【“雙負(fù)”凸顯供給改革緊迫】10月工業(yè)企業(yè)收入與利潤(rùn)增速雙雙負(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)跌幅擴(kuò)大4.5個(gè)點(diǎn)至-4.6%、連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入跌幅擴(kuò)大至-1.4%(前值-0.5%)，2000年以來(lái)首次出現(xiàn)收入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，目前企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況較08-09年更差。

一、“雙負(fù)”凸顯供給側(cè)改革的緊迫性。10月工業(yè)企業(yè)收入與利潤(rùn)增速雙雙負(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)跌幅擴(kuò)大4.5個(gè)點(diǎn)至-4.6%、連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入跌幅擴(kuò)大至-1.4%(前值-0.5%)，2000年以來(lái)首次出現(xiàn)收入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，目前企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況較08-09年更差；10月行業(yè)表現(xiàn)看，采掘與原料差，輕工弱，裝備與高新保持中高速；當(dāng)前產(chǎn)出收縮加劇，工業(yè)品價(jià)格跌幅擴(kuò)大，預(yù)計(jì)11月收入延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；同時(shí)企業(yè)面臨的稅費(fèi)、融資成本仍然偏高，預(yù)計(jì)11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。上述情況凸顯供給側(cè)改革的緊迫性——促成供需平衡實(shí)現(xiàn)盈利、產(chǎn)業(yè)邁向中高端提升效率。

二、宏觀金融。1、利率平穩(wěn)可控。上周貨幣市場(chǎng)利率IPO前波瀾不驚，國(guó)債收益率穩(wěn)重有降，票據(jù)、余額寶、理財(cái)?shù)壤时３值臀唬昴⒅粒耖g融資利率有短期觸底回升之感；2、央行繼續(xù)強(qiáng)化利率輻射，下調(diào)MLF利率與補(bǔ)充流動(dòng)性并舉，有助于IPO期間的維穩(wěn)(以及應(yīng)對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策、年末資金季節(jié)性波動(dòng)等問題)；3、人民幣匯率連續(xù)小幅“區(qū)間市場(chǎng)化”，在、離岸價(jià)差擴(kuò)大至“臨界點(diǎn)”，下周SDR揭曉之際，人民幣繼續(xù)“區(qū)間市場(chǎng)化”、還是維穩(wěn)也將揭曉。

三、行業(yè)供需。1、樣本城市地產(chǎn)銷售低位平穩(wěn)，30大城市前26天同比僅16.8%，預(yù)計(jì)本月全國(guó)地產(chǎn)銷售繼續(xù)低位下滑；2、周期性行業(yè)產(chǎn)出繼續(xù)收縮，結(jié)構(gòu)調(diào)整走向縱深，價(jià)格延續(xù)下滑趨勢(shì)，未來(lái)看，淡季來(lái)臨疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇、盈利沒有改觀，預(yù)計(jì)產(chǎn)出將進(jìn)一步收縮；3、電廠煤耗仍大幅下滑，因低溫降幅略有收窄，但絕對(duì)煤耗水平仍低于過(guò)去5年；4、汽車銷售延續(xù)10月較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭；5、電影票房收入低增長(zhǎng)；6、10月貨運(yùn)量延續(xù)低增長(zhǎng)，其中鐵路貨運(yùn)量深度負(fù)增長(zhǎng)程度加深(-16%).

四、物價(jià)追蹤。1、CPI低位下滑：食品、非食品價(jià)格表現(xiàn)整體疲弱，蔬菜季節(jié)性上漲、豬肉小幅上漲；而油價(jià)、房?jī)r(jià)等非食品亦表現(xiàn)不佳。預(yù)計(jì)11月CPI [1.1,1.3]；2、PPI跌幅擴(kuò)大：生產(chǎn)資料價(jià)格跌幅擴(kuò)大，生活資料價(jià)格表現(xiàn)疲弱，預(yù)計(jì)PPI低位下滑至[-6.1，-5.9].

五、海外追蹤。上周美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，聯(lián)邦利率期貨顯示12月加息概率上升至77.5%，美元回升至100以上(100.08)，關(guān)注十二月初ISM PMI以及就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。歐央行將于12月3日舉行會(huì)議并宣布利率決議，根據(jù)近期相關(guān)官員對(duì)通脹擔(dān)憂的表態(tài)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)歐央行將擴(kuò)大寬松計(jì)劃，并下調(diào)利率。11月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)第二個(gè)月向好。11月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)表現(xiàn)平穩(wěn)，消費(fèi)者、服務(wù)業(yè)、營(yíng)建信心指數(shù)表現(xiàn)向好，工業(yè)信心指數(shù)表現(xiàn)不佳。

以下為正文：

一、“雙負(fù)”凸顯供給改革緊迫：10月利潤(rùn)數(shù)據(jù)評(píng)論

1-10月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比-2%(前值-1.7)；10月同比-4.6%(前值-0.1%).

