【2016：資本市場(chǎng)改革之爭(zhēng)】經(jīng)過(guò)2015年股災(zāi)的洗禮，不僅一些新的機(jī)制、方法已經(jīng)在進(jìn)行。而2016年，注定是A股的改革年。（中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)）

資本市場(chǎng)新的改革正在醞釀中。

2015年12月18日至21日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加快金融體制改革，盡快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)。隨后的12月27日，全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議審議通過(guò)在滬深兩市進(jìn)行股票注冊(cè)制相關(guān)改革的議案。這無(wú)疑為2016年甚至以后更多年股市的改革明確了方向。

經(jīng)過(guò)2015年股災(zāi)的洗禮，不僅一些新的機(jī)制、方法已經(jīng)在進(jìn)行。而2016年，注定是A股的改革年。

熔斷機(jī)制正式執(zhí)行

在注冊(cè)制來(lái)臨之前，1月1日，最先和廣大投資者見(jiàn)面的是熔斷機(jī)制。12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并于2016年1月1日起正式實(shí)施。

根據(jù)2015年9月份，上交所、深交所及中金所同步發(fā)布的《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》，擬引入的指數(shù)熔斷機(jī)制將主要以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，設(shè)置5%、7%兩檔熔斷閾值，并且漲跌都將觸發(fā)熔斷。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，引入指數(shù)熔斷機(jī)制，為市場(chǎng)在大幅波動(dòng)時(shí)提供“冷靜期”，有助于市場(chǎng)穩(wěn)定，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益。

事實(shí)上，熔斷機(jī)制的推出與2015年A股市場(chǎng)的巨幅震蕩有莫大關(guān)系。

經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)5年的熊市之后，2014年7月，A股再次反彈。這一行情一直延續(xù)到了2015年，并逐漸演繹成“瘋牛”行情。

A股指數(shù)從2014年7月2100多點(diǎn)漲至3500點(diǎn)，用了6個(gè)多月。而在2005年從3500點(diǎn)上漲至5400點(diǎn)，僅用了3個(gè)月。在此階段，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不樂(lè)觀。與此同時(shí)，上市公司基本面亦并無(wú)太大改觀。

不過(guò)6月12日開(kāi)始的股災(zāi)將A股推向深淵。從行情的最高點(diǎn)5178.19點(diǎn)(2015年6月12日)到最低點(diǎn)2850.37點(diǎn)(2015年8月26日)，深滬兩市市值減少了近33萬(wàn)億元。A股市場(chǎng)更是出現(xiàn)了前所未有的千股跌停的局面。一些進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的上市公司大股東，為防止股價(jià)暴跌引發(fā)的股票平倉(cāng)、爆倉(cāng)，更是找各種理由促使上市公司停牌。

上海寶銀創(chuàng)贏投資董事長(zhǎng)崔軍表示，本輪牛市是在缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)支撐背景下發(fā)生的，被杠桿資金瘋狂推動(dòng)所致。“股災(zāi)的深層原因就是去杠桿化導(dǎo)致踩踏事件造成的，流動(dòng)性危機(jī)和股指期貨等金融衍生品加劇了股災(zāi)的嚴(yán)重程度。”崔軍表示。

股災(zāi)期間，相關(guān)監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列舉措。央行在2015年6月27日宣布，28日起金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)并降息0.25個(gè)百分點(diǎn)。隨后，《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)。7月1日，深滬兩家交易所宣布下調(diào)交易費(fèi)用。此后，證監(jiān)會(huì)放松了對(duì)于融資融券的限制，不再?gòu)?qiáng)行去杠桿，并提示減少IPO數(shù)量。之后，匯金、證金公司開(kāi)始救市。此時(shí)，監(jiān)管層亦要求上市公司股東通過(guò)增持、不減持等方式進(jìn)行自救。諸多上市公司也通過(guò)停牌等方式阻止股價(jià)的進(jìn)一步下跌。

然而，伴隨監(jiān)管層救市腳步的是，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了千股跌停、千股漲停的局面。平倉(cāng)、爆倉(cāng)等詞匯頻繁出現(xiàn)在各大媒體上。

