【2015股災反思：如果把T+0與不設(shè)漲跌停限制歸還A股】2015年6月的中國股市雪崩，從表面上看，是由于不受監(jiān)管杠桿資金所引發(fā)，監(jiān)管機構(gòu)查處場外違規(guī)配資導致這些違規(guī)杠桿資金急速撤離，釀成股市暴跌。從根子上看，是中國資本市場的制度缺陷使然，市場價格發(fā)現(xiàn)機制失靈導致了千股漲停和跌停反復出現(xiàn)。（券商中國）

2015年6月的中國股市雪崩，從表面上看，是由于不受監(jiān)管杠桿資金所引發(fā)，監(jiān)管機構(gòu)查處場外違規(guī)配資導致這些違規(guī)杠桿資金急速撤離，釀成股市暴跌。從根子上看，是中國資本市場的制度缺陷使然，市場價格發(fā)現(xiàn)機制失靈導致了千股漲停和跌停反復出現(xiàn)。

從這次股災的特征來看，主要是體現(xiàn)為市場出現(xiàn)上千只股票跌停，成交量萎縮到極小，市場出現(xiàn)了我們通常所說的流動性危機。之所以產(chǎn)生這種流動性危機，其根源在于目前的市場交易制度。

首先，我們A股市場實行漲跌停板制度，任何一只股票上漲10%(ST股票為5%)或者下跌10%的時候，價格就不再隨著市場供求關(guān)系變化繼續(xù)上漲(下跌)。于是投資者在某一個點位上由于價格預期的高度一致而失去賣盤(或者買盤)，交易停止，市場出現(xiàn)流動性枯竭。以6月份股災為例，場外配資快速撤離產(chǎn)生的大量拋盤將一些股票的價格推向跌停板后，出現(xiàn)無人接盤的現(xiàn)象，市場的做空預期無法通過價格的充分波動得以釋放，結(jié)果導致連續(xù)跌停，悲觀預期進一步加劇，市場風險被放大。可以說，漲跌停板交易制度加劇了流動性危機。

其次，A股市場T+1的交割規(guī)則一定程度上削弱市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，影響了短線交易的活躍度。由于當日買盤在上漲過程中無法平倉，短線資金的介入意愿降低，客觀上加劇了流動性危機的嚴重性。此外，現(xiàn)有交易制度的缺陷還降低了現(xiàn)貨市場和期貨市場交易的對稱性，增加了套利盤的獲利空間，甚至影響救市資金的運作效率。

雖然，交易制度的缺陷對股災的發(fā)生、演變、加劇起到了推波助瀾的作用，最根本的原因仍然在新股IPO核準制。自從中國A股市場誕生以來，限量上市的IPO審批(核準制)造成的二級市場證券供求失衡一直是高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金等三高現(xiàn)象的根源，股市高估值所導致的市場走向不穩(wěn)定，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基本面不斷惡化的進程中，資金不斷追捧新興產(chǎn)業(yè)的成長性，賦予百倍以上的市盈率，股價也一度創(chuàng)出5000點的歷史第二高峰，對經(jīng)濟與改革前景的過度透支，行情必然走向垮塌；非理性暴漲形成的泡沫價格則是暴跌的罪魁。而非理性暴漲之所以發(fā)生，與市場的供求相關(guān)，發(fā)行市場的限量瓶頸，導致權(quán)益類資產(chǎn)供不應求，股價高估，和垃圾股殼資源的過渡炒作，這些從不同角度形成A股市場的價格泡沫，一旦市場預期發(fā)生改變，泡沫破滅，暴跌隨之而至。

除了上述因素以外，混業(yè)監(jiān)管機制缺位是本次股災的制度誘因。股市配資來自與民間、銀行、信托包括保險，由于混業(yè)監(jiān)管機制的缺位，導致市場監(jiān)管者(證監(jiān)會)無法及時摸清市場資金的具體規(guī)模、介入市場程度與深度、杠桿率以及平倉線，這是在股災發(fā)生后，監(jiān)管者在無法確知市場系統(tǒng)性風險的背景下，只能傾其所有出臺救市措施并付出了沉重救市代價的主要原因；某種意義上說，混業(yè)監(jiān)管機制缺位既是股市杠桿失控的重要原因，同時也是后續(xù)救市效率低下的重要因素。

