近段時(shí)間以來(lái)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司頻頻在資本市場(chǎng)舉牌，引發(fā)了公眾對(duì)保險(xiǎn)投資“新模式”的興趣。其實(shí)，“舉牌”只是對(duì)上市公司投資比例較大，從而觸發(fā)證券市場(chǎng)信息披露制度的一個(gè)表象，我們需要探討的是現(xiàn)象背后的投資邏輯。

近段時(shí)間以來(lái)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司頻頻在資本市場(chǎng)舉牌，引發(fā)了公眾對(duì)保險(xiǎn)投資“新模式”的興趣。其實(shí)，“舉牌”只是對(duì)上市公司投資比例較大，從而觸發(fā)證券市場(chǎng)信息披露制度的一個(gè)表象，我們需要探討的是現(xiàn)象背后的投資邏輯。

險(xiǎn)資價(jià)值投資的優(yōu)勢(shì)

這種集中持股的模式并非國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司首創(chuàng)，其最成功的范例便是由巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司。從1965年到2014年的50年中，伯克希爾每股凈資產(chǎn)和股價(jià)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到了19.4%、21.6%，給股東帶來(lái)了極為豐厚的回報(bào)。

與美國(guó)其他保險(xiǎn)公司相比，伯克希爾的投資思路有著鮮明特點(diǎn)。首先，伯克希爾的資產(chǎn)配置以股票為主，2014年末其總投資資產(chǎn)中股票占比50%，而固定收益?zhèn)急炔蛔?3%。其次，伯克希爾的股票持倉(cāng)非常集中且持有期限長(zhǎng)，2014年末其四大重倉(cāng)股(富國(guó)銀行、可口可樂、美國(guó)運(yùn)通、IBM)占全部股票投資的59%，其中巴菲特對(duì)可口可樂、富國(guó)銀行和美國(guó)運(yùn)通的持股期限均已經(jīng)超過了20年，呈現(xiàn)出明顯的“集中持股、長(zhǎng)期持有”的特點(diǎn)。

這種集中持股、長(zhǎng)期持有的投資模式對(duì)國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)公司有著顯而易見的益處。首先，舉牌股票的投資期限較長(zhǎng)，一定程度上可以緩解保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債配置壓力。傳統(tǒng)的壽險(xiǎn)公司負(fù)債久期長(zhǎng)，傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)產(chǎn)品的久期普遍在10年以上。而放眼國(guó)內(nèi)各類可投資資產(chǎn)，除了國(guó)債外，能夠與壽險(xiǎn)負(fù)債相匹配的長(zhǎng)期資產(chǎn)非常匱乏，絕大部分可投資資產(chǎn)的久期在5年以內(nèi)，保險(xiǎn)公司在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配方面面臨很大的挑戰(zhàn)。選取估值合理、質(zhì)地優(yōu)良的上市公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資，分享公司成長(zhǎng)帶來(lái)的長(zhǎng)期收益，不失為緩解資產(chǎn)負(fù)債配置壓力的一個(gè)有益嘗試。其次，舉牌后保險(xiǎn)公司持股比例提高，對(duì)被投資公司形成重大影響，從而可實(shí)現(xiàn)權(quán)益法記賬，也可以避免因股價(jià)大幅波動(dòng)給保險(xiǎn)公司自身財(cái)務(wù)狀況和償付能力帶來(lái)的影響。

長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)公司注重長(zhǎng)期投資也有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。一方面，目前A股市場(chǎng)中，個(gè)人投資者占比較高，投資期限短，2015年上交所平均換手率超過400%，深交所平均換手率更是接近600%，是成熟市場(chǎng)的十倍之多。通過集中投資實(shí)現(xiàn)的是長(zhǎng)期投資，與優(yōu)質(zhì)上市公司共同成長(zhǎng)以分享成長(zhǎng)收益，并將長(zhǎng)期資金引入市場(chǎng)，有助于恢復(fù)資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。另一方面，保險(xiǎn)公司舉牌后，向被投資公司派駐董事，代表中小股東參與公司治理，也有助于改善國(guó)內(nèi)上市公司的公司治理環(huán)境。

