中國(guó)債務(wù)問(wèn)題怎么解決(中國(guó)債務(wù)問(wèn)題后果)

（圖片提供：全景視覺(jué)）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 范為/文未來(lái)十年，中美兩國(guó)將進(jìn)入“修昔底德陷阱”的博弈狀態(tài)。在這一背景下，美中兩國(guó)各自的應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略可簡(jiǎn)括為“美國(guó)去全球化、中國(guó)去美國(guó)化”。西方部分學(xué)者總是拿中國(guó)式市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在這樣、那樣的問(wèn)題來(lái)推導(dǎo)出看似邏輯嚴(yán)密的“中國(guó)崩潰論”，但往往忽略了中國(guó)在遇到經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)巨大的“制度可改革性”與調(diào)整效率。在過(guò)去40年改革開(kāi)放中出現(xiàn)的數(shù)次經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)（三角債危機(jī)、國(guó)企下崗潮危機(jī)等）都得到了及時(shí)處置和制度革新。

的確，過(guò)去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)屬于投資拉動(dòng)型，背后確實(shí)是通過(guò)提高債務(wù)率來(lái)形成GDP，也因此形成了局部的“經(jīng)濟(jì)污染”與“金融污染”。我們認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)污染”是部分行業(yè)一窩蜂上馬所造成的產(chǎn)能過(guò)剩；而“金融污染”是過(guò)度金融深化所帶來(lái)的“中國(guó)巨債”。過(guò)去三五年，我們通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已有效化解了我們的經(jīng)濟(jì)污染，煤炭、鋼鐵、風(fēng)電等行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題已明顯緩解，企業(yè)盈利水平有明顯恢復(fù)；未來(lái)三五年，有效解決“中國(guó)巨債”這一“金融污染”，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新周期”，跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵所在。

觀史知今

未來(lái)五年，中國(guó)將處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與體制轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。2007年以前我國(guó)是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，2008年-2017年是投資拉動(dòng)型（債務(wù)驅(qū)動(dòng)）經(jīng)濟(jì)，2018年以后我國(guó)將進(jìn)入消費(fèi)型社會(huì)。

消費(fèi)本身波動(dòng)小，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定器，消費(fèi)穩(wěn)定升級(jí)后可望帶來(lái)經(jīng)濟(jì)較長(zhǎng)時(shí)間的、次高速增長(zhǎng)（5%左右），這對(duì)于中國(guó)跨越“中等收入陷阱”至關(guān)重要。因而，希望這一良性進(jìn)程不要被某些“黑天鵝”、“灰犀牛”所影響。

在化解了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題后，縱觀當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括“中國(guó)巨債”帶來(lái)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)多年的房地產(chǎn)泡沫、中長(zhǎng)期仍然存在的人民幣貶值壓力等。觀史而知今，對(duì)近800年來(lái)經(jīng)濟(jì)金融史的研究發(fā)現(xiàn)：各國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)的爆發(fā)有一半以上都是由各種債務(wù)違約引發(fā)的。債務(wù)的本質(zhì)是借債主體（例如政府、企業(yè)）對(duì)其未來(lái)貨幣信用的透支。由于債務(wù)的膨脹是“復(fù)利的滾雪球”，如同癌細(xì)胞的擴(kuò)散，必須盡快加以抑制，以防不治。

此輪債務(wù)問(wèn)題并非中國(guó)首次面對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在上世紀(jì)八九十年代和2000年前后，中國(guó)曾三次面對(duì)比較嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第一次是上世紀(jì)80年代全國(guó)普遍設(shè)立的農(nóng)村合作基金會(huì)，至90年代各地普遍出現(xiàn)兌付問(wèn)題，四川、河北等地甚至出現(xiàn)了較大規(guī)模的擠兌風(fēng)波，并釀成了危及農(nóng)村社會(huì)穩(wěn)定的極端事件。

第二次債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是上世紀(jì)90年代的“三角債”，當(dāng)時(shí)的壞賬規(guī)模約為2000億元，嚴(yán)重影響了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行和發(fā)展。

第三次債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是本世紀(jì)初國(guó)有銀行的不良貸款，占銀行資產(chǎn)總額的三分之一以上；在銀行改革中，首次從四大國(guó)有商業(yè)銀行剝離到資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)約有1.4萬(wàn)億元。

對(duì)于上述三次債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)政府通過(guò)財(cái)政補(bǔ)助、債務(wù)清算核銷(xiāo)、剝離不良資產(chǎn)、國(guó)家注資上市等方式處理并化解了債務(wù)危機(jī)。

