示，可以嘗試發行eSDR，并不斷優化和完善，來構建一套新型的超主權貨幣跨國支付清算體系。

中國證券網訊中國人民銀行金融研究所所長姚余棟、中國社會科學院金融研究所所長助理楊濤17日在上海證券報發布署名文章表示，可以嘗試發行eSDR，并不斷優化和完善，來構建一套新型的超主權貨幣跨國支付清算體系，從而適當緩解主權貨幣主導下的傳統貨幣體系缺陷，也有助于應對全球“流動性困局”。

文章建議，2017年后，即日本和歐洲央行量寬結束后，全球流動性短缺可能較明顯，則可嘗試發行eSDR以補充主權貨幣留下的全球流動性缺口。

與SDR相比，eSDR應嘗試在儲備功能之外的拓展，并直接對接應用場景，如拓展到支付、金融交易計價。例如，可允許個別國家發行eSDR計價的主權債券。

以下為文章全文

eSDR:走向理想的超主權貨幣創新

■有效規則缺失與新技術演進，加劇了現有國際貨幣體系的內在不穩定，對此需要從規則和技術層面著手，真正以共享金融的發展理念，推動貨幣層面的共享、共贏式創新。一則，構造超主權貨幣體系成為在理想與現實之間更加吸引人的方案，可以實現全球流動性的有序供應和管理。SDR的機制雖然仍存在某些不足，但為這一努力提供了重要基礎和嘗試。二則，當前風起云涌的各類新型電子貨幣，已經對現實世界和金融世界帶來不容忽視的影響，也成為事實上的超主權貨幣萌芽，或許能夠在開放條件下更好地實現跨國利益主體的共享參與。總之，可跳出陷入困局的現有SDR發行機制，在IMF和成員國的共同努力下，探索建立“全球央行”的機制雛形，并嘗試基于數字電子貨幣規則的創新，即eSDR.

問題的提出

沒有貨幣，就沒有人類現代文明。有一位學者說：貨幣將決定人類命運(money will decide the fate of mankind)。凱恩斯在《貨幣論》中說過：如果以貨幣為主線，重新撰寫經濟史，那將是相當激動人心的。我們認為，2008年金融危機之后各國面臨的挑戰具有一定共性，即在金融與實體經濟的關系上出了問題，國際貨幣成為影響全球經濟社會發展的一把“雙刃劍”。伴隨人民幣國際化與金融市場開放的不斷推進，我國與全球經濟金融運行更加密切地聯系在一起，這就需要對國際經濟金融波動的深層問題和技術前瞻性問題，進行更加細致的分析和把握，從而有先發優勢，在一定程度上爭取國際規則制訂的主動權。

從金融經濟學關注的層面看，資產價格泡沫與大幅波動、資產定價機制不暢、跨境資產價值轉移的失控、金融市場基礎設施亟需修復等，都構成了危機與風險的表現。而究其根源，則需要從貨幣經濟學層面來深入挖掘，即現代國際貨幣體系的“內在脆弱性”在不斷上升。這種脆弱性源自于兩方面：一則，布雷頓森林體系下的國際貨幣協調理念已經“喪失殆盡”，牙買加體系之后的“貨幣亂局”成為常態，而且進入新世紀以來“愈演愈烈”，在此背景下，各國貨幣政策經常出現分化、貨幣政策原則與全球利益往往背離，2000年的全球經濟金融一體化“夢想”，在貨幣層面上已經“瀕臨破產”；二則，以數字化、電子化、網絡化、信息化等為表現的新技術演進，已經對于各國貨幣體系帶來深刻影響和沖擊，這不僅影響到貨幣傳導機制與政策效果，而且使得貨幣本身的內涵與邊界變得更模糊，現有貨幣理論與政策框架也面臨挑戰，在開放經濟條件下，這更增添了各國央行運用貨幣政策工具來“精準出擊”的難度，往往訴諸“大水漫灌”或“釜底抽薪”的“粗放式”操作。

應該說，有效規則缺失與新技術演進，加劇了現有國際貨幣體系的內在不穩定。與此同時，要應對兩大現有的脆弱性矛盾，也需要從規則和技術層面著手，真正以共享金融的發展理念，推動貨幣層面的共享、共贏式創新。

