【2016年資產荒大概率會升級 判斷市場牛熊并不重要】注冊制對市場的投資者結構的構成要求也很高，它關系到法律運行成本和執行效率。一個以機構投資者為主體的市場有利于注冊制踐行。所以，我們今年一直在推進的場外市場(多層次資本市場)的培育和發展，這個思路非常好，比方說新三板市場的分層、交易制度的完善、發行人數限制的逐步放松等等都是注冊制的腳踏實地的推進。

中國可能正在加快出清

供給側改革，理論上是講就是要重構生產函數，構成經濟增長的三個要素：勞動力、資本和效率，通過改革我們要使未來的經濟增長主要靠效率提升、人力資本和知識資本的上升來實現，而非靠要素投入來驅動。

為此，正確的操作目標是降低中國企業融資成本、土地成本，降低中國企業并購成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業，激發企業家精神，建立自主創新的體系。這些目標能夠實現的重要保證就是改革，具體講就是，建立大市場資源配置框架(高效的法律制度、有效的監管框架、能夠消滅產權侵權保護品牌的政府、可靠的物流和分銷網絡以及清廉的官員體系)；削減沒有回報的政府投資；讓該倒閉的僵尸企業倒閉，對高負債部門進行資產重組，盤活存量資產；銀行應加大壞賬撥備與強化資本金同步推進，開始有序出售部分國企股權，補充社保，降低國家負債和杠桿。

供給側改革這樣一個學術性的詞被用于官方的政策語境中，按照中國的慣例，應該有更明確的專指，你應該去觀察一下這是在一個什么場合提出來，我查了一下，應該是在五中全會前夕，中財辦主任劉鶴在廣東調研時首次提出“供給側改革”，主要是針對消化過剩產能。供給側改革當前可能更注重的是“破”的方向，主要強調是做減法，怎樣去壓縮和化解過剩產能，清除僵尸企業，降低經濟的尾部風險。

我個人感知中國經濟出清是在明顯加快中，你從一系列快速下行的實務交易性指標(比方說用電量、貨運量等等)就可以佐證，大宗商品和能源價格最近的崩跌說明資本是敏感和聰明的。

舊經濟版塊中很多企業和資產，從生產的角度看，實際上是處于大量退出的狀態，因為它們不再有產出的活動，人員也實際上處于失業的狀態，很多(礦山、鋼鐵、化工)企業的人員只是定期到單位領領救濟性的工資。我們沒有做到的是：使這些僵尸化的法體的軀殼最后解體，負債還懸掛在銀行，這可能與中國的社會托底機制還沒有準備好有關系，這些軀殼性質上更像一個個臨時的社會救濟的管理組織。

我講講明年的幾個判斷

1、資產荒：2016年大概率還是會升級的。目前的金融數據(比方說M2)有很大的“欺騙性”，貨幣信用數據企穩反彈多源于高比例沉淀于債務存續和置換的環節中，而非對應實體層面資產形成的加快，甚至是相反。這種金融數據不可持續。資產荒反映了實體層面缺乏加杠桿的主體，資產凈供給的衰退。

2、水汪汪：一是源于資產供給的衰退；二也是源于堅決主動地對沖債務通縮螺旋上升，為了抑制實際利率的上升，實際上我們體制做這些事比成熟市場更快更有效率。

3、風險偏好未泯：雖然經歷了6-8月劇烈金融沖擊，但經過政治經濟策略的快速糾偏，一度受挫的對中國經濟信心得到明顯修復。盡管構成長期挑戰的風險點仍在(債務、國企、財政以及房地產)，但很難證明這些因素將導向失控破裂的臨界狀態(即期要破泡沫)，危險更多還是來自于“人禍”(金融監管漏洞、交易結構的脆弱性、證券化低效率以及缺乏危機反應機制)，當下回旋的時間、空間及國際條件都存在。

4、人民幣匯率的貶值壓力以及外匯儲備的下降是否會成為中國經濟的“緊”約束條件，關鍵看它是否會綁架國內的流動性。

外儲下降所對應的背后的各種因素迥異，如果是企業部門主動降杠桿或杠桿置換(減少美元負債或替換為本幣負債)，融資成本應是下行的；如果真是資本外逃，拋售資產，融資成本一定要上行的。不能眉毛胡子都沒分清一概而論。

我個人看法，只要中央銀行有足夠強大的資產結構的調整能力(藏匯于民對應的是央行資產結構的變化)，不會形成對國內流動性的沖擊。過去十年(從2002年起)海外資產占央行總資產比例從40%上升至85%，未來五年下降至60%，又有何不可？

只要我們依然能有效地把控系統性風險點，能有力地推進經濟結構的調整，人民幣中長期大概率會保持強勢貨幣，當然面對美元盯住會彈性變軟，對非美元貨幣整體還是強的。

另外，研究者可能也不能靜態地估測人民幣兌美元貶值空間，而應動態感知美元(特別是美元貿易加權指數)上升承壓的極限，美元加權貿易指數離歷史新高一步之遙，壓力也蠻大，美國貿易差額在惡化，內需方面，ISM制造業指數三年來第一次進入收縮狀態，經濟動能弱(前兩年還有能源革命：頁巖氣)，經濟動力更多依賴于傳統部門：耐用消費和地產，屬于利率敏感型，所以我們可以理解加息的屢屢爽約，中線維持經濟2%的增長不是那么容易的，美元現在屬于被動強勢(因為現在是比誰不爛的結果).

