導讀

在不涉及非公開發行的重組模式下，萬科受讓并購標的資產的同時，向“白衣騎士”支付的股票發行定價將不受10月底的定價政策變化影響，即仍可按停牌前20個交易日進行定價。

以王石、郁亮為代表的萬科(000002.SZ)董事會與寶能系之間的股權爭奪戰還在發酵。

自12月18日萬科宣布“停牌重組”后，王石等董事會一方在應對寶能系增持的問題上，尚未形成明確的資產重組、定向增發等股權增持方案。

據萬科此前公告稱，其將于30個自然日，即最晚于1月18日前披露重組信息并復牌，21世紀經濟報道記者注意到，萬科從停牌至最晚復牌時限這一區間，將剛好經過20個交易日。

需要注意的是，監管層此前在10月底對上市公司非公開發行的定價機制進行了調整，而調整之后若上市公司連續停牌超過20個交易日，則增發須以復牌后的20個交易日的加權價進行定價。

這意味著，若萬科的此次重組涉及吸收投資資金等定向增發活動，其能否在1月18日前披露重組預案，將對新入資金的認購價格帶來較大的不確定性。

但在業內人士看來，以杠桿資金“闖入”的寶能系已成為萬科第一大股東，而萬科董事會在更長的停牌時間中勢必能夠爭取更多的資源，但非公開發行下定價機制的“時限”或讓王石們陷入停牌展期與否的兩難。

“20日”的定價差別

面對寶能系的闖入，萬科已于18日下午宣布停牌，兩日后萬科公告稱，其預計在不超過30個自然日的時間內披露董事會的重組預案。

“在1月18日前按照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則26號-上市公司重大資產重組》的要求披露重大資產重組信息。”萬科表示。

據21世紀經濟報道記者統計發現，由于存在元旦節休市因素，從萬科停牌的12月18日至明年1月18日前，剛好共計20個交易日(若不含12月18日則為19個交易日)。

需要注意的是，這20個交易日的停牌時限，或將給萬科董事會“防御”寶能系入主的資本運作埋下了一定的變數。一旦萬科董事會策劃股份定向發行事項，該時限因素將對作為潛在的“白衣騎士”——定增方的認購價格產生不確定性。

這一變數的原因在于，監管層前不久已對上市公司非公開發行的“基準定價日”確立政策進行了調整。

調整后的新規要求，一旦上市公司連續停牌超過20個交易日，則“必須復牌并連續交易20個日”后方可再確定定價基準日以及非公開發行價格；按照現行規定，定價基準日的前20個交易日的加權平均價的90%，將成為定向增發的底價。

“一般上市公司定增的定價基準日就是董事會披露預案日，也就是以停牌前20個交易日來計算價格。”華東地區一位投行人士稱，“但現在如果停牌時間超過20日，則需要復牌交易20日后才能定價。”

這也意味著，萬科能否在20個交易日內披露重組預案并復牌，將直接影響其戰略同盟出資的價格問題，而價格過高時，萬科董事會尋找援軍的難度也將大增。

21世紀經濟報道記者計算得知，若按停牌前20個交易日的價格進行非公定價，則潛在“白衣騎士”以現金形式馳援萬科董事會的成本將鎖定在16.71元/股。

而在業內人士看來，若以復牌后20個交易日定價，萬科復牌后股價一旦繼續被寶能系等對手方拉漲，將抬高“白衣騎士”的救助成本，甚至導致防守失敗。

“如果超過20個交易日復牌，則復牌后定價，若萬科股價大概率再度上漲，很可能會導致定增成本過高，進而導致定增計劃失敗。”北京一家基金子公司中層人士認為，“萬科董事會如果能在1月18日前搞定，則將在定價上有一定的主動權。”

H股、非融資類重組或為出路

事實上，即便考慮到定價基準的不確定性，萬科董事會在如期復牌還是延期復牌之間，仍然存在兩難。

“從萬科董事會的角度看，應該打持久戰，因為萬科的盤子很大，稀釋寶能股權需要比較多的資源方共同配合才比較保險。”華東一家券商準保代表示，“但因為定價的問題，也不能把戰線拉得太長，所以這個期限可能也會成為萬科董事會選擇防守策略時考慮的因素。”

在業內人士看來，在萬科董事會的防守安排中，尋找戰略同盟定向投資仍然較為重要。

“除了找戰略同盟，萬科董事會現在要做的工作還應該有兩個，一個做好公募等買方機構投資者的工作，讓這些機構資金倒向萬科董事會。”前述投行人士推測稱，“另一個則很可能是在重組的同時向戰略同盟定增融資，以稀釋寶能的持股比例。”

但值得一提的是，萬科董事會若想延長復牌時間而不想承受定價變化等因素沖擊，其手中仍有余牌可打，其中，在H股渠道定向增發或在A股市場進行不涉及配套融資的資產并購，均有可能成為備選方案。

“其實還有其他方法可以選，比如在H股做增發，因為H股價格比A股的估值要更低，會有投資者認可，但這種方法的問題在于是加大H股的供應量，繼續對H股股價造成影響。”前述準保代表示，“還有一種方案就是A股重組，但不涉及定向配套融資，相當于盟友把資產賣給萬科，然后獲得萬科的股票。”

事實上，在不涉及非公開發行的重組模式下，萬科受讓并購標的資產的同時，向“白衣騎士”支付的股票發行定價將不受10月底的定價政策變化影響，即仍可按停牌前20個交易日進行定價。

“基準日后移政策目前只有非公(非公開發行)受影響，發行股份購買資產仍按老規定執行。”前述準保代稱。

但在其看來，后一種方案在溝通及執行層面也存在一定阻礙。

“這種方案的風險在于資產和現金的意義不同，優質資產存在預期收益，而萬科現在股價已經比較高了，很可能讓交易對手方感覺資產賣便宜了。”該準保代坦言，“但如果萬科為對手方支付其他對價，中小股東是否買賬也要畫上一個問號。”