7月9日，公安部表示高度重視，會(huì)同中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行分析研判，部署全國(guó)公安機(jī)關(guān)依法打擊證券期貨領(lǐng)域違法犯罪活動(dòng)。當(dāng)日，公安部副部長(zhǎng)孟慶豐帶隊(duì)到證監(jiān)會(huì)，會(huì)同證監(jiān)會(huì)排查近期惡意賣空股票與股指的線索。10日，新華社消息顯示，公安部副部長(zhǎng)孟慶豐率跨部門工作組抵達(dá)上海。工作組已發(fā)現(xiàn)個(gè)別貿(mào)易公司涉嫌操縱證券期貨交易等犯罪的線索，正在依法開(kāi)展調(diào)查。

有意思的是，在A股指數(shù)連續(xù)下挫半個(gè)多月之后，9日當(dāng)日，A股指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲5.76%。不過(guò)，此后股市繼續(xù)下跌。直到8月下旬企穩(wěn)。

銀河證券策略研究總監(jiān)秦曉斌向《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者表示，反觀這一輪劇烈震蕩，最大的啟示是中國(guó)資本市場(chǎng)制度還存在一定缺陷，主體制度還有一些待完善的空間。“從細(xì)節(jié)而言，這輪下跌負(fù)反饋的邏輯中，前期監(jiān)管層對(duì)于場(chǎng)外配資結(jié)構(gòu)、數(shù)量、規(guī)模認(rèn)識(shí)可能存在不夠清晰全面的情況，那么未來(lái)加強(qiáng)對(duì)整體市場(chǎng)資金動(dòng)向的情況掌握或是把握市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的一個(gè)著眼點(diǎn)。”秦曉斌表示。

龍贏富澤資產(chǎn)管理(北京)有限公司投資總監(jiān)童第軼則表示，缺乏有效的熔斷機(jī)制是2015年股災(zāi)的深層次原因之一。“漲跌停板制度在一定程度上影響了市場(chǎng)出清，在對(duì)沖工具有限的情況下，造成大面積停牌，導(dǎo)致流動(dòng)性喪失。除此之外，我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)也存在不合理的地方，散戶化傾向嚴(yán)重，追漲殺跌，這在一定程度上也使得制度上的缺陷呈現(xiàn)放大化。”童第軼表示。

而新年伊始就推出的熔斷機(jī)制，恰好是投資者呼吁的結(jié)果，也可以說(shuō)是股災(zāi)之后，監(jiān)管層對(duì)于市場(chǎng)制度的一次完善。

從反腐到監(jiān)管補(bǔ)漏

股災(zāi)救市之后，一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的反腐風(fēng)暴席卷了整個(gè)資本市場(chǎng)。牽涉其中的多為資本市場(chǎng)握有重權(quán)、叱咤風(fēng)云的人物。

這場(chǎng)風(fēng)暴從券商“一哥”中信證券開(kāi)始。2015年9月15日傍晚，中信證券總經(jīng)理程博明因涉嫌內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息被公安機(jī)關(guān)依法要求接受調(diào)查。與程博明一起被查的還有中信證券運(yùn)營(yíng)管理部負(fù)責(zé)人于新力、信息技術(shù)中心副經(jīng)理汪錦嶺等。而在此之前的8月底，中信證券已經(jīng)有8位高管因涉嫌從事違法證券交易被公安機(jī)關(guān)要求協(xié)助調(diào)查，其中3人為中信證券執(zhí)行委員會(huì)委員，包括徐剛、葛小波和劉威。另外5人也均為部門主要負(fù)責(zé)人。

之后的2015年9月16日晚間，中紀(jì)委發(fā)布消息，證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)接受組織調(diào)查。

此后有媒體統(tǒng)計(jì)，在參與2015年7月救市的21家證券公司中，遭受證監(jiān)會(huì)處罰的有14家，僅剩7家幸免。

在程、張等人被查之后，市場(chǎng)猜測(cè)其被查可能與救市有關(guān)。

股災(zāi)發(fā)生之后的7月4日，證監(jiān)會(huì)召集券商召開(kāi)“救市大會(huì)”。之后，證金公司被委以救市重任，而中信證券、海通證券、銀河證券與中信建投提供人力支持，證金公司從這四大券商中抽調(diào)了投資經(jīng)理和交易員，負(fù)責(zé)具體救市交易。