人民幣貶值這個詞現在使用得充滿了歧義，看看人民幣兌非美元貨幣的價格，就知道現在人民幣空頭基本等同于在押寶美元升值空間。

5、人民幣可能還是要放到全球結構中去理解。全球五塊，美歐日中+新興，歐被高福利和貨幣給搞殘了，水深火熱，負收益資產；日本被老齡化、公共債務搞殘了，難以改變低收益；加大量寬后歐元日圓更強化為融出貨幣；美此刻沒強動力；中國剛得到一份主權風險的保險合同(SDR)，意味著人民幣資產有了開門迎客的“執照”；所謂新興基本是中國“舊經濟”的附庸。

中長期看，未來全球可能產生強勁資產供給的只有G2(中美)。中國經濟正在發生深刻的“新”與“舊”的轉換，摩根士丹利資本國際中國指數(MSCIChinaIndex)中，消費者非必需品、醫療保健和IT板塊，與能源、材料和工業板塊之間形成了鮮明的對比，表明中國“新經濟”的表現要遠超“舊經濟”。如2015年第三季度，前三者的營收分別同比增長22%、15%和20%，后三者的營收分別同比下降了32%、1%和16%。

那天在微信中看到個段子，寫得挺好，選擇傳統模式和眼光，中國比想象的失望，但選擇新視角和思維，中國更具生機。

6、不可小覷人民幣國際化進程，現在這個結構下，有可能比預期要快。全球資產重配過程啟動，何帆教授最近有個研究報告測算，人民幣的實際國際地位若達到與日圓相當，人民幣債券類資產缺口3000億美元，，若與英鎊相當，缺口會高達1.9萬億美元。我們最近也見一些國外機構，感受到對人民幣主權資產的興趣，3%以上的長期收益率，主權風險相當于次中心的地位，十幾萬億美元體量的經濟體，這樣的主權資產哪里找？我們長期國債的存量盤子還是太小，5年期以上的國債才1.7萬億人民幣，年增量也就3000億。買不到貨。

7、個人感覺：利率中樞會有相當概率在明年上半年下一個臺階，比方說，國債十可能形成看2.5%的預期。

8、可能正在形成風險偏好的管理和調控機制：作為6-8月份股災的一個經驗教訓，中國正在深刻檢視其金融監管體系的漏洞，正在加快構建金融危機的反應應對模式。既要不斷強化對DG經濟的信心，也要十分警惕金融加杠桿引致的資產泡沫失控。過度交易和過高的交易利潤會導致股票市場與產業資本并購市場脫節，決策層所制定的資本市場戰略又會跑偏。最近股票市場的走勢你能夠明顯體會到管理層的這種擔心，小心翼翼地，有意識地不讓交易利潤和交易情緒過快升級。當然有些具體工作方法仍需要不斷改進，要尊重法治和誠信的精神。

9、感覺上，現在股市，下有利率托著，上有證金和各種指導壓著，可控的手段顯然比今年上半年強多了。

如果從2013開始把時間拉長，五年甚至更長十年，回頭再看，今年上半年股市運行的狀態有可能只是一個數學上的奇異點，不可導。

基本運行狀態可能2013-2014年就確立了。對應的是一個并購大時代：一個超級經濟體在實現經濟轉型過程。現在3000多家上市公司，可能有一半都不知道自己明年要干啥，都在找資產換資產，這是一個時代的概念，或許十年，有點像美國80-90年代。

去年11月后的半年中，市場運行跑偏，信用資金引入股票交易環節，通過杠桿來制造短期高收益資產(交易的幻覺)，沙堆上起高樓，產業資本并購與市場交易完全脫節，直至不可持續。

經過9-10月的糾偏，目前不過是重新回歸基本運行狀態。

2012年后，宏觀研究被弱化了，股災之后，策略研究也有被弱化的可能。我們可能會把那個奇異點忘掉。

10、國內資產重配的基礎邏輯還是可以講的。

從中長期展望，中國的資產重配一定會提速，不提速意味著改革的失敗。但此提速非彼提速(今年上半年那種跑偏的狀態).

越來越多的錢會到資本市場，但有賴于資本市場的廣度和深度的拓展：能夠將儲蓄通過資本市場創造的各種風險收益結構高效率地轉化為實體經濟的資產形成。中國的杠桿并購、非剛兌債務市場會興起；周小川行長在《十三個五年規劃》輔導讀本上刊文指出：未來五年要“推進高收益債券及股債相結合的融資方式”；依托多層次資本市場，并購模式和效率會提升，上市公司PEVC化模式也許慢慢會有所變化，未來新三板會成為并購市場的主體，并購的效率會提高，泡沫化的風險也會小很多；資源配置轉型推動經濟中資產供給提速，實現經濟轉型。這種提速意味著資本實現合意收益的機會會越來越多，而非估值越來越高。

從這個意義上講，判斷市場的牛熊變得不是那么重要，我們需要的是一個強大的有深度有廣度的資本市場。

11、積極穩妥推進注冊制改革，是邁向成熟資本市場的制度標桿。但應該看到注冊制改革是一項系統工程，不能狹義地拘泥于主板的發審制度的變化，不是“審與不審”這樣的行政決定這么簡單。注冊制對配套的法治環境要求很高，比方說成熟市場兩個法律的基石：集體訴訟和損害賠償，以及與此相配套的嚴格的退市制度安排。

注冊制對市場的投資者結構的構成要求也很高，它關系到法律運行成本和執行效率。一個以機構投資者為主體的市場有利于注冊制踐行。所以，我們今年一直在推進的場外市場(多層次資本市場)的培育和發展，這個思路非常好，比方說新三板市場的分層、交易制度的完善、發行人數限制的逐步放松等等都是注冊制的腳踏實地的推進。

這些都是我們未來兩年中，要加快要完善的大量工作。才能真正把注冊制坐實。