上海財經金融量化,上海財經大學金融工程與量化投資
（本文作者朱一峰，中央財經大學金融學院副教授）
一、量化基金市場表現
在剛剛過去的2023年，量化投資產品依舊取得了相對主觀產品來說更好的成績。根據私募排排網數據（如圖1），2023年，無論是主觀投資型還是量化投資型的私募基金，相比寬基指數均取得了一定程度的超額收益。其中量化股票優選策略指數的收益率達到4.47%，高于主觀多頭優選指數的-6.22%、滬深300指數的-11.38%，以及中證500指數的-7.42%。觀察頭部機構的表現，2023年在85家有業績記錄的頭部百億私募中，32家專注于量化策略的私募基金平均收益達到6.14%，顯著高于主觀策略私募基金-5.21%的收益率。盡管公募基金整體業績略遜于私募基金，但其量化策略的獲利能力也高于主觀策略的獲利能力。2023年，在公募市場上的442只量化偏股型基金平均收益為-7.21%，優于主觀型主動權益基金的-11.99%，也優于滬深300、中證500等主要股票寬基指數的收益率。
在風險控制上，量化產品相較主動管理的偏股型產品也有更好的表現。2023年，私募量化股票優選指數最大回撤僅為-8.81%。相比之下，主觀多頭優選指數的最大回撤達到了-13.34%，回撤幅度遠大于量化指數，顯示出量化產品更好的風險控制能力。
二、量化之爭與監管
量化產品與主觀產品在業績上的分化趨勢已經顯現并持續數年。近年來，業績相對更加穩定的量化產品逐漸受到投資者認可，也越來越多地成為市場關注的焦點，圍繞量化投資的爭論也頻繁出現。同時，監管機構針對程序化交易也制定了相應規范。然而，若要對市場上的各種觀點以及監管后續影響作出理性判斷，仍需要對量化投資進行詳細分類和深入分析。
首先是高頻量化與中低頻量化的區分。在股票市場，量化投資通常是指運用定量方法和預設規則進行選股或擇時，以此來作出投資決策。按照持倉周期長短和換手率的不同，量化投資又可以分為高頻、中頻和低頻三大類。通常來講，目前年換手率超過100倍的量化策略，可以被稱作高頻量化策略；年換手率低于50倍的策略一般被稱作低頻策略；年換手率介于50倍到100倍之間的策略叫做中頻策略。除換手率外，中低頻策略與高頻策略的區別主要體現在以下三個方面：
第一，需要的數據不同。高頻策略需要大量的量價數據，主要依賴技術指標提供的信息作出交易決策。由于平均持倉周期較短，高頻交易需要在更短的時間內作出準確判斷，因此其對數據時效性有更高要求。相比之下，中低頻交易除了依賴量價數據外，還包括與市場周期、行業狀況、公司基本面等相關的數據，對數據時效性的要求也相對較低。第二，適應的市場環境不同。高頻策略由于交易操作頻繁，對交易成本更加敏感，因此需要市場具有較好的流動性；此外由于頻繁使用量價信息，高頻策略更適合震蕩市場，以便在價格與交易量的頻繁變動中更好地抓住投資機會，尤其在高波動高交易量的行情下進攻性更強。第三，投資方式不同。例如，高頻T0策略需要自建底倉或者使用融券等方式，而相比之下，中低頻量化策略由于其持倉周期較長、交易頻率較低，使用的交易工具一般較為簡單，對股指期貨、融券等具有一定投資者適當性要求的特殊工具的使用較少。
其次，還要區分量化交易與程序化交易。雖然這兩種交易方式都涉及計算機程序的使用，但它們的重點不同。量化交易更多地強調在投資決策生成階段使用定量方法，而程序化交易則側重于使用計算機程序來執行下單和交易。目前在市場上受到詬病較多的所謂“量化”交易，大多是數據時效性要求高、交易頻率高、持倉周期短的高頻量化。這類策略需要在極短的時間內完成數據收集與處理、投資決策的形成以及交易指令的執行，因此它們的投資過程需要全程由計算機程序來完成，即程序化交易。相比之下，中低頻策略對交易速度的要求更低，下單頻率遠低于高頻策略，因此中低頻策略在交易階段有時可以由傳統的人工交易員來執行。
目前，市場上對量化投資的批評頻頻出現，主要集中在以下幾個方面：量化投資可能存在“追漲殺跌”“割韭菜”“操縱股價”等行為，以及由于融券等工具對投資者的適當性要求，使得散戶等中小投資者難以實現所謂“T0”交易。這導致普通投資者在面對市場機會時與量化管理人處于不平等的地位。根據上述分類可以看出，市場對量化策略的質疑主要是針對高頻策略。部分高頻策略利用資金、技術優勢及機構投資者的身份，可以完成普通投資者難以執行的融券、程序化的高頻下單與撤單以及交易傭金返還等操作。從公平交易的角度而言，中小投資者難以參與到這些復雜且門檻較高的交易類型中，無形中使中小投資者錯失了部分交易機會，造成了市場參與者之間的不平等。
