近日，人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈向外透露，清華大學(xué)國家金融研究院課題組針對本輪股市異常波動攥寫了十八萬字研究報告，即《完善制度設(shè)計提升市場信心——建設(shè)長期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場》(簡稱“報告”).

報告從融資杠桿、市場機(jī)制、交易工具、投資者結(jié)構(gòu)、新股發(fā)行制度、上市公司行為、輿論引導(dǎo)等多方面全面剖析本輪股市異常波動形成原因，并提出實(shí)行統(tǒng)一功能監(jiān)管；建立和完善資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測和危機(jī)應(yīng)對機(jī)制；正確運(yùn)用創(chuàng)新金融工具，完善市場定價和風(fēng)險管理建設(shè)；完善資本市場長效機(jī)制；建立輿情分析監(jiān)測反饋機(jī)制五大政策建議。

值得注意的是，報告由人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈、中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司副董事長李劍閣及全國社保基金理事會副理事長王忠民擔(dān)任課題組牽頭人，二十余位行業(yè)專家全程參與研究寫作而成。

下面小編梳理報告干貨，以饗讀者：

一、本次股市 “暴漲+急跌”的深層次原因

一是股票市場的“加杠桿”與地方政府、房地產(chǎn)等部門“去杠桿”等宏觀背景，股市波動反映了對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、改革紅利的過高預(yù)期與短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期的矛盾。

二是國內(nèi)外金融市場多重因素的沖擊誘發(fā)了異動，經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來金融需求不足，金融體系流動性過剩。從2015年6月下旬開始，固定收益類產(chǎn)品的市場需求開始上升，債券發(fā)行和理財產(chǎn)品吸納資金的速度上升，股票市場出現(xiàn)急速下跌后，投資者恐慌情緒蔓延，短期拋售需求帶來資金壓力增大，推動形成了市場流動性的危機(jī)。

三是資本市場本身制度缺陷(杠桿不當(dāng)、多空不協(xié)調(diào)、交易機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)、新股發(fā)行和上市公司行為規(guī)范)是本次股市異動的直接原因。

四是媒體言論助推牛市思維，媒體未在輿論監(jiān)督和市場凈化中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

二、杠桿不當(dāng)、多空不協(xié)調(diào)等具體問題具體分析

1杠桿交易的過度、無序以及監(jiān)管不完善。

問題：

A股配資有五大渠道，分別是證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。這種多渠道的無序市場配資主要存在多種問題，包括市場中各類集合投資計劃和場外證券活動缺乏統(tǒng)一行為監(jiān)管，監(jiān)管的割裂則導(dǎo)致證監(jiān)會在處理場外配資的過程中力不從心，不可能有效遏制泡沫化的苗頭，同時，在處置風(fēng)險時由于底數(shù)不清也難以有準(zhǔn)確的判斷和有針對性的措施；強(qiáng)制平倉機(jī)制強(qiáng)化市場一致性預(yù)期，集中拋售導(dǎo)致市場暴跌，引發(fā)短期階段性的流動性風(fēng)險；P2P等新金融平臺違規(guī)構(gòu)建資金池對接配資渠道，民間配資的高杠桿與投資者風(fēng)險承受能力不匹配；大量民間配資和部分對接具有違規(guī)分倉交易功能系統(tǒng)的傘形信托未遵守賬戶實(shí)名制規(guī)則和投資者適當(dāng)性原則都會擾亂股票市場秩序。

建議：

完善配資業(yè)務(wù)市場數(shù)據(jù)監(jiān)測，要求各類配資機(jī)構(gòu)向各自監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期報送配資業(yè)務(wù)統(tǒng)計報表，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用集中度測試、壓力測試等手段預(yù)判市場風(fēng)險，將事后治理轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑胺婪叮?/p>

加強(qiáng)證券賬戶實(shí)名制管理，要求各配資渠道加強(qiáng)證券賬戶實(shí)名制管理，嚴(yán)格禁止機(jī)構(gòu)或個人借助信息系統(tǒng)為客戶開立虛擬證券賬戶、 借用他人證券賬戶、代理買賣證券等行為，配資機(jī)構(gòu)應(yīng)完善交易數(shù)據(jù)留痕。各配資渠道需搭建完備的資管系統(tǒng)硬件與軟件，擁有系統(tǒng)完整的使用權(quán)，自主獨(dú)立保存數(shù)據(jù)。交易記錄保存期限可以參照證券法規(guī)定，不得少于20年，做到交易記錄可追溯查詢；

