8月11日，中國(guó)央行出乎全世界意料的主動(dòng)引導(dǎo)人民幣貶值，所有的評(píng)論員都認(rèn)為中國(guó)此舉是為了支撐人民幣被納入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)一籃子貨幣。

8月11日，中國(guó)央行出乎全世界意料的主動(dòng)引導(dǎo)人民幣貶值，所有的評(píng)論員都認(rèn)為中國(guó)此舉是為了支撐人民幣被納入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)一籃子貨幣。

可以肯定的是，中國(guó)選擇這一時(shí)機(jī)進(jìn)行貶值是正確的。8月至少兩件事連在了一起：國(guó)際貨幣基金組織傾向于在11月將人民幣納入其一籃子貨幣中，使其成為特別提款權(quán)的第五種貨幣。一些人相信中國(guó)正在努力向世界展示將讓市場(chǎng)在決定人民幣匯率中起到更大的作用，從而盡快達(dá)成這一協(xié)議。

當(dāng)然這些都是廢話。首先，市場(chǎng)在新的外匯體系中并沒(méi)有很大的作用。事實(shí)上，市場(chǎng)的作用被削弱了。之前，中國(guó)央行通過(guò)操控固定匯率來(lái)控制即期匯率，但是現(xiàn)在，中國(guó)央行操控即期匯率來(lái)控制固定匯率。操控即期匯率意味著更深程度的干預(yù)。

第二，人民幣貶值與刺激其出口型經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有多大的聯(lián)系。

可以肯定，中國(guó)實(shí)際的GDP數(shù)據(jù)(由克強(qiáng)指數(shù)和國(guó)外投資銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家計(jì)算得出)已經(jīng)不再接近7%的范圍。事實(shí)上，受益于大宗商品價(jià)格快速下跌，中國(guó)的GDP數(shù)據(jù)可能會(huì)表現(xiàn)的不錯(cuò)。中國(guó)無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)算通縮緊縮因素，這意味著實(shí)際的產(chǎn)出可能被高估，即使中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)是正確的。

我們?cè)谶@里想表達(dá)的意思是：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大幅放緩已經(jīng)開(kāi)始。人民幣在8月貶值3%拉開(kāi)了其貶值的序幕。中國(guó)有可能繼續(xù)貶值人民幣(記住，盡管央行動(dòng)用其外匯儲(chǔ)備來(lái)支撐人民幣，縮小人民幣在岸價(jià)和離岸價(jià)的差距。但是這并不意味著中國(guó)動(dòng)搖了其貶值人民幣的想法。這僅僅意味著人民幣貶值是由中國(guó)央行操控的，而不是市場(chǎng)決定的)并刺激中國(guó)出口型經(jīng)濟(jì)。中國(guó)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩遭遇全球需求疲軟和貿(mào)易下滑的問(wèn)題(全球經(jīng)濟(jì)的這兩大問(wèn)題都與中國(guó)關(guān)系密切，中國(guó)既是始作俑者也是受害者)，這意味中國(guó)的情況在轉(zhuǎn)好前可能會(huì)進(jìn)一步惡化。我們已經(jīng)開(kāi)始看到中國(guó)在岸債券市場(chǎng)的風(fēng)波。中國(guó)在岸債券市場(chǎng)的違約事件正在不斷發(fā)生，中國(guó)正在接近“明斯基時(shí)刻”

所以如果我們假設(shè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的硬著陸將遭遇更嚴(yán)重的情況，在全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)引擎增速放緩的情況下，我們需要去探討一下這將會(huì)給以人民幣結(jié)算的資產(chǎn)和貨幣帶來(lái)什么樣的影響。讓我們來(lái)看看巴克萊的分析：

中國(guó)敏感型資產(chǎn)的不佳表現(xiàn)引發(fā)了人們對(duì)于這類資產(chǎn)是否已經(jīng)不再受到市場(chǎng)歡迎的疑問(wèn)。我們將這些資產(chǎn)在去年的表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比。這將幫助我們?cè)u(píng)估和中國(guó)相關(guān)的資產(chǎn)是否反映了增速下滑的局面。我們將這一分析與其他眾多估值模型進(jìn)行對(duì)比以判定哪些因素需要被計(jì)入到資產(chǎn)價(jià)格的計(jì)算中去。我們的分析顯示：新興市場(chǎng)債券以及一些大宗商品價(jià)格現(xiàn)在是非常正面的，這意味著去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的因素還沒(méi)有全面影響到這些資產(chǎn)的價(jià)格。(圖一)股票類資產(chǎn)中，新興市場(chǎng)國(guó)家相對(duì)中國(guó)周期的股票最貴。一些通常受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資產(chǎn)，例如拉丁美洲，韓國(guó)和中國(guó)的股票資產(chǎn)是非常正面的，這意味這些資產(chǎn)在經(jīng)歷8月的大跌后，可能會(huì)出現(xiàn)大幅反彈。在外匯市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)最有趣的是大部分與中國(guó)關(guān)聯(lián)密切型貨幣都很便宜，特別是大宗商品貨幣和高風(fēng)險(xiǎn)的新興市場(chǎng)貨幣。石油生產(chǎn)國(guó)的貨幣特別的便宜，例如俄羅斯盧布，馬來(lái)西亞林吉特和哥倫比亞比索。巴西雷亞爾是土耳其里拉是因?yàn)閲?guó)家內(nèi)部問(wèn)題而導(dǎo)致本國(guó)貨幣大幅貶值的代表。高風(fēng)險(xiǎn)的印尼盾在第四季度強(qiáng)勁反彈，現(xiàn)在已經(jīng)顯得不那么便宜了。印度盧比相比中國(guó)周期很便宜，而黃金和銅價(jià)價(jià)格較高。

