【光大銀行：目前資金面非常充裕 市場不缺錢】目前資金面非常充裕，市場不缺錢，現(xiàn)在的問題癥結在于資金向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導，即寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗В@取決于財政政策的發(fā)力。

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經(jīng)過4個多月的再平衡和心理修復期，股市或?qū)⒕S持震蕩向上格局，債市在寬松資金面下仍然長期看牛，短期或有震蕩風險。在財政政策發(fā)力下，地方基建項目將成銀行信貸增長新動力，未來資金將更多通過股市和債市進入企業(yè)，以股市和債市為主的資本市場將迎來春天。

6月以來的滬深股市暴跌打破了原有的金融體系格局和資金鏈條，股市資金回流銀行體系導致債市暴漲。經(jīng)歷了股市的大起大落和債市的一騎絕塵，經(jīng)過了4個多月的再平衡和心理修復期，目前正在形成新的弱平衡格局：股市去杠桿結束，低位企穩(wěn)震蕩上行；債市發(fā)行節(jié)奏加快，特別是企業(yè)債發(fā)行量大增，債市利率大幅下降；財政政策發(fā)力，銀行資產(chǎn)荒局面將逐步扭轉(zhuǎn)，銀行對基建的信貸支持力度加大。

股市上半年的暴漲由杠桿資金推動，暴跌也是去杠桿的過程。經(jīng)歷了5178點到2850點的巨幅去杠桿過程，目前市場兩融余額為1.1萬億，僅為高點時期的一半，占滬深上市公司流通市值的3.2%，考慮到場外的高杠桿配資基本在股災中被強平或退出，場外的去杠桿程度要高于“兩融”。因此，整體杠桿水平雖然比國際可比水平略高，但考慮到我國居民對資本市場的配置占比較小，這種杠桿水平也屬于相對可接受的程度。此外，證監(jiān)會針對“兩融”細則出臺新規(guī)，將融資保證金比例由原規(guī)定不得低于50%調(diào)高至不得低于100%，旨在控制融資的杠桿率過高。可以預見，經(jīng)歷了慘痛的杠桿牛市巨震行情后，監(jiān)管層在控制場內(nèi)和場外杠桿方面會更加審慎，過山車式的暴漲暴跌難再。同時，證金公司因為救市持有股票市值1.3萬億，加上匯金公司合計持有市值達到2.62萬億，他們可以發(fā)揮類似于國外穩(wěn)定基金的作用，在市場過熱時拋售股票，市場過度恐慌下跌時買入股票，降低股市波動性。因此，未來股市將更有可能在一個區(qū)間內(nèi)震蕩，基于在前期下跌幅度過大，上行空間理應大于下行空間。

隨著IPO重啟，資金將重新流入股市，這對中國經(jīng)濟長期而言是有利的，有利于資金直接進入實體企業(yè)，降低企業(yè)融資成本。當然，IPO的制度化發(fā)行有賴于相對成熟、穩(wěn)定的資本市場，這與監(jiān)管對杠桿的控制是一脈相承的。

與股市形成鮮明對比的是火爆的債市，股災以后的股市與債市形成了冰火兩重天的格局，公司債和企業(yè)債的發(fā)行量大增，債市利率快速下行乃至突破前期低點。6月以來債券發(fā)行量每月均在1.3萬億以上，而去年發(fā)行量最高月份也沒超過1萬億。而且，今年以來隨著交易所對公司債發(fā)行條件的放寬，發(fā)改委對企業(yè)債審批權限的下放，債市的發(fā)展似乎從之前“自下而上”的推動演變成“自上而下”的監(jiān)管機構主動為之，甚至迫使交易商協(xié)會也為中票和短融的發(fā)行和注冊大開方便之門。在資金面極其寬裕的條件下，債券發(fā)行迎來了史上的黃金時期，很多企業(yè)募集了相對低成本的資金，特別是房地產(chǎn)企業(yè)以低成本債券替換之前的高成本銀行貸款或信托貸款。債券發(fā)行量大增，也可解釋為什么10月新增貸款環(huán)比下降、而M2增速卻上升：債券發(fā)行在某種程度上起到了替代貸款的作用，而債券投資主體仍是商業(yè)銀行。

盡管債券供給劇增，但經(jīng)過多次“雙降”后銀行資金面寬裕，地方政府債券下半年發(fā)行量減少，資金對企業(yè)債的追逐有增無減，信用利差也大幅縮小，這使企業(yè)獲得相對低成本的資金。但在剛性兌付仍未打破的情況下，對信用利差定價不能體現(xiàn)企業(yè)的實質(zhì)風險。因為資金投資企業(yè)債是基于過去剛性兌付的邏輯，但未來剛性兌付有可能打破，那時風險溢價將上升。因此，對于“大開方便之門的”公司類債券，投資機構仍需明鑒，避免踩雷。債券投資，信用風險是第一位的，市場越火熱，越需要冷靜。市場的火爆是暫時的，風險是永存的。

債市的火爆給企業(yè)融資提供了極大便利，增強了金融支持實體經(jīng)濟的作用。但是，債市發(fā)行主體仍以國企、地方政府平臺和大中型民企為主，小微企業(yè)要去分一杯羹仍是比較困難，根本的原因在于債券風險定價的不透明及高收益?zhèn)娜笔АＨ绻薪∪膫鶛啾Ｕ蠙C制和完善的風險定價機制，即使企業(yè)資質(zhì)稍差的高收益?zhèn)踩詴休^大市場，可以滿足風險偏好較高的投資者的需求，這也是解決小微企業(yè)融資難的途徑之一。

在連續(xù)三次“雙降”后，寬松的貨幣政策似已用到極致，再繼續(xù)寬松的空間已不大，一年期定期存款利率已進入歷史最低值，邊際效用遞減。目前資金面非常充裕，市場不缺錢，現(xiàn)在的問題癥結在于資金向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導，即寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗В@取決于財政政策的發(fā)力。10月末財政存款同比少增1726億，財政支出同比增速36.1%，比9月上升9.2個百分點，創(chuàng)7個月新高，財政政策力度在加強，地方基建項目繼續(xù)發(fā)力，成為對沖經(jīng)濟下行的砝碼。10月單月固定資產(chǎn)投資同比增速從6.8%加快至9.5%，呈現(xiàn)出逐步企穩(wěn)之勢。隨著專項建設基金項目的啟動，未來在項目投放上將有更大需求，而低風險性銀行資金對這部分項目也比較青睞。定向財政政策將成為未來一段時間經(jīng)濟穩(wěn)增長的主旋律。此次財政政策發(fā)力不同于上一輪四萬億刺激計劃，投資項目更有針對性，更考慮效果。

現(xiàn)在看來，在市場新的平衡格局下，總量資金面仍然充裕，貨幣政策仍將保持寬松態(tài)勢，但空間有限；隨著去杠桿結束以及信心的修復，下一步控制加杠桿幅度，股市或?qū)⒕S持震蕩向上格局，債市在寬松資金面下仍然長期看牛，但短期隨著IPO重啟、財政政策發(fā)力、專項金融債形成供給壓力，或有震蕩風險，過去一段時間債券收益率“長驅(qū)直入”式的上漲或許難以重演。在財政政策發(fā)力下，地方基建項目將成為銀行信貸增長的新動力，未來資金將更多通過股市和債市進入企業(yè)，直接融資占比上升，信貸占比將逐步下降，以股市和債市為主的資本市場將迎來春天。

(作者為特許金融分析師CFA，中國光大銀行資產(chǎn)管理部高級研究員)