完善合格投資者管理制度，嚴(yán)禁信托公司以各種形式再次拆分信托傘形單元的方式為非合格投資者提供配資，要求配資機(jī)構(gòu)嚴(yán)格審查配資資金來源，要求融資方以自有資金認(rèn)購結(jié)構(gòu)化配資的劣后級或者支付保證金，適當(dāng)提高傘形結(jié)構(gòu)化配資門檻，可將傘形結(jié)構(gòu)化信托劣后級認(rèn)購門檻提高至與單賬戶結(jié)構(gòu)化配資門檻相同，即從目前的300萬元提高至1000萬元以上；

限制最高配資杠桿比例；

通過公募基金渠道滿足非合格投資者配資需求，應(yīng)鼓勵基金公司開發(fā)更多不同類型和投向的分級基金滿足散戶的配資需求；

2多空力量不均衡積累大量風(fēng)險問題：

A股市場的機(jī)制設(shè)計中天然的鼓勵做多，而忽視多空平衡。如，在融資融券的制度設(shè)計中，融資買入沒有太多障礙，但融券賣出就存在各種障礙；再比如，能夠有多空功能的衍生品非常匱乏，且市場較小，從而導(dǎo)致了一旦形成錯誤定價，難以及時糾偏的“巨大風(fēng)險”。由于制度層面上的障礙，融券等做空機(jī)制發(fā)展不足，在本次股市異常波動中并沒有發(fā)揮出相應(yīng)的穩(wěn)定市場的效用，既沒有在過度瘋長的時候及時的糾偏，也不足以平衡市場下跌過程中杠桿的巨大動能。同時，又因?yàn)榇蠖鄶?shù)人對于“做空”機(jī)制的誤解，導(dǎo)致在救市過程中采取了一些限制期貨市場做空等行為，本質(zhì)上又進(jìn)一步加劇了現(xiàn)貨多頭的拋壓。

建議：

期貨市場套保套利空頭對應(yīng)著現(xiàn)貨市場多頭，是穩(wěn)定市場的重要力量。

充分發(fā)揮期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品功能，正確認(rèn)識套利、對沖、量化策略等交易策略對市場的影響，規(guī)范程序化交易。市場產(chǎn)品和投資策略的多元化，既有利于引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者入市， 也有利于發(fā)揮市場自身功能、維護(hù)市場穩(wěn)定和健康發(fā)展；

盡快推出中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨，匹配中小創(chuàng)現(xiàn)貨市場風(fēng)險管理需求，緩解中證500股指期貨單一工具過度使用壓力；

創(chuàng)新避險機(jī)制，盡快推出股指期權(quán)產(chǎn)品，給長線資金入市提供更適合的風(fēng)險管理手段，更可以改善市場效率、改變頻繁買賣短期投機(jī)的投資生態(tài)；

基于股指期權(quán)可以編制股指期權(quán)隱含波動率指數(shù)(即VIX指數(shù))，包括美聯(lián)儲在內(nèi)各國中央銀行都將其作為金融風(fēng)險的前瞻指標(biāo)， 被稱為金融市場的“溫度計”，對于增強(qiáng)金融系統(tǒng)風(fēng)險的預(yù)研預(yù)判能力，很有意義。

3A股市場的交易制度設(shè)計缺陷在此輪暴跌中展現(xiàn)問題：

漲跌停板制度，在一定程度上影響了市場機(jī)制的發(fā)揮，市場不能及時出清，在大幅波動期間，可能導(dǎo)致流動性缺乏。股票現(xiàn)貨不能進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，即實(shí)行 T+1，日內(nèi)買入的投資者無法當(dāng)日賣出，有的只好以股指期貨對沖風(fēng)險，又形成期貨的下行壓力。在對沖工具有限的情況下，上市公司出于自身利益的考慮選擇停牌，而未停牌的股票又封死在跌停板上，流動性盡失。T+1與漲跌停板交易制度原本是為了抑制市場波動，但從此次股災(zāi)實(shí)踐來看，市場波動并未有著絲毫的降低，只不過將原本應(yīng)有的下跌人為延續(xù)到了后續(xù)交易日。

建議：

盡管A股市場存在漲跌停板制度作為一定意義上的熔斷機(jī)制，但是在市場波動性出現(xiàn)極端狀況時，設(shè)置完全暫停交易的熔斷機(jī)制十分必要。在時機(jī)成熟時，逐步放開漲跌停限制，實(shí)行“大盤熔斷”與“個股熔斷”相結(jié)合的“熔斷”制度；