1、10月利潤(rùn)跌幅擴(kuò)大4.5個(gè)點(diǎn)至-4.6%(連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長(zhǎng))，符合我們對(duì)9月利潤(rùn)增速回升背后無(wú)積極經(jīng)濟(jì)意義的判斷(9月利潤(rùn)回升主因匯兌損益造成財(cái)務(wù)費(fèi)用劇烈波動(dòng)以及石油特別收益金核算列支方式變更造成短期影響)。結(jié)合11月收入大概率繼續(xù)下滑，企業(yè)面臨的稅費(fèi)、融資成本仍然偏高等情況，預(yù)計(jì)11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

2、收入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，凸顯供給側(cè)改革的緊迫性。10月主營(yíng)業(yè)務(wù)收入跌幅擴(kuò)大至-1.4%(前值-0.5%)，符合我們對(duì)收入負(fù)增長(zhǎng)延續(xù)且進(jìn)一步擴(kuò)大的判斷，2000年以來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)首次出現(xiàn)這樣收入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的情況，反映目前企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況較08-09年金融危機(jī)時(shí)更差。從11月最新情況看，產(chǎn)出收縮進(jìn)一步加劇，同時(shí)工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)成品價(jià)格跌幅有擴(kuò)大跡象，預(yù)計(jì)11月收入延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

3、費(fèi)用拖累甚于成本。增速上看，利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)4.5的同時(shí)，費(fèi)用上升2.6%、成本基本持平。(1)10月工業(yè)企業(yè)每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的費(fèi)用合計(jì)為7.2元，同比上升0.18元(幅度2.6%)，參照主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模，費(fèi)用同比多增約合174億，與利潤(rùn)同比下滑規(guī)模(約270億)之比為65%；(2)每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的成本為85.84元，同比上升0.04元(幅度0.05%)，同樣參照收入規(guī)模測(cè)算出成本同比多增約合39億，與利潤(rùn)下滑之比為14%。可見，費(fèi)用增加甚于成本對(duì)利潤(rùn)造成大幅拖累。同時(shí)未來(lái)看，原材料價(jià)格同比負(fù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將逐漸減弱。

4、行業(yè)表現(xiàn)看，采掘與原料差，輕工弱，裝備與高新保持中高速。

上游采掘業(yè)維持深度負(fù)增長(zhǎng)(采礦業(yè)-63%，煤炭開采-50%，黑色金屬礦采選-49%)；公共事業(yè)部門保持較高增速(8.6%，其中燃?xì)庠鏊偬岣?4個(gè)點(diǎn)至34%，水+16至20%).

制造業(yè)中原材料相關(guān)行業(yè)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)(除石化加工)，輕工業(yè)相關(guān)行業(yè)大多增長(zhǎng)放緩，符合轉(zhuǎn)型升級(jí)方向、受政策扶持的裝備制造及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)保持中高速增長(zhǎng)，其中計(jì)算機(jī)通信、儀器儀表制造、電氣機(jī)械業(yè)增速提高至20%以上。(1)原材料相關(guān)黑色金屬冶煉(-109%)、非金屬(-8%)、有色金屬冶煉(-19%)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；但石油加工行業(yè)受益于成本下降利潤(rùn)繼續(xù)回升明顯(單月+188個(gè)點(diǎn)至263%，累計(jì)76.1%)，化學(xué)制造行業(yè)單月下滑至0，累計(jì)8.6%；(2)輕工業(yè)相關(guān)行業(yè)保持中低速增長(zhǎng)且大多增速下滑，如食品制造-1至9%，紡織業(yè)-6.6至2%；(3)受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策及低基數(shù)，電氣機(jī)械行業(yè)連續(xù)2個(gè)月增速回升(+7至25.8%)，專用設(shè)備回升24個(gè)點(diǎn)至10%；汽車制造行業(yè)增速回升13個(gè)點(diǎn)至13.4%；(4)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面，計(jì)算機(jī)通信(+9至24%)、儀器儀表制造(+20至22%)增速回升至20%以上。