正視國際貨幣體系規則的“動蕩時代”

目前，國際貨幣體系的規則協調缺陷日益突出。眾所周知，上世紀末期以來頻繁發生的國際性金融危機，已經在根本上顛覆了原有的貨幣規則，競爭性貨幣理念成為主流。在此過程中，發達經濟體的實力變化、新興市場經濟體的崛起，都使得國際貨幣體系亟需改變。

從理論上講，國際儲備貨幣應保持幣值穩定和供給充分靈活，最為重要的是，其供給應超脫于某一國家的經濟利益和狀況。但是，雖然在外匯市場中通過匯率能反映不同貨幣之間的供需關系，但歸根結底仍離不開發達經濟體的貨幣政策選擇影響，而這些經濟體又以國內經濟狀況為主要政策決定因素，現有國際儲備貨幣也概莫能外。

對此，一方面，從本質上看，主權貨幣國提供的國際流動性相當于其自身加杠桿，而不論私人部門還是政府部門，其加杠桿的空間都存在上限，所以從長期看主權貨幣體系的流動性供給是有限的，其會受到儲備貨幣國國內經濟狀況和流動性供給能力的制約。這種內在約束在造成國際金融市場動蕩的同時，也造成了終究會出現的全球流動性結構性不足和與之相伴的通貨緊縮趨勢，這即是“流動性短缺”。從該角度來看，主權國際貨幣體系只是為解決“特里芬難題”和“流動性短缺”而進行的帕累托改進，并非帕累托最優。另一方面，當“自利性”規則作為貨幣政策首選之時，也可能在國際范圍內產生貨幣的“公共地悲劇”，在經濟泡沫出現、抑或各國爭先脫離衰退“泥潭”時，則流動性泛濫往往成為普遍現象，并再次為將來急劇的流動性緊縮所伴隨的破壞性危機埋下伏筆。

此次國際金融危機爆發以來，全球經濟進入深刻的調整期，不同類型經濟體之間分化加大，國際金融市場受發達國家貨幣政策溢出效應影響震蕩加劇。這也引發了對現行體制的思考和改革呼聲，更使得不少人開始反思現行貨幣體系、貨幣理論以及國際金融秩序的合理性。應該說，國際貨幣體系構建是一個長期問題，需要發達經濟體和新興經濟體的機制共建、模式共贏、利益共享，在可能面臨全球流動性從“泛濫”轉向“短缺”之時，構建新的國際貨幣規則變得更迫在眉睫。

厘清超主權貨幣的理想與現實

在諸多關于解決國際貨幣體系弊端的應對思路中，有如下具有代表性的觀點：一是以麥金農教授等為代表的一些學者強調美元本位制自身具有較大的彈性，認為未來國際貨幣體系改革應朝著改進美國貨幣和匯率政策的方向努力。二是由中國人民銀行行長周小川于2009年提出的超主權儲備貨幣方案，其認為SDR具有超主權儲備貨幣的特征和潛力，未來應充分發揮SDR的作用，拓寬SDR使用范圍。三是儲備貨幣多元化方案，其曾在歐元誕生之時就被廣泛關注，后被不少學者評定為是一種更為現實的國際貨幣體系改革路徑。四是其他一些“非主流”觀點，如回歸金本位制。

應當看到，從本質上來講，美元本位制的重建和儲備

貨幣多元化方案仍屬于改良版主權國際貨幣體系范疇，其僅能成為一種短期救贖，回到金本位也并不現實，難以真正解決國際貨幣體系脆弱性。因此，要從根本上創造性地改革和完善現行國際貨幣體系，構造超主權貨幣則成為在理想與現實之間更加吸引人的方案。通過創建一種與主權國家脫鉤、能有效協調各方利益和實現共贏的超主權國際貨幣體系，可以實現全球流動性的有序供應和管理。

