【廣發證券策略周報：不要掉入“資產荒”的陷阱】從11月中旬起，我們的市場觀點從樂觀轉向謹慎(見報告《提前開始的“春季躁動”也可能提前結束》，2015-11-15)，近期雖然市場趨勢如期走弱，但本周我們在赴深廣向機構投資者路演的時候，卻明顯感覺到謹慎的觀點并不受歡迎——投資者們大多心有不甘，寧愿選擇高倉位進行快速結構調整，也不愿意減倉。究其原因，一是考慮到年底排名壓力下，大家不怕一起跌，只怕別人漲的時候我不漲；二是大家能夠切身感受到目前還是“錢多”，所以相信在“資產荒”下資金還是會流向股市(很多人認為快則月底，慢則明年一季度，市場一定又會再次啟動).

從11月中旬起，我們的市場觀點從樂觀轉向謹慎(見報告《提前開始的“春季躁動”也可能提前結束》，2015-11-15)，近期雖然市場趨勢如期走弱，但本周我們在赴深廣向機構投資者路演的時候，卻明顯感覺到謹慎的觀點并不受歡迎——投資者們大多心有不甘，寧愿選擇高倉位進行快速結構調整，也不愿意減倉。究其原因，一是考慮到年底排名壓力下，大家不怕一起跌，只怕別人漲的時候我不漲；二是大家能夠切身感受到目前還是“錢多”，所以相信在“資產荒”下資金還是會流向股市(很多人認為快則月底，慢則明年一季度，市場一定又會再次啟動).

大家是怎么切身感受到“錢多”、“資產荒”的呢？——以下是公募基金中不同類型基金經理給我們的反饋：股票型基金經理告訴我們，最近新發基金規模明顯增加，只不過主要以保本型基金為主，這種保本型基金一般最高的股票倉位是40%，可以構成股市的增量資金；債券型基金經理告訴我們，最近來自銀行的委外投資規模明顯增加，這種委外投資也要求保本，雖然配置以債券為主，但是最高股票倉位可以達到20%，因此也可以構成股市增量資金。從以上反饋可以看出，基金經理們之所以相信“資產荒”，是因為看到了在各類資產收益率普遍下降的情況下，老百姓們憑借自己的投資能力已經無法找到高收益資產，因此更愿意將錢交給專業的機構投資者來管理，而這些錢就應該會形成股市的增量資金。

但我們認為，以上的邏輯存在一定的問題，容易使大家掉入過于樂觀的“資產荒”陷阱——

1、陷阱一：找不到投向的資金確實在涌入機構，但是這些資金其實屬于“避險資金”，本身就反映了場外資金的風險偏好正在下降，如果用以投資高風險的股票資產，其實是一種“資產錯配”。最近老百姓們確實在把越來越多的錢交給機構來管理，這讓人聯想到了今年3月以后的基金申購潮，當時這些資金的進場，確實助推了后來股市的快速上漲。但大家回憶一下當時的基金申購潮中，申購或者發行最火爆的是什么基金？——是那些帶杠桿的分級基金和投資于高估值小盤股的新興產業基金，這說明當時老百姓的風險偏好是非常高的；但是這一次的基金發行回暖，最受歡迎的卻變成了“保本型基金”，這說明老百姓的風險偏好已經明顯下降了。可見，目前的“資產荒”邏輯鏈條其實是存在漏洞的——所謂“資產荒”，其實“荒”的是那種既能保本，又能獲得高于存款收益的資產，即有“剛性兌付”屬性的高收益資產(這種資產確實很少)。而股票雖然屬于高收益資產，但肯定不能保證“剛性兌付”，因此如果將“避險資金”大量投向股市這種“風險資產”，那一定是一種“資產錯配”。

2、陷阱二：在固定收益類資產收益率普遍下行的環境下，“安全墊”的限制使得“保本型基金”配置股票的速度將越來越慢、加倉空間也會越來越小，其實對股市形成的增量資金有限。大家期望中的股市增量資金來源是那些“保本型基金”中20%到40%不等的股票投資額度。但是受“保本契約”的規定，這些基金不能立刻購買股票，而是先要通過投資固定收益類資產去累積“安全墊”，然后再根據“安全墊”的“厚度”去按比例配置股票。這就會又形成一個陷阱——近期隨著各類固定收益類資產收益率的下降，其實累積“安全墊”的難度正變得越來越大。在這種情況下，其實很難將股票的倉位加上去。

綜上來看，目前A股市場的主要矛盾是“錢多”與“風險偏好低”的矛盾，而股票并不是“資產荒”下的合意資產。在看到市場風險偏好再次提升之前，我們繼續維持對A股市場的謹慎觀點。

用什么來衡量“錢多”還是“錢少”，最好的指標就是利率。而2014年以來，我國的利率水平幾乎持續在下行，這說明“錢一直都很多”。但正是在這種利率持續下行的環境中，A股市場卻經歷了暴漲暴跌，這說明是“風險偏好的變化”起主要作用，而不是“錢多錢少”的問題。對目前的A股市場來說，影響風險偏好最主要的因素應該是大家對改革和轉型的預期，但是隨著改革和轉型的繼續向前推進，目前開始遇到了一些難以調和的矛盾(比如經濟轉型的深化需要傳統產業“去產能”，以便將更多資源擠向新興產業。但是傳統產業一旦“去產能”加大，一定會使本已疲弱不堪的宏觀經濟雪上加霜，進一步加大“保增長”的壓力；另一方面，“保增長”本來就需要強力的財政作為后盾，而隨著“供給側改革”的推進，又需要配合減稅力度的加大，這勢必會減少財政收入。可見目前“產業轉型”、“供給側改革”和“保增長”這三大目標是相互存在矛盾的)。在看到這些矛盾得以解決的信號之前，我們擔心市場風險偏好還會繼續下降，因此也繼續維持對A股市場的謹慎觀點。