提升負(fù)債端質(zhì)量

對(duì)上市公司“舉牌”的長(zhǎng)期投資模式符合保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)匹配需求 ，但同時(shí)也要注意控制風(fēng)險(xiǎn)。我們注意到，在伯克希爾模式中，高質(zhì)量的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是其能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期投資的根基，也是其追隨者往往忽視的一點(diǎn)。伯克希爾的三家產(chǎn)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)公司均極為重視承保盈利，巴菲特對(duì)旗下保險(xiǎn)公司提出的一個(gè)重要經(jīng)營(yíng)原則是“當(dāng)不能收取合理的保費(fèi)時(shí)，寧愿離開市場(chǎng)”。過去幾十年中，伯克希爾的浮存金成本長(zhǎng)期低于美國(guó)國(guó)債利率，高質(zhì)量的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為投資提供了極低成本的資金。而低杠桿(伯克希爾的財(cái)務(wù)杠桿不高于2.5倍)、低負(fù)債成本又為股東資產(chǎn)提供了充足的安全墊，保證在市場(chǎng)下跌時(shí)股東權(quán)益不受到損失。

因此，只有以高質(zhì)量的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)做根基，保持適度的杠桿水平，再結(jié)合價(jià)值投資，才能夠?qū)崿F(xiàn)“舉牌”模式的可持續(xù)和股東價(jià)值的最大化。在市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司“舉牌”模式理解混淆的當(dāng)下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相適應(yīng)的政策，這樣既能鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期投資，又能控制公司風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展是長(zhǎng)遠(yuǎn)有利的。

雖然2015年保險(xiǎn)業(yè)的整體投資收益率預(yù)計(jì)創(chuàng)近年新高，但是未來(lái)低利率的環(huán)境下，無(wú)論是傳統(tǒng)的債券和定期存款，還是債權(quán)計(jì)劃、信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品等非標(biāo)資產(chǎn)，都難免產(chǎn)生收益率的下降；對(duì)于目前固定收益類投資占比在60%以上的行業(yè)來(lái)說(shuō)，再投資的壓力仍是不小的考驗(yàn)。

在這樣的大環(huán)境下，權(quán)益類投資成為維護(hù)投資收益率穩(wěn)定、保障利差的重要手段。我國(guó)保險(xiǎn)投資還處于政策日益放開的時(shí)期，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益國(guó)際化及整體實(shí)力的不斷提升，借鑒英、美等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，提高風(fēng)險(xiǎn)控制水平、提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，權(quán)益類投資還有較大的上升空間。

股權(quán)投資作為保險(xiǎn)長(zhǎng)效資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，具備“類固定收益”的屬性，既可以保持穩(wěn)定增值，又帶來(lái)資金回報(bào)，還可能有經(jīng)營(yíng)屬性的擴(kuò)展，且在“償二代”框架下更加節(jié)省資本消耗，在資產(chǎn)負(fù)債匹配的前提下成為較為理想的選擇。

無(wú)論是綱領(lǐng)性的新“國(guó)十條”，還是保險(xiǎn)投資基金、保險(xiǎn)私募股權(quán)基金、保險(xiǎn)創(chuàng)投基金，以及保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，都不同程度地指出，保險(xiǎn)長(zhǎng)效資金在支持國(guó)家戰(zhàn)略性項(xiàng)目、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 、現(xiàn)代物流、健康養(yǎng)老、能源資源、信息科技、綠色環(huán)保、中小微企業(yè)等領(lǐng)域的作用。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神和“十三五”規(guī)劃建議，也旨在加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)投資功能，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)和股本結(jié)構(gòu)，發(fā)展直接融資。

保險(xiǎn)企業(yè)在時(shí)刻提醒自己為社會(huì)和居民提供風(fēng)險(xiǎn)保障的根本屬性的前提下，在提供資金支持的同時(shí)，更有空間參與經(jīng)營(yíng)、分享被投資公司的成長(zhǎng)，并提供保險(xiǎn)服務(wù)，在長(zhǎng)期資金和保險(xiǎn)保障等方面發(fā)揮社會(huì)穩(wěn)定器的作用，助力多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。