2015年11月的主要宏觀數(shù)據(jù)將在12月10日前后陸續(xù)發(fā)布。我們在此對相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行前瞻，并以此為基礎(chǔ)對12月貨幣政策情況給出研判。

資料圖

12月，匯率抉擇時刻！

——11月宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測與12月政策前瞻

摘要：

2015年11月的主要宏觀數(shù)據(jù)將在12月10日前后陸續(xù)發(fā)布。我們在此對相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行前瞻，并以此為基礎(chǔ)對12月貨幣政策情況給出研判。

數(shù)字格局：金融讀數(shù)熱，經(jīng)濟(jì)讀數(shù)冷。預(yù)計11月新增貸款、社會融資規(guī)模以及狹義貨幣M1等貨幣金融指標(biāo)讀數(shù)趨好，而固定資產(chǎn)投資、CPI和PPI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，通縮壓力持續(xù)存在。

情緒預(yù)期：M1弱化悲觀預(yù)期。如果11月貨幣金融數(shù)據(jù)環(huán)比反彈，這可能在邊際上短暫提振市場本來已非常悲觀的預(yù)期。

我們的看法：高估不改，反彈無力。連續(xù)降準(zhǔn)降息、不斷加速的財政支出和持續(xù)走高的貨幣增速等因素曾多次引發(fā)市場對于經(jīng)濟(jì)即將企穩(wěn)的美好預(yù)期，但這些預(yù)期隨后又被不斷尋底的投資、工業(yè)和通脹等指標(biāo)所擊碎。雖然第三產(chǎn)業(yè)的加速增長能在短期內(nèi)使GDP數(shù)據(jù)好看一些，但只要匯率高估所引發(fā)的“產(chǎn)業(yè)空心化”問題不解決，經(jīng)濟(jì)的真正企穩(wěn)復(fù)蘇就不會到來。

政策預(yù)期：12月，匯率抉擇時刻。一方面，距離美聯(lián)儲加息的時點(diǎn)越來越近，美元指數(shù)多次強(qiáng)勢上攻100，并由此誘發(fā)大宗商品和離岸人民幣劇烈震蕩；另外一方面，在實際有效匯率高估的壓力之下，雖然不斷退出財政刺激政策，但不僅經(jīng)濟(jì)仍然下行壓力巨大，甚至連投資都已完全麻木，在基數(shù)效應(yīng)消除之后，投資和PPI繼續(xù)走低。兩方面都令人民幣貶值壓力不斷集聚，11月SDR投票后，IMF要求確保SDR幣值穩(wěn)定的要求，也需要人民幣匯率更加市場化，而這也是10月份美國財政部報告所明確給出的要求。因此，12月是人民幣匯率抉擇的關(guān)鍵月份。我們的建議是：與其等待，不如當(dāng)機(jī)立斷。待到明年，儲備下降速度會再度加快。

圖二

官方PMI:49.7，較上月回落0.1個百分點(diǎn)

圖二顯示，PMI新出口訂單指數(shù)與人民幣實際有效匯率相對于11個新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的高估程度有比較密切的關(guān)系。因此如果人民幣實際有效匯率的高估不得到修正，象征需求活躍度的PMI新訂單指數(shù)會面臨下行壓力，從而拉低整體PMI.

工業(yè)增加值同比：5.8%，較上月反彈0.2個百分點(diǎn)

高頻數(shù)據(jù)顯示，6大電廠日均耗煤量從10月份的49萬噸反彈至11月份的55萬噸左右，可能是因為冬季供暖耗煤增加，熱力供應(yīng)業(yè)屬于工業(yè)統(tǒng)計口徑，因此這可以視為工業(yè)環(huán)比穩(wěn)定的信號。另外，去年同期工業(yè)基數(shù)有所走低，可能促使11月工業(yè)增加值反彈。

PPI同比：-5.9%，與上月持平

從歷史數(shù)據(jù)看，中國PPI環(huán)比與英國布倫特原油現(xiàn)貨價環(huán)比走勢比較一致。隨著美聯(lián)儲年底加息預(yù)期升溫，11月國際商品價格面臨較大下跌壓力。截至11月20日，11月布倫特原油現(xiàn)貨平均價環(huán)比10月下跌8.7%，而10月份環(huán)比則是上漲2.3%，由此來看中國11月PPI環(huán)比跌幅可能有所擴(kuò)大，不過由于去年同期基數(shù)走低，11月PPI同比跌幅可能與10月持平。

CPI同比：1.2%，較上月回落0.1個百分點(diǎn)

高頻數(shù)據(jù)顯示，11月豬肉價格環(huán)比跌幅較10月份有所擴(kuò)大，蔬菜價格則止跌反彈，其他食品價格總體上跌多漲少，由此來看11月CPI環(huán)比跌幅很難收窄。不過11月CPI翹尾因素漲幅從10月份的0.1%擴(kuò)大至0.3%，可能部分抵消CPI的下行壓力。綜合以上分析，我們推斷11月CPI環(huán)比漲幅可能為持平于10月的-0.3%，同比漲幅則為1.2%，較10月回落0.1個百分點(diǎn)。

