【安信證券：“三市聯(lián)合熔斷”充分考慮了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特殊性】指數(shù)熔斷機(jī)制與我國(guó)A股市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)行的漲跌停制度同屬市場(chǎng)的外生穩(wěn)定機(jī)制， 2015年下半年A股市場(chǎng)出現(xiàn)的巨幅震蕩表明單獨(dú)的漲跌停制度在極端情況下已經(jīng)不能有效的起到抑制市場(chǎng)波動(dòng)的作用，A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)又以中小投資者為主，中小投資者相對(duì)成熟的機(jī)構(gòu)投資者的非理性行為更容易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”而加劇市場(chǎng)波動(dòng)。我們認(rèn)為市場(chǎng)有必要引入諸如指數(shù)熔斷的更多穩(wěn)定機(jī)制，不但可以在極端情況下有效的抑制市場(chǎng)的異常波動(dòng)，同時(shí)也是對(duì)中小投資者的保護(hù)措施。

指數(shù)熔斷機(jī)制與我國(guó)A股市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)行的漲跌停制度同屬市場(chǎng)的外生穩(wěn)定機(jī)制， 2015年下半年A股市場(chǎng)出現(xiàn)的巨幅震蕩表明單獨(dú)的漲跌停制度在極端情況下已經(jīng)不能有效的起到抑制市場(chǎng)波動(dòng)的作用，A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)又以中小投資者為主，中小投資者相對(duì)成熟的機(jī)構(gòu)投資者的非理性行為更容易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”而加劇市場(chǎng)波動(dòng)。我們認(rèn)為市場(chǎng)有必要引入諸如指數(shù)熔斷的更多穩(wěn)定機(jī)制，不但可以在極端情況下有效的抑制市場(chǎng)的異常波動(dòng)，同時(shí)也是對(duì)中小投資者的保護(hù)措施。

參考國(guó)際其它市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，指數(shù)熔斷是海外市場(chǎng)常見(jiàn)的穩(wěn)定機(jī)制之一，其中包括成熟市場(chǎng)如指數(shù)熔斷機(jī)制的起源市場(chǎng)—美國(guó)、新加坡、韓國(guó)等，以及其它新興市場(chǎng)如巴西、印度等。雖然存在著對(duì)指數(shù)熔斷機(jī)制利弊的爭(zhēng)論，但通過(guò)海外市場(chǎng)的多年檢驗(yàn)和實(shí)證分析表明指數(shù)熔斷機(jī)制確實(shí)為穩(wěn)定市場(chǎng)起到了重要作用。但是我們應(yīng)該注意到，相比海外市場(chǎng)，我國(guó)A股市場(chǎng)以中小投資者為主并實(shí)行T+1交易制度，指數(shù)熔斷機(jī)制人為的阻斷非理性上漲或下跌，也存在加劇下一個(gè)交易日風(fēng)險(xiǎn)的可能性。對(duì)于引入指數(shù)熔斷機(jī)制的影響，中外的學(xué)術(shù)界及業(yè)界也存在著諸多爭(zhēng)論。支持者認(rèn)為指數(shù)熔斷機(jī)制具有市場(chǎng)穩(wěn)定效應(yīng)，熔斷后價(jià)格波動(dòng)性下降，并存在價(jià)格發(fā)生反轉(zhuǎn)的可能；而反對(duì)者則認(rèn)為指數(shù)熔斷機(jī)制有可能導(dǎo)致波動(dòng)性溢出和價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲，并可能干擾市場(chǎng)正常流動(dòng)性，不但犧牲了市場(chǎng)效率，還會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)的持續(xù)。我們認(rèn)為，一方面，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和強(qiáng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是證券市場(chǎng)的重要職能，另一方面，也必須充分考慮到價(jià)格非理性變化可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。因此任何制度設(shè)計(jì)都必須在提高市場(chǎng)效率和加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理兩個(gè)目標(biāo)之間進(jìn)行相應(yīng)的權(quán)衡，而指數(shù)熔斷機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)優(yōu)于市場(chǎng)效率目標(biāo)的制度設(shè)計(jì)。

就此次三家交易所計(jì)劃實(shí)施的指數(shù)熔斷而言，引入了“三市聯(lián)合熔斷”、“雙向熔斷”、“分檔熔斷”等機(jī)制，充分考慮了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特殊性及海外市場(chǎng)的已有經(jīng)驗(yàn)，是較為完備的機(jī)制體系。

如前文所述，指數(shù)熔斷機(jī)制還是漲跌停板制度，都屬于市場(chǎng)的外生穩(wěn)定機(jī)制，可以在一定程度上延緩風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。下一步，一方面我們必須要積極完善市場(chǎng)機(jī)制，防范大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，另一方面要培養(yǎng)長(zhǎng)期價(jià)值投資者并積極發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用減小由于中小投資者占主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。(楊陽(yáng)，安信證券衍生品及交易部主管)