二、宏觀、金融

1、利率平穩(wěn)可控。上周貨幣市場(chǎng)利率IPO前波瀾不驚，國(guó)債收益率穩(wěn)中有降，票據(jù)、余額寶、理財(cái)?shù)壤时３值臀换蚶^續(xù)下滑、而民間融資利率有短期觸底回升之感。

上周貨幣市場(chǎng)利率基本平穩(wěn)，僅7天與14天利率受打新影響上升5-6bp，成交量上升幅度并不大；國(guó)債收益率穩(wěn)中有降，收益率曲線繼續(xù)小幅平坦化(-6bp)；長(zhǎng)三角票據(jù)直貼利率低位波動(dòng)(2.5到2.55)；余額寶及銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率延續(xù)自2季度以來(lái)的持續(xù)快速下行趨勢(shì)，整個(gè)11月累計(jì)下降15-20bp；民間融資利率(溫州、廣州、P2P市場(chǎng))10月底-11月初觸回升，上周小幅波動(dòng)。與此同時(shí)，美債收益率曲線小幅扁平化，自10月下旬-11月上旬收益率曲線整體上移、反映一次升息空間之后，短端利率基本穩(wěn)定，長(zhǎng)端甚至略有下降；德債收益率曲線自10月以來(lái)整體下移近15bp，1年期收益率已降至歷史新低，反映歐央行寬松加碼的預(yù)期增強(qiáng)。

2、央行繼續(xù)強(qiáng)化利率輻射，下調(diào)MLF利率與補(bǔ)充流動(dòng)性并舉，有助于IPO期間的維穩(wěn)(以及應(yīng)對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策、年末資金季節(jié)性波動(dòng)等問題).(1)央行于27日開展1000億6個(gè)月期MLF，以平抑IPO凍結(jié)資金引起的利率波動(dòng)，并對(duì)沖本周國(guó)庫(kù)現(xiàn)金到期引起的公開市場(chǎng)凈回籠(700億)；央行下調(diào)MLF利率10bp至3.25%，既前期下調(diào)利率走廊上限(SLF)利率后，繼強(qiáng)化市場(chǎng)利率輻射。(2)與15年上半年IPO相比，本次IPO募集資金量少(約40億)，且打新時(shí)間相對(duì)分散，凍結(jié)資金的高峰在周三(單日凍結(jié)1萬(wàn)億左右)，預(yù)計(jì)并不會(huì)對(duì)資金面產(chǎn)生大幅的沖擊。

3、人民幣匯率連續(xù)第四周“區(qū)間內(nèi)”貶值，在、離岸價(jià)差擴(kuò)大至500bp左右的“臨界點(diǎn)”，下周SDR揭曉之際，人民幣“區(qū)間市場(chǎng)化”還是維穩(wěn)也將揭曉。上周在離岸匯率分別貶至6.3952(0.16%)、6.4468(0.42%)，刷新9月中旬以來(lái)新低；二者價(jià)差擴(kuò)大至516bp。此前9月下旬與10月下旬，在、離岸匯率貶值積累到一定程度、二者價(jià)差擴(kuò)大至500bp左右時(shí)，央行即介入市場(chǎng)，將價(jià)差消除甚至倒掛；但從上周成交量(周均176億美元，+21)及匯率來(lái)看，央行并未實(shí)施干預(yù)；下周一IMF將公布人民幣是否被納入SDR，區(qū)間市場(chǎng)化還是維穩(wěn)即將揭曉。

4、11月前28日，利率債與信用債凈融資量均創(chuàng)年內(nèi)次高，分別高位回升至1.09萬(wàn)億、3850億；利率債中國(guó)債、地方債、金融債凈融資量均有不同程度回升，信用債中企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持債券回升幅度較大。

二、行業(yè)供需

1、樣本城市地產(chǎn)銷售低位平穩(wěn)，30大城市前26天同比僅16.8%，預(yù)計(jì)本月全國(guó)地產(chǎn)銷售繼續(xù)低位下滑。(1)30大城市11月前26天地產(chǎn)銷售僅增長(zhǎng)16.8%，基本持平10月(15%)，而10月全國(guó)地產(chǎn)銷售同比增長(zhǎng)5.5%，連續(xù)3個(gè)月下滑，根據(jù)兩者之間的映射關(guān)系，預(yù)計(jì)11月全國(guó)地產(chǎn)銷售延續(xù)下滑趨勢(shì)；(2)從30大城市內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，僅二線城市增速尚可(26%)，一線、三線城市增長(zhǎng)乏力(5.7%、5.4%)，其中三線城市連續(xù)3個(gè)月低位徘徊，考慮到樣本城市的代表性，其他三城市情況可能更差，拖累全國(guó)地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

