【注冊制只是遲到不會缺席】原定于今年8月進入二審的《證券法》(修訂草案)于9月24日被證實最快也要推遲到12月。清華大學五道口金融學院院長、本次《證券法》修訂案起草組組長吳曉靈對此公開指出，2015年的股市波動使得很多方面需要更多關注和研究，因此整個二審過程才會向后推遲。引起最多關注的是修改草案二審的延遲或許意味著公開注冊發行制(簡稱“注冊制”)距離證券市場又遠了一些。而11月20日，中國證監會主席肖鋼透露，國務院可能采取法律授權方式出臺意見解決，全力以赴，明年3月注冊制會有結果，算是給了企業明確預期。

原定于今年8月進入二審的《證券法》(修訂草案)于9月24日被證實最快也要推遲到12月。清華大學五道口金融學院院長、本次《證券法》修訂案起草組組長吳曉靈對此公開指出，2015年的股市波動使得很多方面需要更多關注和研究，因此整個二審過程才會向后推遲。引起最多關注的是修改草案二審的延遲或許意味著公開注冊發行制(簡稱“注冊制”)距離證券市場又遠了一些。而11月20日，中國證監會主席肖鋼透露，國務院可能采取法律授權方式出臺意見解決，全力以赴，明年3月注冊制會有結果，算是給了企業明確預期。

修改事項原本涉及很多，為何注冊制備受矚目？

注冊制帶來理念革新

《證券法》的本次修訂，從2014年年中全國人大常委會通過修訂決定正式開始，因為事關股票發行注冊制、加強信息披露等多項重要法條修改，所以廣受市場關注。證監會主席肖鋼曾公開表示，《證券法》修訂是注冊制改革的前提條件，一旦修訂完成，此項改革即可落地。

最初事情進展順利，修訂草案一審按照預計在今年4月順利進行。這之后，起草組再根據審議意見進行修改，然后進行二審。一審過后，市場對于《證券法》的大幅度修改，不管是從時間進程上還是內容修訂上，都有比較樂觀的估計，“年內出臺”的聲音此起彼伏。

“正是這種樂觀態度讓如今二審的推遲看上去比實際效果更要糟糕，因為希望越大失望越大，原本不低的關注度更是迅速飆升。此外，不得不說對注冊制的誤解也是引起它廣受關注的一大原因”，中國政法大學金融創新與互聯網金融法制研究中心主任李愛君教授在接受《經濟》記者采訪時這樣說。

按照李愛君的分析，注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。而證券發行核準制(簡稱“核準制”)則需要依照證券發行核準機構的要求，不僅要以真實狀況的充分公開為條件，還必須符合證券管理機構制定的若干適于發行的實質條件。

“注冊制最重要的特征是證券發行審核機構不對申請人做實質判斷，而中國當前屬于核準制，不僅有形式審查還包括實質審查，可是公眾對此有誤解，認為注冊制只要求履行文件義務就可以，實際上它遠比想象的要嚴格”，李愛君這樣解釋。

她表示，美國屬于典型證券注冊制國家，但是審查機構在收到相關文件后會不斷對申請者，即欲發行證券的公司進行詢問，直到該機構滿意。“這種嚴格程度堪比中國的核準制，也是公眾普遍不知情的”。

既然如此，《證券法》對注冊制的改革又意在何處呢？

“此次改革背后是理念的革新。”李愛君認為，國內證券市場對監管機構的判斷過于依賴，消費者認為上市公司的產品就是好的，投資者認為但凡公司上市就可以多分紅，但是情況并非如此。她說：“注冊制能夠讓市場參與者明白，監管機構不負責上市公司的經營情況，投資者和消費者需要通過年報等公開信息自行判斷。”

延遲并不形成阻礙

然而資本市場難以預見的劇烈波動終究還是打亂了既定步伐，對于修訂草案二審的延遲仍舊引來諸多不滿和猜疑。加之修訂案的具體出臺時間一直難以確定，不少人認為對《證券法》修改的延遲已經成為注冊制前行的絆腳石。