現代超主權貨幣的探索可以追溯到20世紀40年代，在關于二戰后建立何種國際貨幣體系的討論中，經濟學家凱恩斯設想建立一個全球中央銀行——國際清算同盟，創造并發行一種新的超主權儲備貨幣——bancor，可以根據全球經貿發展提供所需的充足的支付清算媒介。但在美國強大的綜合實力支持下，最終建立了以“懷特方案”為基礎的布雷頓森林體系，錯失了從根本上解決全球流動性短缺問題、進而改革國際貨幣體系的機遇。此后，在20世紀60年代應對美元危機的過程中，為了補充國際儲備貨幣的不足，國際貨幣基金組織(IMF)通過了特別提款權(SDR)方案，并于1970年開始正式發行。1974年，IMF正式宣布SDR與黃金脫鉤，改用一籃子貨幣(16種)作為定值標準；1980年，IMF又宣布將SDR的一籃子貨幣簡化為5種貨幣，即美元、馬克、日元、法郎和英鎊。此后，隨著歐元的誕生，馬克和法郎從SDR籃子中退出，SDR的貨幣籃子變為四種，即美元、歐元、日元和英鎊。實際上，除了源自于歐洲記賬單位(EUA)和歐洲貨幣單位(ECU)的歐元，具有區域超主權貨幣的特征之外，只有SDR才最具全球“超主權貨幣”的潛力，但卻由于分配機制和使用范圍上的限制，其作用至今沒有能夠得到充分發揮，一直停留在記賬單位的形式上。應該說，SDR沒有達到《基金組織協定》對“可自由使用”貨幣的定義：(1)在國際交易支付中被廣泛使用；(2)在主要匯兌市場中被廣泛交易。

究其深層原因來看，類似SDR的超主權貨幣探索，雖然擺脫了主權貨幣受到一國內部因素掣肘的情況，卻也同時遇到政治、經濟方面的“短板”和約束，如：能否有一個強有力的全球性最終信用支撐，使得各國將其作為國際儲備資產和最后支付手段；能否有一套具有約束力的貨幣規則，來使得各國共同維護超主權貨幣的發行和使用，并分享其中的責任與權利；全球投資者能否減少對國際貨幣的依賴性，超主權貨幣能否在儲備功能之外的貿易結算和金融交易等應用場景中被廣泛接受。

應該看到，SDR的嘗試雖然符合國際貨幣體系的發展方向，但其努力不斷遭遇困境和挑戰，最大的難題是如何在已經走向多元化的國際貨幣格局中，利用有效的貨幣規則來達成共識，推進SDR進一步“接地氣”，成為“可自由使用”貨幣，從而為解決國際貨幣體系的長期性、根本性矛盾打開“一扇窗戶”。 這就需要從加強SDR充當計價貨幣和清算手段的作用、建立SDR發行規則、改進SDR分配方式、拓寬SDR應用場景等方向繼續努力。正如周小川行長于2009年提出的務實建議。 一是建立起SDR與其他貨幣之間的清算關系。改變當前SDR只能用于政府或國際組織之間國際結算的現狀，使其能成為國際貿易和金融交易公認的支付手段。二是積極推動在國際貿易、大宗商品定價、投資和企業記賬中使用SDR計價。這不僅有利于加強SDR的作用，也能有效減少因使用主權儲備貨幣計價而造成的資產價格波動和相關風險。 三是積極推動創立SDR計值的資產，增強其吸引力。 四是進一步完善SDR的定值和發行方式。SDR定值的籃子貨幣范圍應擴大到世界主要經濟大國，也可將GDP作為權重考慮因素之一。

可以說，數字化時代的技術與貨幣金融解決方案的變革，為此提供了全新的視角，有助于嘗試數字化的超主權“共享貨幣”與“共享金融”模式。

電子貨幣對現代貨幣體系的挑戰

在國際貨幣體系協調難度日益加大的同時，一國內部的貨幣運行與政策機制也逐漸受到潛在的“顛覆式”影響。作為起點，我們知道英國經濟學家哈恩在1965年提出了著名的“哈恩難題”，即：為什么沒有內在價值的紙幣與商品和勞務相交換的過程中會具有正的價值？上世紀80年代興起的“新貨幣經濟學”沿著該主線繼續深入。這一分析方法的產生背景，主要是電子貨幣產生和快速發展之后，缺乏理論基礎的有效支持，所以主流經濟學家沿著傳統理論研究路徑嘗試探索。即：如果貨幣最終消失；法定紙幣不再是唯一的交易媒介，并且最終被產生貨幣收益的由私人部門發行的金融資產所取代；或者貨幣全面電子化。那么，我們將如何描述一個沒有傳統貨幣假設前提的貨幣經濟學？這正是新貨幣經濟學帶來的悖論與難題。