圖：資產(chǎn)價(jià)格與股票，貨幣和大宗商品基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)對(duì)比圖

在固定收益市場(chǎng)(圖二)，相比中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，美國(guó)兩年期國(guó)債收益率和恐慌波動(dòng)指數(shù)的預(yù)期，美國(guó)國(guó)債收益率較高，歐洲和日本國(guó)債的收益率較低。歐洲資產(chǎn)的負(fù)偏差表明歐洲央行的寬松預(yù)期是造成這一差別的主要原因。相似的，日本國(guó)債的收益率同樣低于預(yù)期，但是程度相對(duì)歐洲債券較小。美國(guó)5年期國(guó)債收益率高于預(yù)期，因?yàn)樵趧e的央行持續(xù)寬松時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將可能開(kāi)始加息。同時(shí)美國(guó)名義利率要高于預(yù)期，通脹預(yù)期低于預(yù)期，這意味美國(guó)國(guó)債的實(shí)際收益率相對(duì)更加具有吸引力。在信貸市場(chǎng)，公司債[0.01%]券息差與預(yù)期一致，盡管高收益?zhèn)⒉钌仙磻?yīng)了對(duì)原油的敞口。新興市場(chǎng)公司債券和主權(quán)債券的息差與我們模型的結(jié)果相同。美國(guó)投資級(jí)別債券息差同樣接近0。另一方面，美國(guó)高收益?zhèn)⒉钜h(yuǎn)高于模型的預(yù)測(cè)，這很可能了反映了其對(duì)于原油和大宗商品的敞口。最后，美國(guó)資產(chǎn)抵押債券息差列高于預(yù)期。

圖：資產(chǎn)價(jià)格與主要固定收益市場(chǎng)基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)對(duì)比圖

我們分析了超過(guò)100種資產(chǎn)的敏感性并在圖三中做了一定的歸納。很多中國(guó)敏感型資產(chǎn)很容易出現(xiàn)虧損，盡管它們的表現(xiàn)要好于我們模型的預(yù)測(cè)。這些資產(chǎn)包括銅，黃金，新興市場(chǎng)股票(以本國(guó)貨幣階段)，印度盧比和新興市場(chǎng)公司債券。這些資產(chǎn)已經(jīng)不再便宜，在某些估值模型下價(jià)格已經(jīng)較貴。實(shí)際的銅價(jià)和黃金價(jià)格目前仍然高于前超級(jí)周期平均水平，很多中國(guó)敏感型的貨幣仍然被高估或是處于估值合理的水平(例如在岸人民幣，澳元，新西蘭元，新加坡元和盧布).

新興市場(chǎng)股票估值相對(duì)便宜，但是受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的頂頭風(fēng)影響。此外，新興市場(chǎng)外匯仍然是一個(gè)問(wèn)題。新興市場(chǎng)公司債券相對(duì)美國(guó)投資級(jí)別債券相對(duì)息差回到平均水平，這意味著中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)未被完全計(jì)算入價(jià)格中。但是，一些高收益新興市場(chǎng)貨幣已經(jīng)遭受巨大的打擊，這些貨幣因?yàn)橐恍┨厥獾脑蛞呀?jīng)非常便宜(巴西雷亞爾，哥倫比亞比索，馬來(lái)西亞林吉特和南非蘭特)。發(fā)達(dá)國(guó)家股票和信貸對(duì)于中國(guó)敞口較小，但是我們發(fā)現(xiàn)能源和原料信貸息差已經(jīng)遠(yuǎn)超收益率。

圖三：中國(guó)敏感型資產(chǎn)歸納總結(jié)圖，包括大宗商品，貨幣，新興市場(chǎng)股票，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票，不同行業(yè)股票，信貸和利率。