上個月早些時候，在“中國現(xiàn)金流讓人震驚的事實：超過一半的大宗商品公司無法支付債務(wù)產(chǎn)生的利息”這篇文章中，我們強(qiáng)調(diào)了一份來自麥格理的報告。這份報告顯示，對大多數(shù)中國公司來說，在目前的環(huán)境中，債務(wù)償付代價太大了，它們已經(jīng)無法承受。

麥格理指出，“2014年【在大宗商品行業(yè)】，超過一半的累積債務(wù)是無法用息稅前利潤償付的，大宗商品行業(yè)下的每一個子領(lǐng)域都有各自的無法償付債務(wù)，尤其是賤金屬(右邊的灰色條形圖代表的是中國鋁業(yè)公司)，煤炭以及鋼鐵。”

圖：2014年大宗商品公司的息稅前利潤-債務(wù)償付率

簡而言之，約2萬億人民幣的債務(wù)具有出現(xiàn)違約的危險。

事實上，這并不是什么讓人驚奇之事。黯然無光的需求(國內(nèi)和國際需求)，再加上產(chǎn)能過剩問題以及高杠桿率給大宗商品行業(yè)公司帶來了災(zāi)難。北京此前傾向于去救助任何一家公司，而中國的銀行在政府暗示下也不得不去滾動壞賬。如今，隨著今年違約的案例越來越多，這突顯出救助所有公司和銀行滾動壞賬的做法已經(jīng)不能夠控制事態(tài)了。與此同時，中國央行實施的數(shù)次降息幅度都太小了，實施的時間也太遲了。

那么如果你無法償付你的債務(wù)時，你會做什么？要么出現(xiàn)違約，要么完全進(jìn)入龐氏模式，進(jìn)行新的貸款以償付你舊貸款的利息。不要去看，這正是中國目前正在發(fā)生的事情。

正如彭博社報道的：

中國借款人舉借新債以償還舊債利息的規(guī)模升至創(chuàng)紀(jì)錄水平，從而提高了違約風(fēng)險，加大了決策者將融資成本維持在低位的壓力。

據(jù)總部設(shè)在北京的華創(chuàng)證券估計，用于償還利息的貸款、債券和影子金融規(guī)模今年可能增長5%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的7.6萬億元(1.2萬億美元)。已故美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基(Hyman Minsky)將這種借入資金償還利息的做法稱

作“龐氏融資”，認(rèn)為這是一種不可持續(xù)的信貸增長形式，可能引發(fā)金融危機(jī)。

中國的公司們正在發(fā)行更多的債務(wù)去償付利息

隨著經(jīng)濟(jì)增速降至25年來最弱水平，企業(yè)利潤萎縮，中國的企業(yè)難以獲得足夠的現(xiàn)金流來償還債務(wù)利息。雖然央行一年內(nèi)六次降息，公司債借貸成本降至五年低點，令企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)有所緩解，但中國在岸公司債市場今年的違約數(shù)量仍然從2014年的僅有一例上升到了6例。

更多的信息如下：

隨著經(jīng)濟(jì)增速降至25年來最低，公司利潤出現(xiàn)下跌，中國的公司們正在想方設(shè)法去產(chǎn)生償付他們負(fù)債所需要的現(xiàn)金流。中國央行在12個月內(nèi)進(jìn)行了六次降息，這讓公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)得到了緩解，并且公司的借款成本也下降到了5年來的新低，但中國公司國內(nèi)債券市場的違約案例數(shù)已經(jīng)從2014年的僅僅一例增加到了今年的六例。

由于產(chǎn)能過剩損害了利潤以及股東紛爭阻礙了融資，上周中國山水水泥集團(tuán)成為了最近一家在國內(nèi)人民幣計價的債券上違約的公司。國企中鋼集團(tuán)上個月推遲了其在一支債券上的利息支付，這周，中鋼集團(tuán)再次推遲了這支債券的利息支付。

因此，正如zerohedge18個多月前就指出的，中國即將抵達(dá)其明斯基時刻。回想一下摩根士丹利去年三月說的：

投機(jī)性和龐氏融資在目前這個階段主導(dǎo)了中國的經(jīng)濟(jì)，這是很清楚的。現(xiàn)在的問題是這個系統(tǒng)目前的不穩(wěn)定性何時會消解，會怎樣消解。明斯基時刻指的是由投機(jī)和龐氏借貸者驅(qū)動的信貸繁榮開始消解。在這樣一個時刻，龐氏和投機(jī)借貸者都無法再去進(jìn)行滾動借貸融資，或是無法去借進(jìn)額外的資本來支付利息。明斯基表示，這樣一個時刻(明斯基時刻)通常會在貨幣機(jī)構(gòu)為控制通脹勢頭而開始收緊貨幣政策時發(fā)生。還得加上一點：貨幣收緊政策一般會在這樣的情況下開始發(fā)生，即投機(jī)性和龐氏借貸的規(guī)模是如此巨大，以至于為保證這些債務(wù)順利運(yùn)行所需要的額外資本需求超過了此類資本的供應(yīng)。我們發(fā)現(xiàn)，中國如今正處于這個時刻。

可以肯定的是，中國正在盡最大的努力來防止壞事情的出現(xiàn)。比如中國人民銀行就不打算尋求去收緊貨幣政策，并認(rèn)為通縮比起通脹是一個更大的風(fēng)險。此外，地方政府的債務(wù)互換計劃正在加速推進(jìn)，以應(yīng)對省級政府無法償付政府融資平臺債務(wù)(LGVF)利息的情況。很多情況下，如果地方政府無法償付融資平臺債務(wù)的利息會帶來懲罰性的利率。

因此，雖然我們目前還未達(dá)到極限點(即借貸者無法再獲得新的融資以償付他們現(xiàn)有負(fù)債的利息)，但我們正在朝著極限點前進(jìn)。如果不是通過一系列的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)以及實施了各種短期和中期的借貸措施來釋放了流動性，中國可能早就已經(jīng)跨過這個極限點了。如果想預(yù)覽一下接下來將會發(fā)生什么(可以在下文中看到有些事實際上已經(jīng)在發(fā)生了)，我們再來看看摩根士丹利：

信貸繁榮的消解很可能正在進(jìn)行，我們預(yù)期在接下來的幾個月和幾個季度內(nèi)，信貸繁榮的消解會加快速度。隨著破產(chǎn)的借貸者最終喪失了流動性，這個過程很可能會出現(xiàn)很多違約和接近違約的狀況。除中央政府債券和中央銀行票據(jù)外，所有資產(chǎn)的市場利率會繼續(xù)升高，反映了市場對身陷困境中的借貸者出現(xiàn)違約的擔(dān)心在增加。在壓力之下，借貸者會嘗試去拋售資產(chǎn)來保持運(yùn)行，資產(chǎn)價格可能會隨著下跌。結(jié)果是，銀行和其它金融機(jī)構(gòu)會開始為壞賬增加備抵賬目，并開始通過逐漸收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)來減少信貸規(guī)模。這又會進(jìn)一步帶來信貸收縮，除了更加保險的借貸者，經(jīng)濟(jì)中的信貸會被掐斷。

中國決心向世界展示中國致力于實現(xiàn)資本市場的自由化，這將會讓這一勢頭加速，因為更自由的市場意味著更多的違約。

你已經(jīng)得到了警告。

平安證券固定收益研究主管石磊表示，由于投資回報率下降很快，一些中國公司已經(jīng)進(jìn)入龐氏階段，因此，杠桿率將會上升，僵尸企業(yè)也會增多。