經濟學家：樓市調控 資金或重新回流到股市

原標題：首席對策丨專訪經濟學家:樓市調控錢流向哪里？

本期《首席對策》專訪經濟學家張軍及伍戈。

張軍老師，作為復旦大學經濟學院院長，中國經濟研究中心主任，“當代中國經濟”長江學者特聘教授并入選“萬人計劃”。曾獲得第七屆中國經濟理論創新獎，對中國的工業改革、經濟增長和當代中國的經濟政策有深厚的研究。

央行資深研究員——伍戈先生，于2016年5月以前，任職于中國人民銀行貨幣政策二司，曾在國際貨幣基金組織(華盛頓)擔任經濟學家。伍戈也是是劉詩白經濟學獎獲得者，曾獲中國金融學會全國優秀論文一等獎、中國金融圖書“金羊獎”等獎勵。2016年5月之后加入華融證券，任首席經濟學家及總裁助理。

在本次《首席對策》專訪中，兩位經濟學家對于宏觀經濟，地產調控，貨幣政策及投資研判，均給予了深入淺出地解讀。

9月以來，房市走勢未卜，而資本外流形勢日趨嚴峻，外儲數據顯示資本外流加劇，人民幣匯率承壓不小。您認為在房價和匯率雙重掣肘下，未來貨幣寬松是否還有空間.近來，政府打壓投機性需求，資金必然需要尋找新的投資標的。對于資金將流向何處，市場存在不同聲音，有認為資金將流入未限購的三四線城市，也有認為資金將重新流入股市形成新的一波行情，張軍院長在專訪中表示：”中國經濟在管理宏觀經濟的政策層面上面臨一些挑戰和風險，第一，中國的資本在外流;第二，美聯儲有可能會加息，加息可能會導致資本外流加強，人民幣的貶值壓力會更大。財政政策還有更加積極的空間。從流動性的角度，很多人會把這個錢重新回流到股市，甚至于很多人也會在股市跟房地產兩個市場之間徘徊、觀望。”

而首席經濟學家伍戈認為，四季度貨幣政策會按兵不動，預計不會出現降準降息。

未來的人民幣會朝著漸進式貶值的方向在走。但是另外一方面，作為中央銀行而言，近期如果它感覺到市場是一邊倒的貶值預期的話，它事實上也正在采取一些所謂宏觀審慎的資本管理方面的措施。所以未來是兩股力量的交織，但是從趨勢上而言，可能是在波動中不斷地均衡，未來還有略微貶的一些空間。目前流動性充裕，相較房地產市場，資本市場未來有更多的機會，特別是債券市場，考慮到國家隊，從避險的角度，伍戈先生在《首席對策》專訪中表示：從長期趨勢而言，認同實體經濟投資回報率還下降，整個利率還會下行的話，債券的中長期機會比較大。

以下為專訪實錄：

一財李策：政府打壓投機性需求，資金必然需要尋找新的投資標的。對于資金將流向何處，市場存在不同聲音，有認為資金將流入未限購的三四線城市，也有認為資金將重新流入股市形成新的一波行情，您如何看待這個問題.

經濟學家張軍：你說美國人的錢去投什么.要么買房子，要么做股票，要么放在養老金里面，對不對.中國還有理財產品，中國大家還買黃金，美國人連黃金也不會去買，所以我不覺得是投資機會上面有巨大的差別。我覺得是大家在這個階段上都過分地把注意力都轉到了資本市場或者是房地產市場，就比較集中，比較集中的話，會導致這兩個市場的劇烈波動。所以如果你問現在房地產市場要調控了，我們這些錢哪里去.我相信很多人會把這個錢重新回流到股市，甚至于很多人也會在股市跟房地產兩個市場之間徘徊、觀望，很多人現在還是堅信中國的一線城市的房價不太可能大跌，可能就是漲幅會慢，因為剛需人群太多，我們土地供應又高度緊張，所以大家可能還是偏好在房地產市場。這個我覺得也沒辦法加以評論，因為投資機會并不少，比如說你的養老金的問題，你的其它的基金產品，你的理財產品，這些都是機會。