“自從2008年金融危機以來，幾乎每個國家對金融市場都有一個宏觀審慎的要求，也就是說證券市場的任何變動都需要全局考慮”，李愛君這樣說。

的確，證監會發言人張曉軍日前曾對注冊制放緩的消息公開發表意見，指出證券公開發行注冊制是一個系統工程，需要循序漸進和穩步實施，而股市不斷顛簸的確帶來更多需要考慮的因素，這也是為何監管機構一度暫停新股發行的原因。

對此，北京大學法學院公司財務與法律研究中心主任劉燕教授表示贊同。她同時指出，《證券法》的修改原本也有維護市場穩定的作用，而此次股市變動讓大家意識到，從前沒出現過的新情況也需要考慮進來，心急不是可取的態度。

劉燕告訴《經濟》記者，當前中國非常關注金融市場的發展，不管是一級市場還是二級市場都既充滿機遇又有各種不確定因素，想要在法律層面尋求一條萬無一失的改革道路并非一朝一夕可以成就，“盡管修改草案的二審被推遲，但這并不意味著注冊制毫無進展，證監會重啟IPO的消息就是一個信號”。她分析認為，此次重啟IPO是監管機構通過程序事項來彌補《證券法》大修的延遲，不管是發行條件還是認購條件，都在向著注冊制或者《證券法》修改的方向靠攏。

事實上，IPO在暫停4個月后出乎意料地重新啟動讓很多人為之一振，更有業內人士指出此次重啟中推出的新股發行機制和種種改革舉措，無一不透露出為注冊制鋪路的政策信號。“因此，即便《證券法》草案二審延遲，也并不阻礙注冊制的進展，無論如何，注冊制都在慢慢向市場走來，而計劃上市的公司也無需焦急等待或者擔心被耽擱”，劉燕這樣說。

落實后多方受益

當然，市場和公眾對《證券法》大修的期待也不是完全沒有緣由的，在長江證券首席分析師王建看來，《證券法》一旦完成修改，將會對包括主板、中小板、創業板等在內的多方市場產生有利影響。

王建指出，國內現在很多發展不錯的企業之所以沒能在A股市場上市，是因為難以達到目前《證券法》要求的IPO條件。以主板為例，入市需要達到3年連續盈利、發行前3年累計營業收入超過3億元、過去3年的財務報告中無虛假記載等要求。“不少現在做得很好的企業最初可能只是處在積累人氣和經驗的過程，不滿足上述條件但是能夠達到海外上市的條件，自然就到海外上市。如果此次修改能夠盡快落實，會為中小企業在國內上市帶來契機”，王建這樣告訴《經濟》記者。

此外，他還特別指出，今年的《證券法》修改草案有可能為上述海外上市公司回歸國內A股市場提供途徑。“不少做得好的海外上市公司如今完全滿足回歸A股市場的條件，但是相應的法律規范和程序還不健全，所以整個市場對當前的修改還是充滿期待的。”

大的修改往往帶來大的改變，那么這是否會為一線從業人員帶來不便或者困難呢？

王建笑著告訴記者，證券市場在全球范圍看已經有300年左右的歷史，而中國的證券市場還處于“嬰兒期”，“因為我們才發展了20多年”。這就意味著，不管是這次修改還是以后可能的修改都無可避免，“因為不斷修改和調整才能適應市場的變化”。而對于證券從業者而言，不斷熟悉新規則不僅是職業要求也是自我提升的方式，“我們愿意為了看到整個市場變得更好而付出更多”。

值得注意的是，民生證券研究院執行院長管清友還公開指出，修改草案中顯示出了證監會對權利的下放。他分析認為，草案擬取消股票發行審核委員會制度，規定由證券交易所負責審核注冊文件，這意味著審核權轉移到交易所，希望以此強化參與各方，包括發行人、保薦人、證券服務機構、證券經營機構等在發行過程中的責任。對此，全國中小企業股份轉讓系統內部工作人員告訴《經濟》記者，監管機構下放權力的舉動其實早有端倪，這從今年一系列金融市場規范的修改與出臺都能看出來，新三板中亦有所體現，“這是金融改革浪潮中不可避免的”。