但證金公司、中信證券等救市先鋒的操盤手法卻引發(fā)了諸多的質(zhì)疑。

有二級(jí)市場(chǎng)人士表示，作為救市主力，證金公司和中信證券等買入銀行、券商等大藍(lán)籌以穩(wěn)定指數(shù)是可以理解的。令人費(fèi)解的是，這些救市資金竟然買入了類似于梅雁吉祥這類股票。

8月起，因證金公司成為梅雁吉祥第一大股東，這讓該公司連續(xù)漲停，并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于“證金”概念股的無(wú)限遐想。然而，這家自2000年以來(lái)數(shù)度處于保殼邊緣，以賣資產(chǎn)度日的公司，其2015年的基本面實(shí)際上并無(wú)改善，2015年上半年更是虧損了1200萬(wàn)元。

此外，作為“救市大本營(yíng)”的中信證券總部營(yíng)業(yè)部曾耗資21億元買進(jìn)美邦服飾；金融大街營(yíng)業(yè)部分別花12.8億元、8.5億元買進(jìn)江蘇三友、良信電器；呼家樓營(yíng)業(yè)部花14億元買進(jìn)長(zhǎng)盈精密。事實(shí)上，這些公司的基本面均乏善可陳。

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)公共政策研究所首席研究員蘇培科曾公開(kāi)發(fā)文表示，從證金概念股和梅雁吉祥來(lái)看，那些承擔(dān)操盤手的券商仍然秉著投機(jī)和概念炒作，沒(méi)有業(yè)績(jī)和估值支撐，股票即使?jié)q起來(lái)之后，其結(jié)果只能是虛脫向下，這會(huì)給市場(chǎng)造成“二次危害”。

當(dāng)時(shí)，有媒體曾發(fā)文指出，“一些機(jī)構(gòu)幾乎放棄了對(duì)基本面的研究分析，轉(zhuǎn)而把心思放在‘賺國(guó)家穩(wěn)定資金的錢’上面；他們的做法成為傷害市場(chǎng)穩(wěn)定的重要因素。”

2015年7月31日，滬深交易所對(duì)頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)、涉嫌影響證券交易價(jià)格的34個(gè)賬戶采取了限制交易措施。而中信證券與全球最大的對(duì)沖基金之一Citadel共同出資成立司度(上海)貿(mào)易有限公司的賬戶名列其中。這些賬戶被市場(chǎng)指為A股暴跌的“內(nèi)鬼”。

在本輪牛市啟動(dòng)之初，張育軍主抓的券商兩融、場(chǎng)外配資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)得到迅猛發(fā)展。但從4月以后，證監(jiān)會(huì)對(duì)于場(chǎng)外配資的態(tài)度開(kāi)始出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，之后的強(qiáng)力去杠桿亦引發(fā)A股巨幅震蕩。

姚剛是證監(jiān)會(huì)落馬的最高職務(wù)的官員。11月13日，中紀(jì)委網(wǎng)站宣布，證監(jiān)會(huì)副主席姚剛因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，正接受組織調(diào)查。12月，國(guó)務(wù)院免去姚剛的中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)副主席職務(wù)。

姚剛在證監(jiān)會(huì)任職期間，曾分管發(fā)行工作長(zhǎng)達(dá)13年之久。因其掌握著IPO公司的生殺大權(quán)，因此有著“發(fā)審皇帝”之稱號(hào)。

對(duì)于姚剛的落馬，市場(chǎng)曾猜測(cè)，與其領(lǐng)導(dǎo)救市工作有關(guān)。不過(guò)也可能與其長(zhǎng)期掌握發(fā)審部門的權(quán)力相關(guān)。

事實(shí)上，無(wú)論姚剛、張育軍因何種因素落馬，一個(gè)可以肯定的事實(shí)是，在2015年整個(gè)A股瘋狂上漲和暴跌過(guò)程中，監(jiān)管層應(yīng)該負(fù)有相應(yīng)的責(zé)任。

