無論是加息，還是市場普遍預(yù)期的美元升值，很可能都不會一馬平川！

美聯(lián)儲是否應(yīng)該在當(dāng)前加息？要回答這個問題并不容易，因?yàn)槠洳粌H關(guān)系到其經(jīng)濟(jì)基本面，而且關(guān)乎政策制定者的抉擇傾向。而在不斷臨近的加息預(yù)期下，美元是否會一直保持強(qiáng)勢？我認(rèn)為，無論是加息，還是市場普遍預(yù)期的美元升值，很可能都不會一馬平川！

是否要加息，當(dāng)然首先得看美國經(jīng)濟(jì)的基本面。從法律所賦予聯(lián)儲的雙目標(biāo)來說，主要是指就業(yè)和通脹。從這兩個方面來看，無論是繼續(xù)等待還是立即加息，在當(dāng)下似乎都有道理。

從就業(yè)情況來看，9月份美國失業(yè)率為5.1%，顯著低于美國自1948年1月以來的平均水平6.0%，已相當(dāng)接近聯(lián)儲理事會所預(yù)計(jì)的中長期正常水平。

9月份U5(U5是U4加準(zhǔn)待業(yè)人口，或一些具工作能力，但近期再無尋找工作者)和U6失業(yè)率(U6是U5加希望尋找全職工作的兼職勞工，但因經(jīng)濟(jì)理由而找不到工作者)也已經(jīng)下降到了6.2%和10.0%，低于1994年1月有數(shù)據(jù)以來的平均水平7.1%和10.7%。

但是，新增非農(nóng)就業(yè)在最近兩個月卻突然出現(xiàn)了連續(xù)低于20萬人的情況，2015年8月份為17.3萬人，9月份進(jìn)一步減少為14.2萬人。

同時，勞動參與率自2008年1月之后持續(xù)迅速下滑，至今沒有回升跡象，到9月份達(dá)到了62.4%，已經(jīng)低于1948年1月以來的歷史均值62.9%。

正如耶倫在多個場合所言，雖然失業(yè)率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)似乎已經(jīng)不錯，但勞動參與率仍然偏低。

從通脹情況來看，9月份美國CPI同比僅為0.0%，而且自2015年1月以來一直都在±0.2%之間徘徊；核心CPI總體穩(wěn)定，9月份為1.9%，接近聯(lián)儲政策目標(biāo)2.0%。而9月份PPI同比為-4.1%，較上月同比-2.9%跌幅還在顯著擴(kuò)大。

從勞動報(bào)酬來看，總體報(bào)酬指數(shù)在2014年第二季度到2015年第一季度一度出現(xiàn)上升之后，第二季度再度回落到了2001年以來的最低水平。

按照經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯，除非勞動報(bào)酬持續(xù)上升，否則出現(xiàn)通脹持續(xù)回升的可能性并不大。

不僅如此，目前大宗商品價(jià)格下跌，全球經(jīng)濟(jì)增長疲弱，全球經(jīng)濟(jì)都面臨著通縮的風(fēng)險(xiǎn)。在此種背景下，美聯(lián)儲繼續(xù)等待而可能造成通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)?shù)偷摹?/p>

綜上，美國失業(yè)率讀數(shù)的確不錯，但統(tǒng)計(jì)歸統(tǒng)計(jì)，對于勞動市場的狀況來說并非已完美無缺。而更為重要的是，通脹數(shù)據(jù)并沒有折射出任何需要立即加息的必要性和迫切性，特別是工資尚未出現(xiàn)明確上漲的趨勢。

在美國經(jīng)濟(jì)基本面對于加息無可無不可的情況下，政策當(dāng)局如何抉擇就成為了關(guān)鍵。在此過程中，聯(lián)儲主席本人的傾向顯然具有舉足輕重的影響。

巧合的是，歷史上似乎有與當(dāng)前頗為相似的一段時期，那就是格林斯潘作為聯(lián)儲主席的20世紀(jì)90年代，而耶倫恰恰還有專門的著述《令人驚艷的十年》對其進(jìn)行了分析和評論。我們或許可以從中捕捉到一些耶倫對當(dāng)下具有重要映射意義的心理傾向。

20世紀(jì)90年代之初的美國經(jīng)濟(jì)并不驚艷，一直到1995年之前，GDP環(huán)比折年率超過4%的季度并不多見，而失業(yè)率也基本一直高懸于顯著高于自然失業(yè)率的5.5%以上。

真正幸運(yùn)的日子自1996年開始，美國經(jīng)濟(jì)開始邁入了4.0%~5.0%的增長區(qū)間并在此區(qū)間持穩(wěn)，失業(yè)率也不斷下降并最終跌破5.0%并下行到4.0%附近。

此時，絕大部分觀察人士和不少聯(lián)儲內(nèi)部人士都認(rèn)為，美聯(lián)儲應(yīng)該當(dāng)機(jī)立斷加息，但格林斯潘頂住壓力“說服其委員會不要‘先發(fā)制人’地攻擊通脹”(引號中的文字都來自《令人驚艷的十年》一書，下同)，而是不斷將加息時點(diǎn)向后拖延，以至于“許多外部觀察人士和一些美國聯(lián)邦公開市場委員會內(nèi)部人士認(rèn)為鴿派格林斯潘正在挑戰(zhàn)極限”。

在格林斯潘不斷拖延加息的策略中，1997年出現(xiàn)的亞洲金融危機(jī)幫了大忙：日益惡化的國際形勢徹底改變了美國聯(lián)邦公開市場委員會之前的測算。