首席伍戈：在現在流動性比較充裕，而且經濟增長目標相對比較高的情況下面，經濟一旦有下行的話，毫無疑問，從貨幣等等各方面的力度而言，都會不斷地加大。多余的資金和相對低迷的實體之間必然有一種流動性的差，這個差，我想這次就恰好輪到房地產，下一波，我個人以為對資本市場，特別是債券市場而言，我覺得未來可能也會有更多的機會。股市中間有一個非常麻煩的問題，就在于現在還有國家隊，國家隊在股指過高或過低的時候，國家隊都可能有相應的行動，這使得投資者可能就處于3000點左右比較安全的一種邊際范圍，但同時也沒有交易性的機會。所以從我個人的避險，還有投資的方面來看，我想更多的是不是債券市場的機會會更多一點，但是現在中央也對債市產生了一些警覺。但是從長期趨勢而言，如果我們認同實體經濟投資回報率還下降，整個利率還會下行的話，我想債券的中長期機會還是存在。

一財李策：有研究報告表示，從宏觀風險因素上看，明年還債市牛市的尾部，市場認為人民幣還在貶值的趨勢上面，考慮到美聯儲加息，您認為四季度人民幣匯率會怎么走.

首席伍戈：我覺得隨著大的環境，美聯儲加息的趨勢是存在的，事實上從歷史的經驗來看，在美聯儲有不斷加息預期或者加息期望的情況下面，新興市場國家都是有非常強的資本流出的壓力，這種壓力是客觀存在的，事實上這是國際對人民幣貶值方面的一個力量在支持著。另外從國內而言，大家看得出來，盡管我們的貿易項下和經常項下目前是順差，但是隨著中國，因為我們已經是中等收入國家，隨著財富的崛起，現在老百姓也好，企業也好，有越來越強烈的全球配置資金的動力。所以在資本項下的資本流出的，全球風險組合的態度或者是力量，我想遠遠大于我們現階段所謂貿易經常項下的資本流入的壓力。所以，未來的人民幣會朝著漸進式貶值的方向在走。但是另外一方面，作為中央銀行而言，近期如果它感覺到市場是一邊倒的貶值預期的話，它事實上也正在采取一些所謂宏觀審慎的資本管理方面的措施。所以未來我想是兩股力量的交織，但是從趨勢上而言，可能是在波動中不斷地均衡，未來還有略微貶的一些空間。

一財李策：以前我們的經濟增長在很大程度上是靠粗放型的投資，比如基建和房地產，經濟轉型需要轉變經濟增長方式，要產業升級和創新，那么在這種形勢下，房地產要扮演怎樣的角色，來更好地完成轉型.

經濟學家張軍：房地產作為一個資產部門，它所面臨的需求方的壓力，這是個全球的問題，你到世界任何一個國家，它經濟當中可能對政府來講最頭疼的問題，往往不是資本市場，而是房地產市場。這個問題就說明房地產市場比較特殊，它是一個特殊的資產，因為它跟區位有關系，我們經常講房地產大家買到后來都是去買它的位置。對中國經濟來講，我覺得是一個非常好的案例，第一，你不要指望我們有一個一刀切的政策可以把房地產一勞永逸的，它所面臨的問題，資產泡沫的問題，房價過高的問題就可以解決，你解決不了，全球都沒有找到這個辦法，所以它是不斷地波動的。就是說你放松了它就膨脹，產生巨大的泡沫。

一財李策:但我們的房價上漲是直線式的，不是波浪型的。

經濟學家張軍：現在的房價上升在很大程度上是因為前幾年我們嚴厲地調控了房地產市場，嚴厲的調控一方面抑制了需求，更大程度上是抑制了供給，特別是像沿海發達地區，土地的供給基本上就停了。房地產的投資在過去兩年里面都降到了1%、2%，就是增長速度都下降了1%，可是它以往的年份可以有25%、30%的增長。所以你可以看得出，這一輪房價所謂直線的上升，在很大程度上是一種對前幾年過分嚴厲地調控的一個過分的反彈，所以正常情況下它不可能這樣子。所以我們也要吸取教訓，房地產市場，第一，我們沒有可以一勞永逸解決這個市場平穩發展的辦法，特別是當處在中國經濟發展城市化過程當中，更加難。第二個，這是一個高度地區差別的一個市場，沿海跟內地，跟中西部地區是完全不一樣，所以你不可能出臺一刀切政策。所以這個政策的制定要由地方政府來做，或者以地方政府為主。第三個，它跟金融有關系，所以政府要高度關注房地產這個市場的波動給金融層面帶來的問題，從而影響到整個金融的安全、影響到宏觀經濟，所以政府不可能袖手旁觀，一旦有了市場的過度繁榮，政府一定會進行一定的調控。