根據巴塞爾銀行監管委員會(BCBS)的定義，電子貨幣是指通過銷售終端、設備直接轉賬或電腦網絡來完成支付的儲存價值或預先支付機制。BIS早在1996年就開展了一系列研究，并認為電子貨幣可能會影響到中央銀行的貨幣政策，如影響央行控制的利率和主要市場利率的聯系。客觀來看，一方面，長期以來央行依然具有壟斷性的貨幣發行權，同時也基本壟斷著主要電子貨幣的發行權。另一方面也給貨幣政策的理論框架帶來很大沖擊，因為“貨幣”的可控性、可測性、相關性都在發生變化。當然，隨著新技術日新月異的變化，逐漸出現了可能脫離央行控制的網絡貨幣形態。貨幣概念、范疇、轉移機制都在發生變化。其中，大額與小額、銀行與非銀行，引起了不同形態的貨幣及貨幣轉移帶來的深刻影響，這體現為對貨幣數量、價格、貨幣流通速度、貨幣乘數，以及存款準備金等制度的沖擊。

進一步梳理電子貨幣的發展脈絡，需要從貨幣背后的信用最終支撐入手。其一，最為典型的法定電子貨幣的信用支撐，或者直接來源于各國央行，或者是由銀行業機構提供直接支持，央行依托委托——代理關系給予間接信用支撐。以信用卡為代表的傳統電子支付創新，以及金融機構電子錢包的出現，實際上都沒有跳出央行信用直接或間接的覆蓋范疇。其二，伴隨著電子商務的發展，越來越多的非銀行機構介入電子支付工具的提供之中，也對貨幣結構和范疇帶來新的影響，其信用最終性支撐與央行的聯系變得更弱一些，因此成為各國監管的重點。如歐盟專門制定規則，用以規范在信用機構之外發行以電子貨幣為支付方式的企業或任何法人。其三，在多元化的網絡經濟時代，也出現了由某些“網絡貨幣發行主體”提供信用支持的虛擬貨幣。如果這些虛擬貨幣最終用于購買程序開發商所提供的電子產品，則交易中真正發揮媒介作用的是現實中的貨幣，虛擬貨幣并未形成獨立的電子貨幣。如果虛擬貨幣不是從程序開發商中兌換獲得、且交易對手不是貨幣發行方(程序開發商)，那么這種虛擬貨幣就脫離了現實貨幣，獨立地在虛擬世界里執行其商品媒介的功能。當然由于規模通常較小，其對現實經濟的影響并不顯著。其四，類似于比特幣的虛擬貨幣雖然多少都存在各種缺陷，但也是電子貨幣進入數字貨幣高級狀態的萌芽，更多開始依托分布式規則、智能代碼來發行和運行，其信用支撐已經距離央行的中心化機制越來越遠，雖現在規模尚小且技術還需成熟，但未來對現有貨幣機制可能帶來重大影響。

無論如何，當前風起云涌的各類數字貨幣，已經對現實世界和金融世界帶來不容忽視的影響，也成為事實上的超主權貨幣萌芽，或許能夠在開放條件下更好地實現跨國利益主體的共享參與。如何認識、理解、適應和規范其發展，在貨幣理念和制度變革中迎接從IT到DT時代的飛躍，成為監管者、學界和業界共同面臨的、審慎而重大的歷史命題。

新技術條件下的國際貨幣體系變革

要推動國際貨幣體系的變革，可以嘗試從國際層面來引導數字貨幣的發展，作為緩解矛盾的途徑之一。其基本邏輯是：全球流動性的供給不足、國際貨幣波動性的僵局難以打破，既然超主權數字貨幣的影響事實上已經在不斷加大，或許我們不能視而不見，應該有勇氣正視這一點，并且積極參與、規范其發展，為將來探索較理想的國際貨幣體系改革道路奠定基礎。

