【新三板分層制落地 爭議分層標(biāo)準(zhǔn)】11月20日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(〔2015〕26號)》，新三板分層制正式落地。根據(jù)安排，新三板市場現(xiàn)階段將先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，未來逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)。就讓我們一起來看看《意見》對分層制都做出了哪些規(guī)定？

11月20日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(〔2015〕26號)》，新三板分層制正式落地。根據(jù)安排，新三板市場現(xiàn)階段將先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，未來逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)。就讓我們一起來看看《意見》對分層制都做出了哪些規(guī)定？

11月20日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(〔2015〕26號)》(下稱《意見》)。隨著文件發(fā)布，以分層制落地為起始的新政周期將正式開啟。

《意見》是監(jiān)管層促進今后一段時期新三板發(fā)展的指導(dǎo)性文件，既著力解決當(dāng)前問題，又為后續(xù)創(chuàng)新和發(fā)展預(yù)留了政策空間。根據(jù)安排，新三板市場現(xiàn)階段將先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，未來逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)。

《第一財經(jīng)日報》采訪發(fā)現(xiàn)，除了其本身差異化功能外，以分層制為基礎(chǔ)的差異化交易方式、差異化投資者門檻等制度，或許是更受關(guān)注的創(chuàng)新政策。

爭議分層標(biāo)準(zhǔn)

經(jīng)過兩年多的發(fā)展，新三板已具備實施內(nèi)部分層的條件。“我們等很久了，從年初就一直說要分層，一直到現(xiàn)在。”一位私募人士告訴《第一財經(jīng)日報》，分層制能夠體現(xiàn)不同公司的不同價值，進入較高層次的企業(yè)可以期待獲得更高估值。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，新三板掛牌公司4239家，比2014年底的1572家增長170%。從交易情況來看，新三板市場掛牌企業(yè)總股本已達2351.07億股，年內(nèi)股票成交1585億元，是去年全年交易量的10倍，換手率已達2014年全年的兩倍以上，交易量有所提升。從融資額來看，2015年內(nèi)共有1619家公司完成2175次發(fā)行，共融資1082.57億元，發(fā)行次數(shù)和融資金額分別為2014年全年的6.3倍和7.8倍。

作為一個成長期的交易市場，新三板已經(jīng)具備了一定的融資功能。但是，為何要分層，分層有什么意義？

對于這個問題，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)有明確答案——實施內(nèi)部分層有利于實現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，更好地滿足中小微企業(yè)的差異化需求，并有效降低投資者的信息收集成本。

那么，如何分層？《意見》規(guī)定，現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，未來逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)。“怎么分，還是沒有說明。”一位長期從事新三板業(yè)務(wù)的機構(gòu)人士對《第一財經(jīng)日報》表示，有關(guān)分層標(biāo)準(zhǔn)，市場上主要有兩種觀點。

一種是認為以交易方式為依據(jù)分層，即目前采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)劃歸基礎(chǔ)層，做市轉(zhuǎn)讓的劃歸創(chuàng)新層，未來競價交易的劃歸最優(yōu)層。同時，配合以不同層次的投資者門檻，不同層次會有不同的活躍性。

目前新三板公司股票采取連續(xù)競價交易方式無制度障礙，但股轉(zhuǎn)系統(tǒng)方面認為，現(xiàn)行交易制度效應(yīng)還未充分釋放，掛牌公司股權(quán)分散度不夠、信息披露質(zhì)量有待提升、市場投研服務(wù)缺乏等原因，現(xiàn)階段重點是優(yōu)化完善現(xiàn)有轉(zhuǎn)讓制度，暫不實行連續(xù)競價交易。

“我不認為會以交易方式為依據(jù)，我認為應(yīng)以企業(yè)質(zhì)地為依據(jù)。”該人士告訴本報，分層目的是將不同風(fēng)險的企業(yè)分層管理，應(yīng)該會考慮企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)、股東分散程度等。一個例子是中科招商，該公司是新三板市場比較典型的大盤股，但其于日前終止了做市轉(zhuǎn)讓，目前是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。“難道中科招商這樣的公司，只能在基礎(chǔ)層？”

分層制度雖然已獲批建立，但細則還有待后續(xù)出臺。

根據(jù)《意見》要求，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將要按照市場化原則研究制定分層具體標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置“多套并行指標(biāo)”，并建立內(nèi)部分層的維持標(biāo)準(zhǔn)體系和轉(zhuǎn)換機制。同時按照權(quán)利義務(wù)對等原則，逐步實現(xiàn)和完善不同層級掛牌公司的差異化制度安排。股轉(zhuǎn)公司將配套制訂分層方案，并向市場公開征求意見。

改革做市制

將做市商制度引入新三板的初衷，是為了提高流動性。新三板擴容之后，小微企業(yè)普遍呈現(xiàn)出股份集中度高、流動性不足等問題，為此股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2014年8月將做市商制度引入新三板。

