法爾勝：并購(gòu)租賃和保理，啟航供應(yīng)鏈金融

類別：公司研究機(jī)構(gòu)：國(guó)信證券股份有限公司研究員：陳福日期：2015-11-18

并購(gòu)租賃和保理，轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈金融

公司雖貴為特種鋼絲繩龍頭，但受制于需求不振，近年來(lái)盈利能力較弱。公司以收購(gòu)華中租賃、摩山保理的方式切入供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，完成主業(yè)轉(zhuǎn)型。其中租賃、保理公司分別作價(jià)21.6億、12億，對(duì)應(yīng)PB 估值2.1倍、3.6倍。

三年業(yè)績(jī)承諾13億，確定性高

按承諾，租賃和保理公司15-17年承諾凈利潤(rùn)不低于3.2億、4.3億、5.7億，三年累計(jì)業(yè)績(jī)承諾超13億，為公司轉(zhuǎn)型提供安全墊，同時(shí)，基于成本假設(shè)，我們判斷存在超預(yù)期可能。

租賃看點(diǎn)：項(xiàng)目?jī)?chǔ)備+低杠桿

截至2015年5月，華中租賃總資產(chǎn)規(guī)模11.5億，租賃杠桿率僅1倍左右，參照目前上市租賃公司6倍左右杠桿水平，后續(xù)彈性空間較大。儲(chǔ)備項(xiàng)目23個(gè)，涉及租賃金額43億元，業(yè)務(wù)端需求旺盛。

保理看點(diǎn)：一流資本運(yùn)作能力+項(xiàng)目?jī)?chǔ)備

2015年5月，摩山保理成功發(fā)行國(guó)內(nèi)第一單商業(yè)保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“摩山保理一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，成為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿，且模式向租賃業(yè)務(wù)的復(fù)制性較強(qiáng)，解決金融業(yè)務(wù)杠桿瓶頸問(wèn)題。摩山保理已儲(chǔ)備項(xiàng)目55個(gè)，涉及融資額37億元。

估值：增持評(píng)級(jí)

采用分部估值法：1)傳統(tǒng)主業(yè)部分按2-3倍PB 估值，對(duì)應(yīng)21億-31億元；2)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)僅考慮業(yè)績(jī)承諾部分，同時(shí)給予融資租賃和商業(yè)保理25-30倍PE 估值，則對(duì)應(yīng)2016年市直區(qū)間為108億-129億。綜上，公司合理市值區(qū)間為129億-160億元。按增發(fā)后股本口徑，目前市值128億，考慮到租賃和保理業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，以及業(yè)績(jī)存在超預(yù)期的可能，給予增持評(píng)級(jí)。

北方創(chuàng)業(yè)：兵工強(qiáng)勢(shì)整合、有望成為兵器證券化平臺(tái)

類別：公司研究機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司研究員：龍華，熊哲穎日期：2015-11-18

重大資產(chǎn)重組，進(jìn)軍軍工領(lǐng)域。北方創(chuàng)業(yè)2015年11月14日發(fā)布公告，擬通過(guò)發(fā)行股份和現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，分別以85%的股權(quán)支付和15%的現(xiàn)金支付收購(gòu)內(nèi)蒙古一機(jī)集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱一機(jī)集團(tuán))、北方機(jī)械制造公司、山西風(fēng)雷鉆具、秦皇島風(fēng)雷鉆具100%的股權(quán)。以上四個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的交易對(duì)價(jià)約為77.08億元，每股價(jià)格為13.50元，新發(fā)股份約4.85億股。

此外，公司還擬打算面向10名特定投資者以14.32元/股的價(jià)格募集配套資金30億元，約2.09億股。公司配資募集的資金也主要用在軍工領(lǐng)域，包括新型變速器系列產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、軍貿(mào)產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、新型戰(zhàn)車產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目等。

兵工集團(tuán)擬持股不少于50%，集團(tuán)認(rèn)購(gòu)資金無(wú)壓力。一機(jī)集團(tuán)主要生產(chǎn)輪式及履帶式裝甲車(坦克)和部分石油鉆采設(shè)備(主要來(lái)自全資子公司大地石油).1H15一機(jī)集團(tuán)收入36.18億元(2014年為64.95億元)，凈利潤(rùn)2.20億元(2014年為2.72億元)，明顯好于北方創(chuàng)業(yè)原來(lái)鐵路貨車車輛主業(yè)(北方創(chuàng)業(yè)1H15虧損0.30億元)。此外，兵工集團(tuán)承諾此次重大資產(chǎn)重組后持股比例不少于50%。此前兵工集團(tuán)持有北方創(chuàng)業(yè)約1.94億股(23.62%對(duì)應(yīng)8.23億股總股本)，如果不考慮30億元配資，兵工集團(tuán)增發(fā)后將持股6.80億股(51.96%對(duì)應(yīng)13.08總股本)。假設(shè)配資募集后，總股本變?yōu)?5.18億股(=8.23+4.85+2.09)，若兵工持股比例不低于50%，則至少需要7.59億股。即兵工集團(tuán)在配資中需要認(rèn)購(gòu)約7911萬(wàn)股(=75881-67970)，募資價(jià)格為14.32元/股，約需投入11.33億元，小于配資擬募集現(xiàn)金用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)的11.56億元(30億元配資中項(xiàng)目投10.19億元、補(bǔ)充流動(dòng)資金8.24億元、支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)11.56億元).

深度軍民融合，未來(lái)前景看好。經(jīng)過(guò)此次兵工集團(tuán)的強(qiáng)勢(shì)整合，北方創(chuàng)業(yè)的業(yè)務(wù)條線體現(xiàn)軍民融合的特點(diǎn)。其主營(yíng)業(yè)務(wù)為以坦克為代表的軍品(重點(diǎn))、鐵路貨車裝備(輔助)、石油鉆采設(shè)備(補(bǔ)充)。資產(chǎn)重組后，公司在軍品領(lǐng)域的現(xiàn)金技術(shù)可以有效整合到民品領(lǐng)域，例如石油鉆采中的深孔鉆采機(jī)熱處理技術(shù)都可以借鑒軍品里的先進(jìn)技術(shù)，軍民融合將大幅提高公司的制造水平。

此外，公司大股東兵工集團(tuán)還擁有大量軍事科研院所，強(qiáng)大的科研實(shí)力也是公司進(jìn)一步發(fā)展的有力后盾，公司有望成為兵器證券化的重要平臺(tái)。

目標(biāo)價(jià)20.54元，增持評(píng)級(jí)。考慮到軍品業(yè)務(wù)對(duì)民品業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)龊瘢约败娒袢诤蠎?zhàn)略，我們給予增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)20.54元，對(duì)應(yīng)2016年攤薄EPS為0.32元，對(duì)應(yīng)63倍PE.

風(fēng)險(xiǎn)提示。后續(xù)資產(chǎn)整合進(jìn)度低于預(yù)期。