就一國法定貨幣來看，其支付功能是最根本的，而交換媒介、價值尺度、價值儲藏等則是附屬、可變的。各國目前都對于支付體系的優化給予高度重視，例如2015年美聯儲首次發布《美國支付體系提升戰略》，呼吁所有相關方抓住機遇、共同努力以提升支付體系。美聯儲認為，美國支付體系改革正處于關鍵期，科技正在迅速地改變支付過程所涉及的諸多要素，高速傳輸的數據網絡無所不在，計算設備越來越復雜、越來越易于移動，信息處理的時效性不斷增強。這些要素正在改變著商務活動的本質和最終用戶(end-user)的支付服務期望。同時，作為影響公眾對支付體系信心的基礎要素，支付安全和敏感數據的保護正在面臨動態、持續和快速上升的威脅的挑戰。此外，越來越多的美國居民和企業進行日常轉賬，需要有快速、高效和更好的支付選擇 .

有鑒于此，美國希望支付體系的變革達到速度、安全、效率、國際化、協作等目標。其中，“速度”強調通過靈活和成本劃算(cost-effective)的方式為支付清算結算團體快速并且最終性地結清其頭寸，對各種不同的商業支付和個人支付所需的普遍的安全的和更快的電子解決方案提供支持；“效率”則強調提高以電子方式收發支付的比例，以便減少支付業務端到端的(社會)平均成本，并使得創新的支付服務所增進的價值轉移至消費者和商業企業。

由此看來，為了更好地提升國家支付體系效率，除了完善現有的主流模式之外，新型數字貨幣和支付清算模式也帶來了全新的機遇和挑戰。一方面，分布式支付清算模式逐漸進入主流視野，如美聯儲的報告中提到，要便利金融機構間基于使用通用協議和標準發送和接受支付信息的公共IP網絡直接清算，因為與通過中心輻射狀網絡結構清算交易相比，金融機構間基于公共IP網絡的信息分布式架構有可能降低成本。另一方面，作為近期討論熱點的區塊鏈技術更引起各方關注，其本質是一個巨大的、基于全網絡的分布式賬本，能夠在不需要第三方介入的情況下，使用共識算法來透明地記錄和校驗所有交易記錄，這就構成了支撐新型貨幣和金融交易的某種基礎設施。

實際上，除了應對現有數字貨幣的挑戰之外，推動SDR基于分布式規則的數字化，也應該成為改革現有貨幣體系的重要嘗試。應該說，諸如區塊鏈、RIPPLE之類的網絡技術解決方案或規則，都與去中心化的分布式貨幣與金融創新密切聯系，其核心在于打造一套基于網絡的、難以改變的、開放透明的“游戲規則”。因此，依托區塊鏈或者其他分布式賬簿規則，一國政府或許可以嘗試規模可控的、去中心化的法定貨幣發行，從而探索傳統法幣與分布式、數字化法幣之間的融合可能。如此，才能進一步擁抱未來電子貨幣可能帶來的美好前景，如：社會交易成本的下降、有效的風險控制、貨幣波動性的下降。具有“烏托邦”色彩的理想是，在一個公眾廣泛參與、節點龐大的網絡規則決定的貨幣運行中，貨幣供給與需求的內生擾動因素或許會減少，貨幣會以全新的路徑引入宏觀經濟均衡分析之中。

進一步擴展到全球范圍來看，如果能夠研發出更加科學合理的、非主權化的、網絡分布式規則下的電子貨幣，必將推動國際貨幣體系、貨幣理論以及國際金融格局發生極其深刻的變革。

我們認為，可以嘗試發行eSDR，并不斷優化和完善，來構建一套新型的超主權貨幣跨國支付清算體系，從而適當緩解主權貨幣主導下的傳統貨幣體系缺陷，也有助于應對全球“流動性困局”。

具體而言，目前SDR的發行尚未建立發行準備機制，距離真正的超主權貨幣還非常遙遠，而且不僅受到發達國家基于國際政治和利益考量的影響，也從根本上受制于 IMF 并不穩定的運行框架和危機后影響力的下降。對此，或許可以跳出陷入困局的現有發行機制，在IMF和成員國的共同努力下，探索建立“全球央行”的機制雛形，并嘗試基于數字貨幣規則的創新，即eSDR.