規(guī)范董監(jiān)高行為，完善董監(jiān)高減持機(jī)制，堅決打擊市場操縱行為，改革董監(jiān)高信息披露制度，增設(shè)重大事項(xiàng)公告前董監(jiān)高持股禁售期，要求上市公司董監(jiān)高減持前披露減持計劃； 其次，改進(jìn)董監(jiān)高違規(guī)減持懲處條例，加大執(zhí)法力度，針對違規(guī)情形加快推進(jìn)調(diào)查并最終處以有效裁決；再次，考慮減持方式間替代性，避免董監(jiān)高通過場外大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓“繞道過河”；最后，鼓勵以發(fā)行可交換債券的方式實(shí)現(xiàn)大股東減持。

4投資者結(jié)構(gòu)散戶化問題突出，投資理念偏短視建議：

提高機(jī)構(gòu)投資者比例，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)理性的價值投資習(xí)慣。

首先，積極培育機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵養(yǎng)老金入市，為證券市場提供長期限、低成本資金，推動中長期限投資品種的豐富， 同時能夠獲得穩(wěn)定收益，滿足養(yǎng)老金增值需求；

其次，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，加大對公募、私募機(jī)構(gòu)投資者參與內(nèi)幕交易等違法行為的查處力度，對于是否過度參與市值管理、操縱股價等政策模糊地帶的行為予以規(guī)范，樹立市場信心；

最后，進(jìn)一步推動資本項(xiàng)下證券投資開放，提高海外投資者比例，增加QFII、QDII投資額度直至放開限制。

另外，盡快將新型市場操縱行為納入法律監(jiān)管框架中，明確新型市場操縱行為的法律界定、監(jiān)管主體、處罰措施和犯罪量刑等具體細(xì)則；建立完善的退市制度，并嚴(yán)格執(zhí)行落實(shí)，增強(qiáng)市場競爭力和活力，保護(hù)投資者權(quán)益；引入做市商機(jī)制，增加市場流動性；最后，建立證券投資領(lǐng)域的公益訴訟制度，拓展投資者受侵害權(quán)益的救濟(jì)追索渠道。

三、政策方面建議：

首先，拓展證券范圍，實(shí)行統(tǒng)一功能監(jiān)管。修改《證券法》，將集合投資計劃份額和份額化的P2P納入證券范圍，由證監(jiān)會實(shí)行統(tǒng)一的功能監(jiān)管；加強(qiáng)證券公司監(jiān)管，優(yōu)化股市杠桿結(jié)構(gòu)。

其次，建立和完善資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測和危機(jī)應(yīng)對機(jī)制。建立資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)控體系，建立一行三會等部門的信息共享和溝通機(jī)制，第一，人民銀行與各金融監(jiān)管部門建立信息共享的工作溝通機(jī)制，及時掌握不同金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管情況和經(jīng)營風(fēng)險狀況；第二，利用云計算、大數(shù)據(jù)等提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的實(shí)時監(jiān)控能力，建立科學(xué)合理的仿真模型，對監(jiān)管對象、市場和社會反應(yīng)進(jìn)行預(yù)測，就可能出現(xiàn)的風(fēng)險建立充分的應(yīng)急預(yù)案；第三，完善信息平臺的數(shù)據(jù)報送機(jī)制，全盤掌控、實(shí)時跟蹤市場整體配資規(guī)模及分布，合理控制市場平均杠桿率，在定性分析的基礎(chǔ)上綜合運(yùn)用集中度控制、壓力測試等手段預(yù)判市場風(fēng)險點(diǎn)，將事后治理轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑胺婪丁?/p>

第三，正確運(yùn)用創(chuàng)新金融工具，完善市場定價和風(fēng)險管理建設(shè)。境內(nèi)股指期貨、期權(quán)等金融衍生品市場是我國多層次資本市場的有機(jī)組成部分，是維護(hù)國家金融穩(wěn)定的重要平臺。未來需要在完善市場監(jiān)管的同時，更應(yīng)注重發(fā)展境內(nèi)金融衍生品市場，增強(qiáng)境內(nèi)市場影響力，防范離岸市場對本土市場的不利影響。

第四，不斷完善資本市場長效機(jī)制，提升市場信心。進(jìn)一步完善新股發(fā)行制度改革，盡快推出注冊制，采用市場化定價設(shè)計，同時考慮取消全額凍結(jié)資金的制度設(shè)計， 建立股票交易的“熔斷”機(jī)制，規(guī)范董監(jiān)高行為，完善董監(jiān)高減持機(jī)制，堅決打擊市場操縱行為，提高機(jī)構(gòu)投資者比例，盡快將新型市場操縱行為納入法律監(jiān)管框架中，建立完善的退市制度。

第五，建立輿情分析監(jiān)測反饋機(jī)制，正確引導(dǎo)輿論，發(fā)揮媒體監(jiān)督和凈化市場的作用。