2、周期性行業(yè)產(chǎn)出繼續(xù)收縮，結(jié)構(gòu)調(diào)整走向縱深，價(jià)格延續(xù)下滑趨勢(shì)，未來(lái)看，淡季來(lái)臨疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇、盈利沒有改觀，預(yù)計(jì)產(chǎn)出將進(jìn)一步收縮；電廠煤耗仍大幅下滑，因低溫降幅略有收窄，但絕對(duì)煤耗水平仍低于過(guò)去5年。(1)鋼鐵行業(yè)開工率下滑至歷史低位(全國(guó)開工率-0.27至77.49%)，但重點(diǎn)企業(yè)產(chǎn)量沒有明顯下滑，側(cè)面反映中小企業(yè)生存困境；價(jià)格延續(xù)下滑，中游貿(mào)易商庫(kù)存創(chuàng)歷史新低，行業(yè)去產(chǎn)能仍在繼續(xù)。(2)煤炭、鐵礦石、水泥、化工原料等周期類商品價(jià)格延續(xù)下滑趨勢(shì)，焦煤焦炭企業(yè)庫(kù)存均維持低位，側(cè)面反映企業(yè)對(duì)未來(lái)需求預(yù)期較差：其中鐵礦石價(jià)格連續(xù)2周跌幅擴(kuò)大，焦炭、水泥、化工鏈條商品價(jià)格延續(xù)下滑，焦炭、動(dòng)力煤價(jià)格止跌暫穩(wěn)。(3)低溫天氣至電廠煤耗環(huán)比季節(jié)性回升(11%)，但絕對(duì)煤耗水平僅53.8萬(wàn)噸/日，低于過(guò)去5年，同比仍深度負(fù)增長(zhǎng)(-9.9%，前值-12.6%).(4)外貿(mào)方面，CCFI短暫兩周低位反彈后重回下跌(750.54)，接近前期歷史低位(742.02)，BDI創(chuàng)歷史新低后略有反彈，但焦煤、鐵礦石等大宗商品運(yùn)力需求不足情況短期內(nèi)難有改善，運(yùn)力行業(yè)“產(chǎn)能過(guò)剩”仍將面臨進(jìn)一步調(diào)整。

3、汽車銷售延續(xù)10月較旺增長(zhǎng)勢(shì)頭；電影票房收入低增長(zhǎng)；10月貨運(yùn)量延續(xù)低增長(zhǎng)，其中鐵路貨運(yùn)量深度負(fù)增長(zhǎng)程度加深(-16%).(1)乘聯(lián)會(huì)高頻數(shù)據(jù)顯示11月前三周汽車批發(fā)、零售延續(xù)10月較旺增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)(批發(fā)約20%，零售約13%).(2)1116-1122周，電影票房收入，同比增速僅6.5%，月均同比增長(zhǎng)11.5%，連續(xù)2個(gè)月大幅下滑；(3)10月全國(guó)貨運(yùn)量延續(xù)前期低增長(zhǎng)(單月4.6%，前值3.8%；累計(jì)4.2%)，其中公路、水運(yùn)貨運(yùn)量表現(xiàn)較好(6.5%、7%)，鐵路貨運(yùn)量大幅連續(xù)22個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，且呈跌幅加深態(tài)勢(shì)(單月-16%，累計(jì)-12%).

三、物價(jià)追蹤

1、CPI低位存下滑壓力：食品、非食品價(jià)格表現(xiàn)疲弱，預(yù)計(jì)11月CPI再度下滑，預(yù)測(cè)區(qū)間[1.1,1.3].高頻數(shù)據(jù)顯示上周豬肉價(jià)格小幅上漲、蔬菜季節(jié)性上漲；11月前四周累計(jì)看，豬肉先跌后漲(月環(huán)比-6%)，除蔬菜外其他食品價(jià)格表現(xiàn)較為疲弱，整體食品價(jià)格較10月繼續(xù)下滑，(農(nóng)產(chǎn)品、菜籃子批發(fā)價(jià)格指數(shù)分別較10月下滑-0.5%、-0.6%)；考慮到油價(jià)下調(diào)、房?jī)r(jià)上漲趨緩，非食品價(jià)格亦表現(xiàn)疲弱。