上海金曠投資投資總監(jiān)張海東向記者表示，“復(fù)盤下跌邏輯，可以看到，問(wèn)題的核心在于監(jiān)管層前期的監(jiān)管漏洞。其并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)或清晰全面了解到市場(chǎng)的杠桿結(jié)構(gòu)、杠桿規(guī)模等情況。從而在去杠桿的情況下，沒(méi)能提前預(yù)期、預(yù)判到后來(lái)快速探底情況的出現(xiàn)。”

張海東亦表示，以這一次教訓(xùn)而言，監(jiān)管層加大監(jiān)督、管理力度，掌控場(chǎng)內(nèi)外資金結(jié)構(gòu)情況、規(guī)范業(yè)務(wù)操作，切實(shí)做到發(fā)展的同時(shí)情況可控。可以看到，目前市場(chǎng)開(kāi)始回暖，不少配資又在蠢蠢欲動(dòng)，而目前監(jiān)管以高壓手段嚴(yán)厲控制不允許其進(jìn)入。

蘇培科則表示，目前對(duì)于相關(guān)監(jiān)管部門展開(kāi)的反腐風(fēng)暴，應(yīng)該是必要的。如果讓監(jiān)管部門游離于法律和規(guī)則之外的話，那么對(duì)市場(chǎng)的影響將是非常嚴(yán)重的。“但是反腐、監(jiān)管不是刮一陣風(fēng)就過(guò)去了，必須有可持續(xù)的長(zhǎng)效機(jī)制，我們的市場(chǎng)才會(huì)規(guī)范。”蘇培科表示。

與國(guó)家隊(duì)救市主力人員被查相呼應(yīng)的是，二級(jí)市場(chǎng)上，平素低調(diào)、操盤手法強(qiáng)悍的私募“一哥”徐翔于2015年11月1日晚間被警察帶走。徐翔事件之后，與之相關(guān)的多位上市公司高管也處于“失聯(lián)”狀態(tài)。

改革“路線圖”

大規(guī)模金融反腐之后，A股市場(chǎng)的改革也漸漸拉開(kāi)新的帷幕。注冊(cè)制無(wú)疑是一個(gè)新的時(shí)代的開(kāi)始。

2015年12月27日，全國(guó)人大常委會(huì)表決通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》(以下簡(jiǎn)稱“決定”).

決定表示，為了實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)功能，第十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議決定：授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開(kāi)發(fā)行，調(diào)整適用《中華人民共和國(guó)證券法》關(guān)于股票公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實(shí)行注冊(cè)制度，具體實(shí)施方案由國(guó)務(wù)院作出規(guī)定，報(bào)全國(guó)人大常委會(huì)備案。

此決定的實(shí)施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。

證監(jiān)會(huì)表示，注冊(cè)制改革絕不是簡(jiǎn)單的下放審核權(quán)力，而是監(jiān)管方式的根本轉(zhuǎn)變。實(shí)施注冊(cè)制以后，審核的重點(diǎn)在于信息披露的齊備性、一致性和可理解性，不再對(duì)企業(yè)發(fā)展前景和投資價(jià)值作判斷，信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性均由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。

“發(fā)行制度由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制，整個(gè)A股市場(chǎng)的改革方向是對(duì)的。”蘇培科向記者表示。此前，蘇培科一直在各種場(chǎng)合奔走呼吁改革“權(quán)力發(fā)審”和改革中國(guó)的證券監(jiān)管體制。

蘇培科表示，實(shí)行注冊(cè)制就是要讓“裁判員”與“運(yùn)動(dòng)員”的角色分開(kāi)，讓權(quán)力和利益分開(kāi)，避免權(quán)錢交易和權(quán)力尋租，以保障監(jiān)管到位和保證上市公司質(zhì)量，讓中國(guó)資本市場(chǎng)制度完善。

而指數(shù)資本集團(tuán)總裁黃山表示，推出注冊(cè)制，無(wú)疑是中國(guó)證券市場(chǎng)改革非常大的一個(gè)進(jìn)步。“但是在中國(guó)推行注冊(cè)制，還需要銜接一些相關(guān)的制度完善。”