最后，金融交易模式創(chuàng)新與市場現(xiàn)狀存在脫節(jié)的現(xiàn)象，突出體現(xiàn)在量化交易發(fā)展過快，規(guī)模擴張過大，其跨市套利機制和程序化下單在單邊極端行情中更進一步放大了市場波動。另一方面，股指期貨、個股期權(quán)等衍生金融工具嚴重不足，A股市場的價格發(fā)現(xiàn)功能不夠充分，導致證券價格容易被單方面力量所操縱。

因此，要從根子上避免股災的發(fā)生，一方面，要避免畸形行情，實現(xiàn)IPO注冊制改革，通過市場力量平衡供求關(guān)系，另一方面，要逐漸完善交易制度，監(jiān)管機制，豐富雙邊市場的交易工具，從根子上改變股價暴漲暴跌的土壤。

林采宜：熔斷機制加劇市場波動

2016年元旦后首個交易日，A股遭逢暴跌，下午開盤后不久，滬深300指數(shù)接連觸發(fā)2檔閥值，于13:33結(jié)束了當天交易。對此，國泰君安首席經(jīng)濟學家林采宜發(fā)表博文指出，熔斷機制加劇市場波動。林采宜稱，從當日的交易過程來看，熔斷機制設(shè)定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個明確的“止損”目標。觸發(fā)第二檔閾值(7%)則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時間里滬深股市跌勢加劇伴隨成交量顯著放出，顯然是投資者趕在觸發(fā)第二閾值前賣出所致。

以下為林采宜原文：

2016年1月4日，是中國版熔斷機制生效首日，也是熔斷機制觸發(fā)之日：當日滬深股市(包括B股)先后兩次觸發(fā)HS300指數(shù)熔斷閾值，全天交易僅2.5小時。

熔斷機制的本意是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動，從交易機制的角度保持市場的穩(wěn)定，但從當日的交易過程來看，熔斷機制設(shè)定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個明確的“止損”目標：HS300指數(shù)首次觸發(fā)熔斷用時2小時15分，而觸發(fā)第二檔閾值(7%)則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時間里滬深股市跌勢加劇伴隨成交量顯著放出，顯然是投資者趕在觸發(fā)第二閾值前賣出所致。

對于舶來品的熔斷機制究竟適不適用中國股市？尤其是在T+1交易制度下，已設(shè)定了漲跌停板制度的中國股市？2016年首個交易日的“全網(wǎng)實盤測試”結(jié)果打了熔斷機制設(shè)計與推行者的臉。

1，熔斷機制究竟是減緩了市場波動還是加劇了市場波動，國外實證結(jié)論并不一致：熔斷機制始于美國，1987年股災后實行，而隨后以Gerety和Mulherin為代表的學者則研究認為，熔斷機制不僅沒有減輕市場波動，反而增加了市場波動；持正面觀點的學者Chirstie也僅僅證明了熔斷機制有利于市場信息的傳遞，降低信息的不對稱性，并沒有說明熔斷機制有助于市場穩(wěn)定，不具有“剎車”功能。

2，熔斷機制用于T+1的市場，是一項創(chuàng)新實驗，實際交易數(shù)據(jù)顯示，效果是加劇了流動性危機風險。縱觀海外實施熔斷機制的市場(美國、日本，法國、韓國等)其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易(即T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場投資者經(jīng)過信息傳遞與交換后，在市場恢復交易后理論上可以通過積極交易行為盡可能減輕投資損失(補倉或止盈離場)，這些交易行為本身亦創(chuàng)造了新的流動性；而在T+1制度下，投資者日內(nèi)買賣則須T+1交收后才能從事交易(尤其對于買入股票者)，在市場出現(xiàn)極端波動的情況下，投資者無法通過積極交易策略化解風險，市場流動性就會出現(xiàn)風險。

3，中國股市已實施漲跌停板，過多干預交易將影響市場效率。從1996年12月滬深股市引入漲跌停板制度，該制度對于短期化解市場過度波動和抑制投機起到了積極的作用，在接近20年的制度實施過程中投資者已較為熟悉交易規(guī)則和玩法；而新的熔斷機制的加入，則相當于股指新增了兩道交易雙向閥門(-10%，-7% -5%，5%，7%，10%)，對于滬深300指數(shù)來說，在新的熔斷機制下理論日內(nèi)漲跌幅度收窄至(-7%，7%)，通過制度過多干預市場交易，造成市場交易頻繁“啟停”損失的是交易效率，對市場長遠發(fā)展不利。

中國股市的參與者散戶比例偏高，投資者結(jié)構(gòu)決定了投資理性程度相對較低，這是市場易大起大落的根本原因，而這個，并不是熔斷機制所能解決的。