核心提示：高盛稱很多新興國家有“原罪”(擁有大量外幣債務(wù))，當(dāng)本國貨幣貶值時，這些以外幣計價的債務(wù)將會上升，令人擔(dān)憂。中國的“原罪”較輕，美元債務(wù)占中國GDP的10%都不到。

高盛

核心提示：高盛稱很多新興國家有“原罪”(擁有大量外幣債務(wù))，當(dāng)本國貨幣貶值時，這些以外幣計價的債務(wù)將會上升，令人擔(dān)憂。中國的“原罪”較輕，美元債務(wù)占中國GDP的10%都不到。

在大宗商品價格暴跌，人民幣貶值以及美聯(lián)儲可能加息的背景下，新興市場國家外匯遭受重創(chuàng)。這一問題近期不斷被重提，新興市場經(jīng)濟(jì)體背負(fù)大量外債，目前已經(jīng)到了抉擇的困難時刻。

當(dāng)你坐擁著一大批美元債務(wù)，而自己本國貨幣兌美元卻在一路走低，那么這就意味著你面臨一個巨大的問題。這一次，大部分分析師將目光投向了發(fā)達(dá)國家市場的本幣債務(wù)。這一類型債務(wù)允許政府拒絕過度依賴外匯債務(wù)融資的所謂“原罪”型債務(wù)。

現(xiàn)在我們即將進(jìn)入12月，市場可能會就潛在的美元繼續(xù)走強(qiáng)給新興市場國家資產(chǎn)負(fù)債表所帶來的影響提出更多問題。正如彭博社Richard Breslo上周指出的，“新興市場面對美聯(lián)儲潛在加息可能沒有感到恐慌。新興市場國家貨幣在去年的貶值以及得到提高了的財政狀況將幫助新興市場國家經(jīng)受住美聯(lián)儲加息所帶來的沖擊。你可能不希望美聯(lián)儲加息，但是美聯(lián)儲加息將不可避免?！?/p>

是的這是有可能的。周日，高盛對于所謂的“原罪”問題進(jìn)行了討論。高盛在其研報中表示如果想理解新興市場國家資產(chǎn)負(fù)債表狀況，那么你需要全面了解新興市場國家的情況(例如：凈國際投資頭寸).

上圖顯示了新興市場經(jīng)濟(jì)體外部債務(wù)的水平以及各經(jīng)濟(jì)體債務(wù)外幣和本國貨幣組成部分

上圖顯示的是新興市場國家凈國際投資頭寸。

上圖顯示的是外部外匯凈頭寸(例如外部資產(chǎn)減去外幣債務(wù))美元，歐元及其他貨幣所占比例。

新興市場國家貨幣在2015年面臨壓力，例如南非蘭特和土耳其里拉在今年兌美元貶值22%。

從主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表的角度(例如信貸風(fēng)險角度)這并不全都是壞消息。很多新興市場經(jīng)濟(jì)力都擁有大量外幣債務(wù)(即所謂的“原罪”)，當(dāng)本國貨幣貶值時，這些以外幣計價的債務(wù)將會上升，令人擔(dān)憂。

在新興經(jīng)濟(jì)體中，中國的“原罪”較輕，美元債務(wù)占中國GDP的10%都不到。

很多新興市場經(jīng)濟(jì)體擁有大量外幣債務(wù)的原因是為了減少支付利息或是他們無法以其本國貨幣在市場中借到錢。這使得這些國家的債務(wù)狀況對于劇烈的貨幣走勢非常脆弱。因此，這要求這些國家央行必須持有相當(dāng)規(guī)模的外匯儲備。

中國問題

押注中國方面的消息不會再次引發(fā)市場劇烈動蕩的投資者要當(dāng)心了。

現(xiàn)在的情況看起來比8月份更加穩(wěn)定，當(dāng)時中國意外下調(diào)人民幣匯率導(dǎo)致全球市場為之震動。發(fā)達(dá)國家的股市基本都已恢復(fù)元氣，盡管投資者目前在估量美聯(lián)儲加息的可能性。

市場之所以能夠平靜下來，原因之一是投資者可能認(rèn)為，由于在目睹8月份所引發(fā)的風(fēng)浪之后已有所收斂，中國不想再重蹈覆轍。的確，自今年夏天中國匯率政策進(jìn)行調(diào)整以來，人民幣匯率一直非常穩(wěn)定。

但這可能只是給投資者制造一種虛假的安全感。本月晚些時候國際貨幣基金組織(IMF)可能將宣布是否將人民幣納入其儲備貨幣籃子，這一重要事件可能會促使中國暫時不會采取任何突然舉動。但在IMF做出決定后，中國讓人民幣貶值的顧慮可能會減輕。

如果情況的確是這樣，市場很容易會再次出現(xiàn)大幅波動。今年夏季人民幣的貶值幅度相對較小，人民幣兌美元在三天內(nèi)僅下跌3%，但引發(fā)了市場對于可能出現(xiàn)一系列競爭性貶值的擔(dān)憂。其他貨幣兌美元也出現(xiàn)下跌，大宗商品價格因此承受了巨大壓力。

這一點令人非常擔(dān)憂的一個原因是：近年來，美國以外地區(qū)以美元計價的借款規(guī)模顯著擴(kuò)大，其中多數(shù)都來自債券發(fā)行而非銀行放貸，且其中多數(shù)借款的對象是新興市場借款人。根據(jù)國際清算銀行的估計，今年第一季度，發(fā)放給美國以外地區(qū)非銀行機(jī)構(gòu)的美元計價款項達(dá)到9.7萬億美元，高于2007年底的5.3萬億美元。

巴西等美元債務(wù)沉重的大宗商品生產(chǎn)國所遭到的打擊非常沉重。中國引導(dǎo)人民幣貶值后，今年夏季本來就承受壓力的MSCI明晟新興市場指數(shù)(MSCI Emerging Markets Index)在兩周內(nèi)下跌13%。目前該指數(shù)已收復(fù)了大部分失地。

那么接下來會發(fā)生什么？“未知因素”就是中國的資本流動情況。

中國8月份沒有讓人民幣進(jìn)一步貶值的原因之一是此舉引發(fā)了大量資金外流。由于此舉削弱了中國央行維持金融系統(tǒng)流動性的能力，必然會破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。多年來，中國依賴外資的流入來提振貨幣供應(yīng)量。如果出現(xiàn)資金外流的情況，會導(dǎo)致銀行發(fā)生現(xiàn)金緊缺的局面。

中國10月份的外匯儲備數(shù)據(jù)顯示資金外流情況有所緩解，當(dāng)月的外匯儲備出現(xiàn)六個月來的首次增加。考慮到中國經(jīng)濟(jì)的低迷狀態(tài)，這一情況可能只是暫時的，尤其是如果美聯(lián)儲果真采取加息行動后。

中國的刺激措施大多成效不大。在別無選擇的情況下，允許人民幣新一輪貶值可能成為中國政府的最佳選擇。這會增強(qiáng)中國商品在海外市場、尤其是新興市場的競爭力。最終，如果中國允許人民幣貶值的幅度達(dá)到足以再度吸引資本流入的水平，資金外流情況將得到緩解。

所以，雖然投資者現(xiàn)在對全球風(fēng)險看法更加樂觀了，但市場可能就像坐在一個火藥桶上。人民幣匯率的走勢將決定美元債務(wù)這一導(dǎo)火索是否會被點燃。