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文作者：華裔十大經(jīng)濟學(xué)家、南洋理工大學(xué)經(jīng)濟系溫思敏講座教授 黃有光

這兩星期（從元月4日開市以來），中國與世界其他國家的股市與匯率又出現(xiàn)波動，尤其是中國的股市，跌幅很大。本文論述，這些波動大致并沒有真正的重要實質(zhì)因素的支持，而絕大部分是由于投資者與投機者的恐慌所造成。

首要的被人們所討論的實質(zhì)原因是所謂的‘中國經(jīng)濟下行’，并被認(rèn)為這是‘不爭的事實’。這完全是錯誤的論述，至少是錯誤的或夸大的表達(dá)。中國經(jīng)濟完全沒有下行，只是其增長率下滑，從以前的超高速增長，下滑到現(xiàn)在的高速增長。

中國經(jīng)濟還在以接近每年7% 左右的速度在增長。百分之七，是很高的年增長率，是全世界所有國家中增長率中絕少數(shù)最高者之一，是其他多數(shù)國家夢寐以求的數(shù)字。其次，由于這幾十年來的極高速的增長，中國經(jīng)濟已非吳下阿蒙，現(xiàn)在（2015年）每一個百分點的增長率，不可以同以前的等量齊觀。以每個百分點的增長所代表的實際產(chǎn)量之增長而言，現(xiàn)在的一個百分點，等于10年前的約2.5個百分點。因此，即使現(xiàn)在的成長率跌到4%，也在實際增加的產(chǎn)量上，相當(dāng)于10年前的約10%，相當(dāng)于15年前的約16%，20年前的約24%，25年前的約40%。如果認(rèn)識到這點，就可以避免像一些臺灣學(xué)者可能一方面由于意識形態(tài)的影響所造成的錯誤，說中國大陸經(jīng)濟下滑，臺灣的廠商必須尋找其他出路，不能夠繼續(xù)依賴大陸的市場。其實，中國今后即使只是4%的增長，都會給其貿(mào)易伙伴帶來比以前更大的新增市場。

股票價格是否有很大的泡沫呢？當(dāng)去年中上證指數(shù)漲到5千多點時，可以說有不少泡沫成分。但在3千多點時，應(yīng)該沒有泡沫。跌到低于3千點，是市場受恐慌影響的過度反應(yīng)。市場有其有效的地方，但在金融甚至其他市場，往往有過度的波動。例如澳大利亞元，從多年前的48.5美分，增加到2008年金融危機前的98.5美分，而在那危機的幾個星期至幾個月，就大跌到61美分。這大跌的不合理，不但因為幅度太大，而且當(dāng)時危機是美國的，澳大利亞沒有經(jīng)濟問題，澳元應(yīng)該升，不應(yīng)該跌。這錯誤很久后才得到調(diào)整，但又矯枉過正，澳元快速增值到超過110美分。這幾年跌回到現(xiàn)在的約70美分。又如波羅的海干散貨指數(shù)（Baltic Dry Index） 于2008年5月20日達(dá)到11,793點的歷史高位。今年1月12日，這指數(shù)跌到402點，跌幅為96.6%。 

多年前，人民幣是被低估的，但后來隨著人民幣對美元升值（這一兩年回跌），美元對其他貨幣的大量升值，以及國內(nèi)物價的增加，使人民幣的實質(zhì)匯率大量增加，現(xiàn)在已經(jīng)沒有被低估的問題。是否有被高估呢？即使有，應(yīng)該不大。大量貶值會弊大于利。現(xiàn)在應(yīng)該大致維持實質(zhì)匯率對一籃子貨幣不變，不必太在意對美元的匯率。

根據(jù)近日的報道，中國海關(guān)總署發(fā)布的貿(mào)易數(shù)據(jù)（以人民幣計）顯示，中國2015年12月出口額增加2.3%，比預(yù)期下降4.1%高很多。進口額僅減少4%，也比預(yù)期下降7.9%高很多。而且，隨著中國經(jīng)濟向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)向，將來對出口的依賴程度會減少。不過，筆者不贊成鼓勵消費，尤其是反對鼓勵人們購買汽車與使用汽油。這些造成堵塞與污染（霧霾的一個重要來源），又有炫耀性消費與鉆石性物品（詳見《美國經(jīng)濟評論》1987的拙文）的問題，應(yīng)該對汽車與汽油大量征稅。應(yīng)該讓人們選擇，要現(xiàn)在消費還是存來將來消費。高儲蓄不但是華人的美德，長期也有利經(jīng)濟增長。如果沒有總需求不足的問題，不必鼓勵消費。即使有，也可以用其他的維持總需求的方法，把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，不要走上歐美儲蓄不夠的錯路。

執(zhí)筆時（1月14日上午），上海與深圳的股市還在大跌。上證指數(shù)只有約2千9百點。不過，如果是理性的話，應(yīng)該很快會回升。如果繼續(xù)不理性下跌，政府的適當(dāng)干預(yù)，未必不好。以前香港政府對付外國投機者的攻擊時的入市干預(yù)，明顯非常成功。

美國的股市，早已經(jīng)漲超過2008金融危機前的高峰，回跌一些不奇怪。但其市盈率也不很高，下跌的空間應(yīng)該不大。香港與新加坡的市盈率更低（約11-12左右），更加沒有下跌的實質(zhì)經(jīng)濟道理。全球經(jīng)濟也還在以約3%的速度在增長。筆者大致同意英國《金融時報》首席經(jīng)濟評論員馬丁•沃爾夫最近關(guān)于“全球性經(jīng)濟災(zāi)難不大可能發(fā)生”的論述。 這次全球股市大量回跌，應(yīng)該給投資者一個良好的入市機會。但不能排除短期繼續(xù)下跌，因此，必須量力而行，不好太貪心。

中國的情形，不必太擔(dān)心實質(zhì)經(jīng)濟的問題，筆者大致同意知名經(jīng)濟學(xué)家林毅夫本月12日的樂觀看法，雖然未來幾年未必能夠保持他所說的6.5-7% 的增長率，但比較低的增長率也不是問題。實質(zhì)問題是霧霾等環(huán)保問題，以及其他的收入分配、濫用權(quán)力、食品安全等。在股市方面，是上市公司的誠信問題。中國經(jīng)濟還在高速增長，前景大致可以審慎樂觀。但上市公司會把真正可以獲得的盈利讓股東獲得嗎？還是用各種方式轉(zhuǎn)入私人手中？這問題老早就存在。如果相信這問題會隨著時間與改革而逐漸改善，則中長期應(yīng)該是大量看好的。這就是筆者認(rèn)為今后20年應(yīng)該是中國股市的黃金時期，但不能排除短期的不理性波動。

2016年1月14日。