新增信貸：8000億元，高于上月的5136 億元

社會融資總量：1.0萬億元，高于上月的4767億元

10月份新增信貸僅5136億，明顯低于市場預(yù)期，而同時信貸增速卻持平于9月的15.4%，與我們預(yù)期一致。今年以來，市場無法由信貸增速準(zhǔn)確反推新增信貸，可能是因為今年同業(yè)貸款被納入統(tǒng)計口徑，而央行卻并未相應(yīng)公布去年經(jīng)口徑調(diào)整后的貸款數(shù)據(jù)。從近幾年新增信貸的月度投放規(guī)律來看，11月份新增貸款一般高于10月，由此推斷11月新增信貸約為8000億。

從歷史上看11月份社會融資規(guī)模多數(shù)情況下均高于10月，由此推斷11月份社會融資總量可能由上月的4767億反彈至1.0萬億，即使如此，社會融資余額增速仍可能延續(xù)10月份的放緩態(tài)勢。

M1:14.1%，較上月上漲0.1 個百分點(diǎn)；

M2:13.5 %，與上月持平。

由圖表6可見，近幾個月狹義貨幣M1增速的上升與債券尤其是地方債發(fā)行放量比較相關(guān)。地方債發(fā)行雖為直接融資，但中國最大的債券投資者為商業(yè)銀行，且債券購買可能與存款掛鉤，因此地方債發(fā)行與存貸款類似，也可增加貨幣供應(yīng)。統(tǒng)計顯示，11月地方債發(fā)行繼續(xù)放量，由此來看11月M1增速仍將處于高位。

受M1快速增長提振，11月廣義貨幣M2可能也將保持13.5%的較快增長。

社會消費(fèi)品零售總額同比：11%，與上月持平

從歷史數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)品零售環(huán)比增速與主要城市房地產(chǎn)銷售相關(guān)度較高，一方面房地產(chǎn)銷售可以帶動家電等相關(guān)消費(fèi)品銷售，另一方面房屋可被視為特殊的耐用消費(fèi)品，其銷售情況可以從側(cè)面反映勞動力市場的景氣度和消費(fèi)者的收入預(yù)期，而后者決定了消費(fèi)品需求。高頻數(shù)據(jù)顯示，11月30個大中城市商品房每周平均成交面積較10月上升17%，而10月僅比9月上升1%，由此推測11月社會消費(fèi)品零售環(huán)比可能走高。不過由于去年同期基數(shù)走高，同時11月消費(fèi)品物價漲幅回落，綜合來看預(yù)計11月社會消費(fèi)品零售總額同比11%，與上月持平。

固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)累計同比：10.1 %，較上月回落0.1 個百分點(diǎn)

目前房地產(chǎn)仍處于消化庫存階段，因此11月份房地產(chǎn)投資增速可能繼續(xù)回落；人民幣實際有效匯率仍然較強(qiáng)，這將繼續(xù)抑制包括制造業(yè)在內(nèi)的可貿(mào)易品部門投資；財政支出增速在過去幾個月持續(xù)加快，同時去年同期基數(shù)有所降低，預(yù)計11月份基礎(chǔ)設(shè)施投資增速可能穩(wěn)中有升，但尚不足以完全抵消其他行業(yè)投資放緩的影響。

出口： -4.5 %，較上月反彈2.4 個百分點(diǎn)

進(jìn)口： -10.0%，較上月上漲8.8 個百分點(diǎn)

順差：600 億美元，較上月減少16 億美元

歷史數(shù)據(jù)顯示，出口和進(jìn)口環(huán)比均與當(dāng)月工作天數(shù)環(huán)比走勢比較一致，今年11月工作天數(shù)環(huán)比增加16.7%，由此來看11月出口和進(jìn)口環(huán)比均會由負(fù)轉(zhuǎn)正。另一方面，高頻數(shù)據(jù)顯示，11月進(jìn)出口航運(yùn)雖有所轉(zhuǎn)暖，但幅度比較有限。綜合來看，11月進(jìn)出口同比可能反彈，但恢復(fù)正增長的可能性不大。

FDI:97 億美元，較上月增加10億美元

在美聯(lián)儲加息預(yù)期下，今年以來中國FDI月度環(huán)比增速均弱于往年同期，這種情況很可能會延續(xù)到11月份，由此推斷11月份FDI金額累計同比增速較10月份可能繼續(xù)放緩，不過11月當(dāng)月FDI將較10月增加10億美元。（興業(yè)經(jīng)濟(jì)研究咨詢 魯政委 李苗獻(xiàn)）