2、PPI跌幅擴(kuò)大：生產(chǎn)資料價(jià)格跌幅擴(kuò)大，生活資料價(jià)格表現(xiàn)疲弱，預(yù)計(jì)PPI低位下滑，預(yù)測(cè)區(qū)間為[-6.1，-5.9].高頻數(shù)據(jù)顯示上周生產(chǎn)資料價(jià)格短暫反彈后繼續(xù)下滑(南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比0.3%，前值-2.5%)；11月前四周累計(jì)看，生產(chǎn)資料價(jià)格跌幅較10月顯著擴(kuò)大(月環(huán)比-5.3%，前值-2.6%)，同時(shí)生活資料季節(jié)性小幅下滑，預(yù)計(jì)PPI同環(huán)比跌幅擴(kuò)大，同比預(yù)測(cè)區(qū)間為[-6.1，-5.9].

四、海外觀察

上周美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，加息預(yù)期略有回升。美國(guó)二季度GDP上調(diào)至2.1%，庫(kù)存拖累減少；房地產(chǎn)市場(chǎng)中，10月成屋銷售下降而新屋銷售回升；10月PCE環(huán)比增速下滑至0；制造業(yè)方面，11月制造業(yè)PMI下滑至年內(nèi)新低，但10月耐用品訂單環(huán)比強(qiáng)勁回升。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體而言仍然平穩(wěn)，有利于加息預(yù)期兌現(xiàn)，聯(lián)邦利率期貨顯示的12月加息概率上升至77.5%；受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回升以及歐美政策差異的影響，美元強(qiáng)勁回升至100以上(100.08).

12月議息會(huì)議將近，近期兩個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)值得關(guān)注：一是月初的ISM制造業(yè)PMI，以及12月4日公布11月非農(nóng)數(shù)據(jù)，近期周度初請(qǐng)數(shù)據(jù)穩(wěn)中略降，推斷11月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期下降概率低；二是12月10-11日公布的11月進(jìn)出口物價(jià)指數(shù)以及PPI，可據(jù)此對(duì)11月通脹做出部分推斷。

歐央行將于12月3日舉行會(huì)議并宣布利率決議，根據(jù)近期相關(guān)官員對(duì)通脹擔(dān)憂的表態(tài)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)歐央行將擴(kuò)大寬松計(jì)劃，并下調(diào)利率。11月歐元區(qū)PMI連續(xù)第二個(gè)月向好，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)均表現(xiàn)向好，德國(guó)表現(xiàn)強(qiáng)于法國(guó)。具體看，歐元區(qū)綜合PMI提高0.5至54.4，其中制造業(yè)、服務(wù)業(yè)均提高0.5分別至52.8、54.6。德國(guó)(+0.7至54.9)表現(xiàn)強(qiáng)于法國(guó)(-1.3至51.3)，其中制造業(yè)均表現(xiàn)回升()，服務(wù)業(yè)方面法國(guó)出現(xiàn)下滑(-1.4至51.3，德國(guó)+1.1至52.4).

11月歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)表現(xiàn)平穩(wěn)，消費(fèi)者、服務(wù)業(yè)、營(yíng)建信心指數(shù)表現(xiàn)向好，工業(yè)信心指數(shù)表現(xiàn)不佳；主要國(guó)家中營(yíng)建信心指數(shù)低位回升較明顯，其他方面表現(xiàn)不一，總體看以德國(guó)表現(xiàn)最好。具體看：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)106.1，持平前值，為11年6月以來(lái)最好表現(xiàn)，自6月以來(lái)持續(xù)向好；服務(wù)業(yè)信心指數(shù)表現(xiàn)最為搶眼，達(dá)到07年11月以來(lái)最高值(12.8，前值12.3)，今年以來(lái)呈現(xiàn)逐步向好趨勢(shì)；消費(fèi)者、營(yíng)建信心指數(shù)雖然還在負(fù)區(qū)間，但連續(xù)2個(gè)月表現(xiàn)向好(消費(fèi)者-5.9，前值-7.5；營(yíng)建-17.8，前值-20.7)；工業(yè)信心指數(shù)短暫兩個(gè)月好轉(zhuǎn)后再度惡化(-3.2，前值-2)。主要國(guó)家，德國(guó)營(yíng)建、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)者信心指數(shù)均出現(xiàn)回升，法國(guó)僅營(yíng)建信心指數(shù)回升，意大利營(yíng)建、消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)回升。