【民生宏觀：庫存幽靈揮之不去 利潤救援遲遲不來】利潤同比繼續下滑，原因仍舊是收入低迷，成本高企。從收入-成本=利潤公式來看，只有成本的下降快于收入下降，利潤才會有改善，因此只有成本下行收入改善才是利潤的唯一救援。

數據：1-10月規上工業企業主營業務收入同比1%(前值1.2%)，利潤同比-2%，跌幅繼續擴大(前值-1.7%).

點評：

① 利潤同比繼續下滑，原因仍舊是收入低迷，成本高企。從收入-成本=利潤公式來看，只有成本的下降快于收入下降，利潤才會有改善，因此只有成本下行收入改善才是利潤的唯一救援。然而目前收入遭受量價雙壓持續下行，量受制于需求端萎靡抬不了頭，價受制于高庫存翻不了身；成本方面本身就有粘性，人力成本受制于老齡化和無法出清，管理費用受制于庫存高企無法有效跟隨降低，繼續侵蝕利潤。

② 高庫存是利潤背后的幽靈，庫存去化長路漫漫。上中下游去庫存成果并不明顯，庫存不清，價格不起，利潤與投資皆看不到轉機。上游來看，原材料存銷比(庫存/銷售動態平均)位于高位，煤炭存銷比8月以來呈現明顯上行；中游鋼鐵總存銷比位于過去幾年高位，庫存細分來看，鋼貿商庫存走低(表明對于下游需求的不樂觀)，鋼廠庫存高，未見明顯去化；下游終端需求來看，房地產庫存亞歷大山，銷售改善不可持續后存銷比有所上升，汽車受到減稅撤限政策利好，庫存邊際上有一定去化但仍位于高位。整體來看，庫存去化需要從終端需求庫存去化開始傳導至地產投資，之后才是中上游原材料制造業去庫存，目前來看，第一步都尚未有明顯效果，房地產投資不見底，工業去庫存和去產能不完成，工業企業利潤的好轉都無從談起。

③ 行業結構看整體不佳中，內部呈現弱分化。上游資源開采類行業以及黑色金屬加工業依然表現較差，中游制造業由于成本下行表現較好，下游終端也依舊承壓；企業類型來看，國有控股企業利潤同比跌幅擴大為-25%(前值-24.4%)，目前正向貢獻只靠私營，但私營企業利潤增速小幅回落6.2%(前值7.1%)，私營恐將被拖下水。

④ 政策走勢？貨幣政策仍會寬松，但以對沖為主，不再是主角。長期來看，通縮導致的實際利率攀升風險，外匯占款收縮引起的基礎貨幣缺口都需貨幣寬松來對沖，降息降準都還有空間。但短期看，利率已經完全放開，降息的邊際作用在下降，而且利率已經降至低位，降息的邊際空間受限，未來降息的空間不如降準大。財政政策將逐步成為主角，預計明年財政赤字率至少會擴大到2.5%，一方面減稅，降低企業稅收成本，激發居民消費需求，另一方面增支，同時通過PPP和專項金融債等方式助力政府加杠桿，擴大企業終端需求，從收入端改善企業利潤。