美聯(lián)儲意識到亞洲的沖擊將會降低通脹壓力并削減美國的出口……此次危機(jī)為在緊縮的勞動力市場和快速增長的背景環(huán)境下仍然選擇按兵不動的政策提供了一個合理的解釋。

格林斯潘對加息的拖延，最后居然并沒有造成通脹的上行，而是最終成就了美國戰(zhàn)后最長的景氣周期。

耶倫對這段時期格林斯潘的政策操作給予了高度贊揚(yáng)：“(格林斯潘是)歷史上最偉大的微調(diào)者……當(dāng)經(jīng)濟(jì)積攢了足夠的前進(jìn)動力后，1995年美聯(lián)儲巧妙地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸。這一成功的微調(diào)顛覆了之前的歷史：大多數(shù)之前的緊縮貨幣政策都導(dǎo)致了衰退……美聯(lián)儲在更快的經(jīng)濟(jì)增長和更低的失業(yè)率上得到了大量的外部好處，它能做到這些主要是靠按兵不動，而非寬松的貨幣政策……要達(dá)到好的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果，央行應(yīng)有合理的目標(biāo)，這一目標(biāo)應(yīng)包括對通脹和失業(yè)的抑制。在令人驚艷的十年期間，格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲曾透露其更傾心于經(jīng)濟(jì)增長……我們認(rèn)為美聯(lián)儲對于通脹和失業(yè)率的態(tài)度，尤其他們對供給沖擊所帶來的效應(yīng)的拆分，能夠頗好地解釋令人驚艷的十年為何令人驚艷。”

所有這些，都清楚表明了耶倫本人的鴿派傾向以及與格林斯潘之間的惺惺相惜。

更加有意思的是，當(dāng)前的決策背景似乎與格林斯潘那時異曲同工，而耶倫也似乎正在把當(dāng)年格林斯潘的技巧如法炮制地運(yùn)用于目前的政策操作。

在9月份美聯(lián)儲議息會議前后發(fā)生的新興市場動蕩，與1997年亞洲金融危機(jī)對決策者的影響頗為相似。其中更因?yàn)橹袊?月11日人民幣匯率形成機(jī)制的完善，而被聯(lián)儲用來大做文章。

在事后公布的聯(lián)儲9月16~17日議息會議紀(jì)要中，中國被作為風(fēng)險(xiǎn)源居然被史無前例地提到五次之多。所有這些，只不過是耶倫希望用“風(fēng)險(xiǎn)的中國”擋住鷹派子彈。

不僅如此，1997年時美國所面對的供給方面的有利沖擊，似乎在當(dāng)前也是如出一轍：在國際上，原油價(jià)格大幅下挫，給全球造成了一種低物價(jià)甚至通縮的氛圍，也使得美國國內(nèi)物價(jià)直接受益而能夠保持低位；在國內(nèi)，2008年發(fā)生的國際金融危機(jī)，使得美國此前失業(yè)率上升到了很高的水平，這些頗似20世紀(jì)90年代初的“創(chuàng)傷的工人”更加珍視工作的穩(wěn)定性而非實(shí)際工資的迅速增加，由此，即使勞動力市場出現(xiàn)一些緊張，工資水平也能夠繼續(xù)保持穩(wěn)定。這些都使得耶倫可以把當(dāng)年格林斯潘導(dǎo)演的政策選擇策略戲劇性地在當(dāng)前再度搬上聯(lián)儲的舞臺。

正因?yàn)槿绱?，?月議息會議之后，耶倫立即在9月24日接受了到馬薩諸塞大學(xué)安姆斯特分校演講的邀請，而且題目就是相當(dāng)敏感的《通脹動態(tài)和貨幣政策》。

在課程開篇，耶倫就首先強(qiáng)調(diào)了兩點(diǎn)：“第一，現(xiàn)在的通脹比過去任何時候都更為穩(wěn)定；第二，當(dāng)前的通脹非常低。”對于一個聯(lián)儲主席來說，如果真心希望立即加息，這種特地強(qiáng)調(diào)通脹很低的邏輯，顯然講不通。

當(dāng)前市場普遍認(rèn)為，美元會因?yàn)槊缆?lián)儲的加息而漲勢如虹。然而，我們對此前美聯(lián)儲加息歷史的研究顯示，對于減息周期見底后的首次加息來說，美元指數(shù)往往在加息正式啟動之前是升值的。

而一旦首次加息的靴子落地，市場利多出盡，多數(shù)情況下美元在接下來的兩個季度內(nèi)反倒是下跌的。因此，預(yù)計(jì)在本次加息之后的半年里，預(yù)計(jì)美元回調(diào)也是大概率事件。

實(shí)際上，加息本身并不必然構(gòu)成美元持續(xù)走強(qiáng)最堅(jiān)實(shí)的支撐。因?yàn)閰R率是個相對變量，其所反映的是不同經(jīng)濟(jì)體之間的相對強(qiáng)弱。如果美國經(jīng)濟(jì)良好，其他經(jīng)濟(jì)體也齊頭并進(jìn)，那么，美聯(lián)儲的加息未必就能夠帶來美元的持續(xù)走強(qiáng)。

美聯(lián)儲加息之后，如果美元匯率回調(diào)，則將能夠給新興市場提供一些喘息之機(jī)。但是，考慮到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一馬當(dāng)先，美元周期性走強(qiáng)仍將是大概率事件，新興經(jīng)濟(jì)體如果不加速推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，則會面臨巨大沖擊，特別是那些近乎固定匯率的經(jīng)濟(jì)體。