中金宏觀：如何理解地產繁榮對GDP的貢獻？

國家統計局在2016年三季度經濟數據新聞發布會上提到，房地產對經濟增長發揮了一定的支撐作用，三季度房地產對經濟增長的貢獻率在8%左右。這引發了媒體和投資者的關注：1）8%的比率如何得出？2）地產降溫對未來經濟增長意味著什么？在本篇報告中，我們對最近發布的專題報告《地產降溫對宏觀經濟影響幾何》中的一些主要結論進行了擴展、強化，并借此闡述我們對上述問題的看法。

國家統計局提到的“三季度房地產對經濟增長的貢獻率在8%左右”，可能旨在估算地產服務業增長在實際GDP增速中的占比。說到3季度地產業對GDP的“拉動”，“8%左右”應該是指下游的地產服務業，而非投資增速中地產的貢獻，原因有兩點：1）中國的支出法GDP是年度數據，無法據此推算三季度地產投資對GDP增速的貢獻；2）10月20日（即GDP數據公布的第二天）公布的分行業GDP數據顯示，三季度建筑業實際和名義同比增速與二季度相比是雙雙下降的，難言“拉動”。另一方面，雖然三季度地產服務業實際同比增速為8.8%，與二季度持平，但較2015年（3.8%）和2014年（2%）明顯改善。更值得注意的是，三季度地產服務業名義同比增速從二季度的15%加快至16.3%，而其名義增速在2015全年僅為8.7%。

然而，我們的估算顯示，三季地產服務業對名義GDP增速的貢獻率約為12.3%、對實際GDP增速的貢獻率約為3.8%。地產服務業對名義GDP增速的貢獻率明顯更高，不僅是由于地產服務業名義增長更快，也是因為它在名義GDP中的份額明顯高于在實際GDP中的份額。2015年地產服務業在名義GDP中的占比為6.0%，而我們估算其在實際GDP中的占比要低得多，僅為3%左右。過去二十年來，地產服務業的通脹率持續高于（以GDP平減指數衡量的）經濟其他部門的通脹——自1996年以來的83個季度中，地產服務業平減指數在81個季度中錄得正值（即價格上漲），并有72個季度中超過了總體GDP平減指數。某種程度上，這些統計數據與我們對房價走勢的直觀感受是一致的。由此，1996年以來地產服務業的累計通脹已高出經濟其他部門2倍有余，而它在名義GDP與實際GDP中占比的差距也隨之不斷擴大。由此，雖然今年三季度地產服務業對名義GDP增速的貢獻達到96個基點（7.8個百分點的12.3%），但其對實際GDP增速的貢獻要低得多，僅為25個基點（6.7個百分點的3.8%）。國家統計局提到的“8%”可能是將三季度地產服務業的實際同比增速（8.8%）乘以其在2015年名義GDP中的份額（6%）得出——這一估算是建立在地產服務業在名義GDP和實際GDP中的占比大致相當的假設上的，但實際上這個假設并不成立。年初至今地產服務業對名義GDP增速的貢獻比對實際GDP增速的貢獻要大得多。

因此，本輪地產降溫對名義GDP增速的潛在負面影響可能比對實際GDP增速的影響更為明顯，即企業盈利（名義）可能比（實際）總產量受到更大的負面影響，而對經濟景氣度的直觀感受可能比實際GDP增長顯示的要更差一些。從行業層面來看，迄今為止實際建筑業和地產投資增速的回升均較為溫和，因此本輪地產降溫對地產投資增速的拖累可能較小；另一方面，地產服務業的名義增速則受再通脹提振上升較多。但正如我們在此前的報告中所闡述的，本輪地產服務業收入大增主要反映的是居民資產分配方向和其估值的變化，而非總產值或收入水平的變化，因此一些其他行業可能會受益于居民資產從地產購置“分流”，從而緩沖地產服務業增速放緩對增長的不利影響。另一個角度看“對名義增速影響大于實際”這一說法——房地產調控會降低通脹預期，并收緊整體融資條件（假設短期內央行對其他行業的信貸政策保持不變）。地產成交放緩可能也會壓低企業部門現金流的增速，尤其是考慮到開發商占非金融上市企業現金流的比例達到了近20年以來的高位（13%左右）。

居民資產從地產購置的潛在“分流”可能對未來6~12個月的消費增長有所提振，尤其是可選消費。過去12個月內（2015年10月至2016年9月）地產成交額達到了11.1萬億元，比之前12個月增加了2.7萬億元之多。假設平均首付比例為50%，最近一年中，僅房貸首付的支出就凈增了1.4萬億元，相當于中國居民年度可支配總收入的4.5%左右。由于房價漲幅遠高于收入增速，且2009年以來一二線城市要求的最低首付比率有所上升，購房首付占居民可支配收入的比率快速提高。同時，地產成交與大額可選消費的走勢在09年后呈現出一定程度的負相關，而居民“恐慌購房”對大額可選消費的抑制尤為明顯。當地產成交額增速上升時，海外旅游計劃可能被擱置，而地產降溫時出行人次出現恢復性增長。珠寶首飾、貴金屬、電影等可選性較強的消費也存在類似的情形。此外，未來兩個季度內，住房相關消費有望保持強勁；房價上漲帶來的財富效應也可能會在接下來的4~5個季度內對消費產生一定的提振作用。因此，我們預計可選消費的恢復性增長可能會在一定程度上緩沖地產降溫對經濟增長的潛在負面影響。