2023年8月，因市場出現特殊行情，量化投資再一次被推到風口浪尖，對量化投資進行監管的聲音在市場上再次出現。9月1日，證監會指導上海、深圳、北京三家證券交易所出臺對程序化交易的監管措施。此次通知是我國第一次對程序化交易進行限制，也標志著《證券法》中有關程序化交易報告的制度在股票市場的正式落地。相關通知要求，在10月9日前已經開展程序化交易的投資者，應在12月29日前完成對賬戶信息、交易信息、交易系統等事項的報告。值得注意的是，本次監管重點針對高頻的程序化交易，即對最高申報速率達到每秒300筆以上、單日最高申報筆數達到20000筆以上或其他可能影響正常交易的行為進行重點監控。這表明監管層面更加關注高頻程序化交易行為可能給市場交易效率帶來的摩擦，而對于中低頻的程序化交易或量化策略，相關通知中并沒有體現出監管層的態度，而是采取了密切關注的措施。
在政策發布后，筆者統計了上海、深圳兩大證券交易所的股票交易情況。數據顯示，在9月1日政策發布、10月9日政策生效、12月29日程序化交易報告截止日期這三個關鍵時間節點前后，兩大交易所的股票成交量的長期中樞與前一年相比并沒有發生明顯變動。這表明，盡管有新的監管措施，但市場總體運行仍然穩定。實際上，我國的量化投資仍然以中低頻的指數增強、量化選股等策略為主。正如筆者之前在區分量化投資和程序化交易中提到，這類中低頻策略調倉較不頻繁。因此，目前的監管措施對中低頻的量化策略影響不大，相關管理人只需按規定及時上報涉及程序化交易的產品。從監管的角度出發，中低頻策略由于大部分時間維持較高倉位，且較少進行短線操作，客觀上為市場提供了一定的流動性，有助于平抑市場波動。從這點上看，中低頻量化并沒有對公平交易和市場正常運行造成影響，這可能是本次加強程序化交易監管政策對中低頻交易態度較為寬松的原因之一。
三、未來展望與建議
近年來，得益于技術的快速發展和國內股市長期的小盤風格震蕩行情，加之監管環境相對寬松，中國股票市場的量化投資經歷了一段繁榮發展時期。隨著市場和監管部門對量化投資的認識日益深入，以及與新《證券法》配套的監管細則逐漸落地，中低頻策略和產品相對高頻策略將迎來更廣闊的發展空間。針對量化投資的現狀，筆者提出以下政策建議：
進一步強化差異化監管。目前我國已經對不同頻率的程序化交易實施了不同嚴格程度的監管措施。為了更有效地執行這種差異化分類監管，學術界和業界應深入研究量化投資在市場中的角色和影響，以提供更明確的監管依據。未來，監管政策需要進行差異化監管，充分發揮中低頻量化策略穩定市場、提供流動性的作用，同時限制可能對市場效率和公平交易造成不利影響的高頻交易行為，如頻繁下單和撤單。通過這種方式，監管政策可以更有針對性地促進A股市場的健康發展
壓縮現有制度的套利空間。量化投資尤其是高頻策略受到的批評，很大程度上源于它們在融券、傭金返還等制度上享受的不平等待遇。這些待遇使得量化管理人能夠借助自身資金、技術優勢繞過目前的監管要求，實現“T+0交易”“賣出限售股”等特殊操作。為此，有必要在量化投資的背景下對現有制度進行梳理，修訂和完善那些可能為量化投資提供特殊套利機會的政策。從而維護市場公平性，同時提高A股市場對投資者的吸引力。
第三，投資者應盡量避免短線交易。在短期內，我國股票二級市場的有效性難以迅速提高，因此利用市場非理性行為和短期定價失效來進行短線交易的獲利空間仍舊存在。然而，在目前的市場環境下，中小投資者很難僅憑個人技術水平在速度上競爭過具備強大運算能力的高頻量化和程序化交易策略。為盡量避免的損失，投資者應盡量“揚長避短”，發揮自身在研究深度上的優勢，專注于挖掘公司中長期增長潛力。長遠來看，隨著制度的不斷規范和投資者理性程度的提高，短線交易的獲利空間將會被不斷壓縮。投資者應認識到這一趨勢的客觀性，并培養價值投資的理念。
參考文獻
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（朱一峰為中央財經大學金融學院副教授；范宗銳為中央財經大學金融學院研究生；朱若蘭為中央財經大學金融學院研究生）
本文僅代表作者觀點。
