【外媒：清華“股災(zāi)報(bào)告”混淆了A股暴漲暴跌原因】雖然漲跌息息相關(guān)和確有影響，但股市快速上漲未必意味著要快速暴跌，二者沒(méi)有完全的應(yīng)然邏輯。如果混淆在一起和遵循應(yīng)然邏輯，反思就未必全面和徹底，結(jié)果就會(huì)變成客觀原因影響而忽略不當(dāng)?shù)男姓深A(yù)，以及忽視監(jiān)管部門(mén)的人為失當(dāng)行為。

近日，微信朋友圈被清華大學(xué)國(guó)家金融研究院推出的十八萬(wàn)字報(bào)告——《完善制度設(shè)計(jì)，提升市場(chǎng)信心——建設(shè)長(zhǎng)期健康發(fā)展的資本市場(chǎng)》刷屏了，報(bào)告從融資杠桿、市場(chǎng)機(jī)制、交易工具、投資者結(jié)構(gòu)、新股發(fā)行制度、上市公司行為、媒體言論、一致預(yù)期等八個(gè)方面全面剖析了中國(guó)股市這輪異常波動(dòng)的原因，并提出加快修訂《證券法》、建立國(guó)家金融危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制、正確運(yùn)用衍生品等創(chuàng)新金融工具、推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革、建立輿情分析檢測(cè)反饋機(jī)制等五大政策建議。

該報(bào)告一出迅即引起輿論熱炒，原因在于有人在全面反思這輪A股市場(chǎng)的暴漲暴跌，勇氣可嘉。作為曾經(jīng)的五道口學(xué)生，我理應(yīng)為吳曉靈院長(zhǎng)牽頭撰寫(xiě)的這份報(bào)告鼓掌。實(shí)際上報(bào)告中大部分內(nèi)容很精彩，值得圈點(diǎn)，但唯一值得商榷和需要補(bǔ)充的是，對(duì)于這輪股市暴漲和暴跌的原因應(yīng)該分開(kāi)反思，不能混淆在一起。

雖然漲跌息息相關(guān)和確有影響，但股市快速上漲未必意味著要快速暴跌，二者沒(méi)有完全的應(yīng)然邏輯。如果混淆在一起和遵循應(yīng)然邏輯，反思就未必全面和徹底，結(jié)果就會(huì)變成客觀原因影響而忽略不當(dāng)?shù)男姓深A(yù)，以及忽視監(jiān)管部門(mén)的人為失當(dāng)行為。比如將高杠桿歸咎為此輪股市暴漲暴跌的萬(wàn)惡之源，則很容易得出簡(jiǎn)單粗暴的行政干預(yù)方式，那就是全面去杠桿。如此一來(lái)，對(duì)A股市場(chǎng)的負(fù)面影響反而會(huì)加劇和加速，這也是此輪A股市場(chǎng)快速暴跌的重要原因之一。如果對(duì)這一失當(dāng)行為不加以反思，盲目快速去杠桿也會(huì)對(duì)未來(lái)的A股市場(chǎng)帶來(lái)深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。

雖然這輪A股市場(chǎng)的大調(diào)整確實(shí)與去杠桿息息相關(guān)，但本輪A股市場(chǎng)的調(diào)整大致可以分為三個(gè)階段：初始階段是杠桿資金恐慌性拋盤(pán)引發(fā)的市場(chǎng)自發(fā)行為；第二階段是救市資金的救市策略不得當(dāng)，使得市場(chǎng)信心的再次崩潰；第三個(gè)階段應(yīng)該是證券監(jiān)管部門(mén)泄憤式去杠桿，導(dǎo)致市場(chǎng)“崩盤(pán)”。