運行一年多以來，通過做市交易，市場流動性有所提升，但是采用做市商制度的企業(yè)依然有限，且企業(yè)、投資者、券商等各方都不滿意。

一個典型的問題是流動性依然不夠。“目前做市商確實態(tài)度保守，這不是因為企業(yè)質(zhì)量不好，也不是企業(yè)不愿意做市。”一位券商新三板業(yè)務(wù)項目負責(zé)人對《第一財經(jīng)日報》表示可能有三方面原因。

一是做市商還沒有找到可持續(xù)的盈利模式，低買高賣、類似PE市場的做法，與做市商在交易中賺取價差的初衷有區(qū)別，在找到明確的盈利模式以前，很多趨于保守的券商不可能持續(xù)投入資金。其次是主板與新三板投資文化存在差異。“現(xiàn)在很多做市商用的是主板自營的方式在做市，并不利于企業(yè)的發(fā)展，有的企業(yè)會有被做市商欺騙的感覺。”

此外，做市技術(shù)不成熟，成熟的做市交易是高頻交易、自動化交易，目前國內(nèi)只有少數(shù)券商有自動化交易，但并沒有策略。“一來沒有那么多交易對手，二來西方資本市場的交易模型在中國不適用，必須有符合中國市場的交易模型。”上述新三板人士表示，目前多家券商已經(jīng)在開發(fā)了。

另一個問題反映較多的問題是因為做市商資質(zhì)壟斷，做市商數(shù)量有限。

目前從事新三板相關(guān)業(yè)務(wù)的券商總計不足百家，相對4000多家掛牌公司，券商數(shù)量明顯不足。而且，目前還有在審企業(yè)2000多家，已與券商簽約、正在改制、完成股改、通過券商內(nèi)核的擬掛牌企業(yè)共有6000家左右。當(dāng)然，還有數(shù)以萬計的有掛牌計劃的中小微企業(yè)。

有參與新三板業(yè)務(wù)的律師告訴《第一財經(jīng)日報》，券商數(shù)量不足是一個問題，而每家券商的業(yè)務(wù)人員也明顯不夠用。“有的券商都不接項目了，今年接的項目連明年都做不完。”該律師表示，主辦券商、做市商資質(zhì)壟斷，客觀上也提高了企業(yè)掛牌的門檻。推薦掛牌時就會選擇以后會做市甚至競價交易的企業(yè)，且最好是一兩年內(nèi)就能上市的企業(yè)。

作為一個公司掛牌“注冊制”的交易場所，中介機構(gòu)承擔(dān)了更加重要的職責(zé)。《意見》對主辦券商制度、做市商制度都提出了具體要求。

針對主辦券商，一是鼓勵證券公司加大投入、完善管理。證券公司開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門的一級部門，統(tǒng)籌管理相關(guān)業(yè)務(wù)；支持設(shè)立專業(yè)子公司統(tǒng)籌開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)，不受同業(yè)競爭的限制；二是明確了主辦券商在推薦環(huán)節(jié)、持續(xù)督導(dǎo)環(huán)節(jié)、交易環(huán)節(jié)的工作職責(zé)和工作要求，引導(dǎo)主辦券商切實轉(zhuǎn)換理念，創(chuàng)新完善業(yè)務(wù)鏈條；三是完善主辦券商監(jiān)管，建立健全主辦券商激勵約束機制。強化申報即披露、披露即擔(dān)責(zé)的監(jiān)管要求，督促主辦券商歸位盡責(zé)。

針對做市商，文件要求要堅持和完善多元化交易機制，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，進一步強化做市商的交易驅(qū)動功能。還要強化主辦券商交易組織和流動性提供者功能，優(yōu)化制度安排，充分釋放做市商制度效應(yīng)。

值得一提的是，為提升新三板市場流動性水平，《意見》還允許引入公募證券投資基金投資掛牌證券，以發(fā)展多元化的機構(gòu)投資者隊伍。

另外，《意見》還從定位和具體措施上，為轉(zhuǎn)板制度的推出予以清障。一方面，明確新三板定位，即獨立市場，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排，但新三板亦不是孤立市場，將研究推出掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點。

另一方面，將探索放開掛牌同時向合格投資者發(fā)行股票新增股東人數(shù)35人的限制，計劃加快推出儲架發(fā)行制度和授權(quán)發(fā)行機制。“此舉可以理解為‘小IPO’發(fā)行。”有業(yè)內(nèi)人士告訴本報，因非上市公眾公司有股東200人限制，而此次改革未提到放開這一限制，因此，實際上是一種“小IPO”。

《意見》發(fā)布后，各項新政已不存在制度障礙。可以預(yù)見，隨著分層制落地、完善，未來轉(zhuǎn)板制度、主辦券商及做市商制度擴圍、競價交易等制度，都將陸續(xù)到來。