首席伍戈：我覺得從宏觀研究的視角而言，不管是房地產也好，基建也好，之所以宏觀的調控者那么關注，原因還是最終的所謂經濟增長目標的問題，在房地產如果過熱，實行一些調控，房地產可能會周期性或間歇性地下來，這時候毫無疑問，如果還要實現同樣的經濟增長目標的話，基礎設施毫無疑問會有更大的壓力。但是事實上我們看到的，包括地方政府也好，包括我們現在已有的債務和杠桿率也好，事實上不支持我們在進一步的，那么大肆地基礎設施擴張。所以在這個時候，我個人覺得不管是從目標的合理性還是可實現性而言，更多地容忍更低的經濟增速，或者讓這個區間更大一點，我覺得是符合我們科學發展觀的。事實上我們看到今年以來由于中央在去產能和穩增長之間的矛盾，在房地產一會兒限，一會兒降首付比率，在我們的鋼鐵、煤炭，一會兒又形成去產能，一會兒又發現去產能越去越大，等等這些現象背后，我們都發現非常深刻的中央政府在穩增長和調結構之間的搖擺。事實上我覺得有時候熊掌魚翅確實難以兼得，所以這時候需要一定的定力，實現更加科學的發展。包括我們也看到，剛從北京來，北京霧霾非常大，或許與最近的產能復查是有關系的，至少我們在產業和宏觀數據上看到鋼鐵、煤炭的數據全都起來了。

一財李策：房市走勢未卜，而資本外流形勢日趨嚴峻，9月外儲數據顯示資本外流加劇，人民幣匯率承壓不小。您認為在房價和匯率雙重掣肘下，未來貨幣寬松是否還有空間.

經濟學家張軍：我想中國經濟在管理宏觀經濟的政策層面上面臨一些挑戰和風險，可能大家關心的，第一，中國的資本在外流;第二，美聯儲有可能會加息，加息可能會導致資本外流加強，人民幣的貶值壓力會更大。在目前中國經濟的狀況之下，第一，我們不希望有快速的資本外流，我們也不希望人民幣有快速的貶值，當然人民幣貶值的趨勢對我們當下的需求比較疲軟來講，也是一個利好，但是我們不希望它貶值的快，甚至于不希望形成一個貶值的巨大的趨勢，因為中國的很多國家戰略也好，經濟發展，未來的政策也好，其實都需要人民幣有足夠的吸引力。所以從這個意義上講，宏觀政策操作的空間會受到一些牽制。我個人的看法，現在我們畢竟工具箱里面還是不像發達國家那么空，我們還有很多工具，財政上面，我覺得我們可做的事情還比較多，財政的積極的這一面操作的空間還比較大，我覺得我們要抓住這個機遇，在財政更積極層面上能夠多落實一些政策。貨幣政策目前可以穩住，讓這個經濟的基本總需求不至于滑落的太厲害，必要的時候可以增加一些對貨幣的供給，同時在利率層面上，我們還有降息的空間。所以我覺得不是那么的被動，在目前全球經濟都不好的情況之下，我想我們這個工具箱里還有一些工具，還可以有一些周旋，但是我們也要看中長期的，就是我不僅僅在這個上面做一些事情，我覺得還得考慮眼下穩住了，過關了，但是中長期是不是能夠營造一個中國經濟增長的比較好的基礎。

首席伍戈：貨幣政策要從緊的話，從緊的貨幣政策毫無疑問會和我們現在不太穩固的經濟企穩復蘇是有一定的矛盾的。另外一方面，如果從緊的話，我們的房地產價格可能會調整更加劇烈，事實上在次貸危機之前，聯儲不斷地加息，后來房地產泡沫破裂，我覺得是值得反思的。另外一方面如果從松的角度而言，我想毫無疑問會進一步助長我們國內已經高起的資產的泡沫，特別是房地產的一些價格。另外，松，我覺得更大的麻煩就在于對匯率的影響，因為我們知道未來半年，或者是幾個月，美聯儲是不斷加息的，如果這時候人民銀行在不斷降息，或者是放松的渠道，那么中美之間的利差在加大，進一步地引發本已經比較嚴重的資本外流，匯率方面將會承受更加嚴重的貶值的壓力。所以從這兩個視角而言，緊也不行，松也不行，所以我想唯一能夠排除的，這時候還是保持按兵不動，可能相對是比較穩健的。所以我預計在未來的，至少在第四季度，應該不會有貨幣政策的一些大的操作，包括降息降準，我覺得都是比較困難的。