究其原則，一是依托于去中心化的貨幣發行機制，錨定全球經濟增長和通貨膨脹水平，依托程序算法等，依托于節點和終端來自發運行；通過國際規則來約束eSDR供給。幸運的是，1969年《IMF章程》第一修正案已經為此建立了國際法理基礎。《IMF章程》第十八條第一節關于“SDR分配與撤銷的指導原則及考慮”指出，“基金在作出關于分配與撤銷特別提款權的一切決定時，應是滿足全球長期需要(meet the long-term global need)，當這種需要發生時，力求彌補世界長期性的現有貨幣儲備，從而促使達到設立基金之宗旨，并避免世界性的經濟停滯與通貨緊縮或需求過度與通貨膨脹。”二是通過構建一套公開透明的智能化貨幣運行規則，實現跨國的貨幣信用共識。三是由參與者來共同維護系統的穩定性和持續性，可以逐漸納入各國央行、金融機構，甚至是非金融企業和居民。《IMF章程》第二修正案明確提出，SDR應為“國際貨幣體系的主要儲備資產”。G20通過的“強勁可持續平衡增長的框架”也是國際規則先例。在此宏觀框架下，與《IMF章程》第一修正案的“長期全球需要”相結合，落實《IMF章程》第二修正案，確立“基礎SDR”作為全球貨幣的基礎貨幣的增長目標。

根據IMF規定，SDR的創造和普遍分配以補充現有儲備資產的長期全球需要為基礎。從歷史上看，SDR創造和普遍分配只進行了三次。第一次分配總額為93億特別提款權，在1970-1972年撥付。第二次分配為121億特別提款權，在1979-1981年撥付。2009年8月進行了1612億特別提款權的第三次特別提款權分配。特別值得一提的是，2009年，第三次SDR創造并分配，向全球經濟體系提供流動性以及補充全球金融危機期間各成員國的官方儲備中發揮了關鍵作用。

2017年后，即日本和歐洲央行量寬結束后，全球流動性短缺可能較明顯，則可嘗試發行eSDR以補充主權貨幣留下的全球流動性缺口。SDR沒有進入市場流通，匯率是不夠可信的。與SDR相比，eSDR應嘗試在儲備功能之外的拓展，并直接對接應用場景，如拓展到支付、金融交易計價。例如，可允許個別國家發行eSDR計價的主權債券。

也要承認，在區塊鏈技術等“炙手可熱”的新事物中，也有規則設計缺陷和大量投機者，充滿了風險與泡沫，亟需“良幣驅逐劣幣”，亦需在初始時期由“主權公信力”協助進行規則完善。但更需認清的是，互聯網已經形成了全球化的、跨國暢通的連接平臺，這使得以公共或專有網絡為基礎的、高效而低成本的全球支付清算體系發展成為可能，與之相應的超主權數字貨幣eSDR也可能在將來的國際“貨幣舞臺”上占有一席之地，向著幣值穩定、供應有序、總量可調、利益超脫的方向完善，并以此保持全球金融穩定、促進世界經濟發展，也使這一規則與技術變革引領下的創新模式，成為各國央行支付清算體系與SWI.T等跨境清算組織的功能補充者。

如米爾頓·弗里德曼所言：“貨幣是一件太重要的事情，故而不能僅僅交給中央銀行的銀行家們！”貨幣的發展規律，也只有掌握未來的全球性中央銀行手上，來發行和管理超主權貨幣，才能從根本上維持全球貨幣體系穩定。在共享型經濟金融發展已逐漸成為歷史大勢的前提下，為了應對現代貨幣體系的內在問題，或許我們也需要一點具有洞察力和想象力的“超主權貨幣夢想”。

(姚余棟系中國人民銀行金融研究所所長，楊濤系中國社會科學院金融研究所所長助理。本文僅代表作者個人觀點，與作者所在單位無關)