“之前的核準(zhǔn)制是政府為發(fā)行企業(yè)的質(zhì)量做背書。”黃山表示，“未來(lái)推行注冊(cè)制一方面監(jiān)管層的角色發(fā)生了變化。另一方面，A股市場(chǎng)相應(yīng)的配套也要跟上。比如做空機(jī)制、集體訴訟機(jī)制等。”

事實(shí)上，在推出注冊(cè)制之前的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，政府已經(jīng)明確指出要加快金融體制改革，盡快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)。這意味著，注冊(cè)制的推出或許僅僅是A股市場(chǎng)進(jìn)行重大改革的第一步。而A股改革的路線圖似乎也愈加明朗。

除了注冊(cè)制之外，戰(zhàn)略新興板、深港通、新三板轉(zhuǎn)板制度的建立等一系列的改革措施，在2016年落實(shí)的可能性也比較大。

“對(duì)于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，讓資本市場(chǎng)發(fā)揮重要作用，應(yīng)該說(shuō)是已經(jīng)達(dá)成了非常一致的目標(biāo)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，盡快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)。從一個(gè)側(cè)面也說(shuō)明我們現(xiàn)在的監(jiān)管體制是有缺陷的。”蘇培科說(shuō)。

蘇培科表示，比如A股市場(chǎng)大跌的時(shí)候，IPO和再融資基本就會(huì)暫停。那么這種市場(chǎng)環(huán)境是需要改革的。而市場(chǎng)里面的發(fā)行制度、退市制度，還有投資者保護(hù)啊，都屬于基礎(chǔ)制度的范疇，需要進(jìn)一步完善交易規(guī)則，還有法律制度也需要去完善。那么還有監(jiān)管部門的角色定位，也需要進(jìn)一步厘清。

劉書帆

曾任中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行三處處長(zhǎng)

2015年8月30日，因涉嫌內(nèi)幕交易、偽造公文印章、受賄等犯罪，被依法采取刑事強(qiáng)制措施。

張育軍

曾任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理、黨委委員

2015年9月22日，涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，被免職。

姚剛

曾任中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席、黨委委員

2015年11月13日，因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，接受組織調(diào)查。12月9日，國(guó)務(wù)院免去姚剛的中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席職務(wù)。

2016年證券市場(chǎng)改革大猜想

1、A股熔斷機(jī)制正式實(shí)施

2015年12月4日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并于2016年1月1日起正式實(shí)施。

2、股票發(fā)行注冊(cè)制落地

2015年12月27日，全國(guó)人大常委會(huì)表決通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》。根據(jù)決定，實(shí)行注冊(cè)制，具體實(shí)施方案由國(guó)務(wù)院作出規(guī)定，報(bào)全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)備案。決定自今年3月1日施行，期限為兩年。

3、深港通開(kāi)通

2016年上半年，深港通或?qū)嵤弁?014年11月17日正式實(shí)施，催化了2014年底券商股主導(dǎo)的上漲行情。如今，滬港通已實(shí)施滿一年，預(yù)計(jì)深港通推出將是大概率事件。其總額度與滬港通相當(dāng)，約5000億~6000億元。深港通試點(diǎn)初期標(biāo)的范圍有可能是深證100指數(shù)、深證300指數(shù)成份股，以及深港兩地均同步上市的A+H股票。

4、上交所推出戰(zhàn)略新興板

2015年6月中旬，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)》指出，推動(dòng)在上海證券交易所建立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板。時(shí)隔半年后，國(guó)務(wù)院再次提出戰(zhàn)略新興板，敦促證監(jiān)會(huì)和上交所加快步伐。在國(guó)務(wù)院的積極布置下，目前上交所已成立了專門的新興產(chǎn)業(yè)板注冊(cè)中心，人員和設(shè)備都已到位。有消息稱，戰(zhàn)略新興板在今年7月前有望推出。

5、新三板推行轉(zhuǎn)板

2015年11月20日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出現(xiàn)階段新三板市場(chǎng)將分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩層，并研究推出新三板公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。

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