一個(gè)非常簡(jiǎn)單的道理——羅馬不是一天建成的，A股市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)杠桿和場(chǎng)外配資形成也并非一日之功。我在之前的文章中多次提及，A股去杠桿宜緩不宜急。如果疾風(fēng)驟雨式地去杠桿，對(duì)流動(dòng)性缺失的A股市場(chǎng)無(wú)疑是雪上加霜，況且因?yàn)槿ジ軛U帶來(lái)的流動(dòng)性缺口反而會(huì)成為阻礙A股市場(chǎng)回暖的不利因素。因此，不能對(duì)杠桿恨之入骨，在某種程度上來(lái)說(shuō)，大跌之前的牛市啟動(dòng)與杠桿也有一定的關(guān)系，甚至陰差陽(yáng)錯(cuò)地做過(guò)貢獻(xiàn)，并非萬(wàn)惡之源。

如果拉長(zhǎng)周期看中國(guó)股市的這幾輪牛熊周期，“6124”那輪大牛市的主要驅(qū)動(dòng)力是股權(quán)分置改革送股對(duì)價(jià)帶來(lái)的牛市紅利，而2007年之后的漫長(zhǎng)熊市調(diào)整也恰恰是全流通改革后遺癥的消化期。

在股權(quán)分置改革前夕，2004年1月31日的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)的流通市值為14301.43億元人民幣，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍，當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)流動(dòng)性只需要支撐三分之一的流通盤(pán)。2007年之后陸續(xù)開(kāi)始要支撐全部的股份，三分之一的流動(dòng)性顯然難以支撐，尤其在這個(gè)階段，A股市場(chǎng)還采取了加大IPO供給的方式制造了更多的潛在流通股。到2010年底，滬深兩市的總市值已經(jīng)達(dá)到26.54萬(wàn)億元，其中流通市值19.08萬(wàn)億元，占總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬(wàn)億元增長(zhǎng)了13.34倍。

隨著限售股的陸續(xù)解禁，流通市值的比例在不斷提高。這意味著全流通時(shí)代需要巨額的資金來(lái)填補(bǔ)大小非和大小限的套現(xiàn)需求。解決股權(quán)分置改革后遺癥的辦法無(wú)非兩種，要么吸引更多的增量資金來(lái)緩解大小非、大小限的套現(xiàn)壓力；要么就對(duì)限售股實(shí)施必要的圍堵措施。可惜在隨后漫長(zhǎng)的7年時(shí)間里，A股市場(chǎng)并未有效解決好上述兩個(gè)問(wèn)題，結(jié)果在2014年陰差陽(yáng)錯(cuò)地被杠桿資金填補(bǔ)了股權(quán)分置改革后遺癥的流動(dòng)性缺口，A股市場(chǎng)才剛剛實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性供給與流動(dòng)性需求的動(dòng)態(tài)平衡。

不過(guò)，在今年上證綜指5000點(diǎn)附近，監(jiān)管部門(mén)加大了超級(jí)大盤(pán)股的IPO供給和采取了行政去杠桿，再次打破了市場(chǎng)的流動(dòng)性平衡。如果不能有效吸引新的流動(dòng)性進(jìn)入，投資者資金恐慌性出逃，監(jiān)管部門(mén)繼續(xù)加大去杠桿的力度只會(huì)將A股帶向萬(wàn)劫不覆的深淵。如果再不糾正錯(cuò)誤的監(jiān)管行為，采取破罐子破摔的態(tài)度和繼續(xù)泄憤式地去杠桿，對(duì)A股市場(chǎng)無(wú)疑是一場(chǎng)災(zāi)難。

畢竟杠桿和做空機(jī)制本來(lái)就是一種市場(chǎng)工具而已，只是A股市場(chǎng)在使用的時(shí)候沒(méi)有把握好分寸和火候，市場(chǎng)上下普遍缺乏對(duì)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)控制，如果將全部責(zé)任歸咎于杠桿，然后揪著猛打，難免有矯枉過(guò)正和因噎廢食之嫌。況且，徹底干掉A股市場(chǎng)的杠桿之后，如果增量流動(dòng)性進(jìn)不來(lái)和投資者信心崩潰，A股市場(chǎng)的核心矛盾依然聳立，這對(duì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和改革當(dāng)頭的中國(guó)都是不利的，顯然應(yīng)該全面徹底地反思A股市場(chǎng)暴漲與暴跌的理由，決不能混淆和誤導(dǎo)。