債務(wù)壓力幾何

如今，中國(guó)再次面對(duì)類(lèi)似困難：2007年“次貸危機(jī)”之后，中國(guó)推出了“四萬(wàn)億計(jì)劃”。從那時(shí)起，中國(guó)地方政府、國(guó)有企業(yè)開(kāi)始了大量舉借債務(wù)的歷程，至今全社會(huì)的存量債務(wù)達(dá)到了至少200萬(wàn)億，與我國(guó)82萬(wàn)億的GDP相比無(wú)疑是巨大的，并且債務(wù)膨脹速度過(guò)快。如何化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得深入思考與持續(xù)關(guān)注。

債務(wù)（包括本金及利息）猶如“癌細(xì)胞”，治癌首先要防止癌細(xì)胞的擴(kuò)散，“緊信用、降成本”是正解。當(dāng)前“緊信用”貨幣政策執(zhí)行的不錯(cuò)，一定要堅(jiān)持下去，不能像此前時(shí)緊時(shí)松、貫徹不堅(jiān)決；但目前“降成本”沒(méi)有任何起色，今年以來(lái)央行去金融行業(yè)杠桿，有一定效果，但融資成本出現(xiàn)了快速上升，比如：信用等級(jí)AA的企業(yè)發(fā)行中長(zhǎng)期債券，2016年的平均利率在約4.5%，如今大約提高了200個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到約6.5%。200萬(wàn)億債務(wù)每增加2%的利息就是4萬(wàn)億（相當(dāng)于河南省的GDP）；過(guò)去10年的債務(wù)膨脹里保守估計(jì)有50萬(wàn)億是利息，這一點(diǎn)非常值得注意。

而從借債主體的角度講，政府部門(mén)債務(wù)大數(shù)約40萬(wàn)億、非金融企業(yè)部門(mén)約110萬(wàn)億，居民部門(mén)約40萬(wàn)億，其它約10萬(wàn)億。經(jīng)過(guò)數(shù)年的債務(wù)置換，地方政府通過(guò)“旋轉(zhuǎn)門(mén)”在一定程度上降低了平均債務(wù)成本；居民部門(mén)的債務(wù)率還不算太高，約50%；較為突出的是非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，該部門(mén)的債務(wù)率在全球主要經(jīng)濟(jì)體中排在首位。近期，由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院中國(guó)金融研究中心等發(fā)起的中國(guó)社會(huì)融資成本指數(shù)顯示：當(dāng)前中國(guó)企業(yè)融資平均融資成本為7.60%。

對(duì)策建言

我們的研究認(rèn)為：2013年以前新增貨幣還能產(chǎn)生“債務(wù)推動(dòng)投資”的效果，此后新增貨幣大部分是用于償還利息、“借新還舊”，而且這一現(xiàn)象還在加劇。2017年的新增貨幣供應(yīng)量約為19萬(wàn)億，而其中用于利息支出的保守估計(jì)在14萬(wàn)億左右，幾乎侵蝕了新增貨幣的一大部分。理論上，高息債務(wù)持續(xù)這樣滾下去，會(huì)讓新增貨幣全部用于償還利息，政府、企業(yè)無(wú)力新增投資，經(jīng)濟(jì)將趨于停滯。因此，“降成本”應(yīng)當(dāng)是“十九大”后相關(guān)主管部門(mén)首要解決的問(wèn)題。

其次，應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定外部環(huán)境，借助當(dāng)前美元指數(shù)走勢(shì)較弱的態(tài)勢(shì)，維持當(dāng)前人民幣穩(wěn)中有升的預(yù)期，為未來(lái)債務(wù)違約率上升、破產(chǎn)重整，可能帶來(lái)的人民幣貶值留出空間。避免形成單邊的貶值預(yù)期、造成資金外流，加劇債務(wù)償還壓力。

第三、對(duì)于企業(yè)部門(mén)債務(wù)，快速重組“僵尸企業(yè)”，及時(shí)止血，切不可拖延致使名義債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該敦促金融機(jī)構(gòu)（包括銀行、信托、證券）從財(cái)務(wù)困難企業(yè)中盡快確認(rèn)沒(méi)有恢復(fù)希望的企業(yè)，停止輸血并進(jìn)行不良資產(chǎn)重整或處置，提高債務(wù)回收率，把損失降低；若考慮到金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間千絲萬(wàn)縷的關(guān)系可能形成阻礙，可通過(guò)建立一個(gè)強(qiáng)力的獨(dú)立實(shí)體來(lái)執(zhí)行“僵尸企業(yè)”識(shí)別。處置過(guò)程中還可引入專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理公司或債轉(zhuǎn)股公司；同時(shí)，國(guó)家為失業(yè)工人提供失業(yè)保險(xiǎn)支持，減輕因企業(yè)破產(chǎn)帶來(lái)的負(fù)面社會(huì)影響。

第四、對(duì)于政府部門(mén)債務(wù)，償債壓力大的地方政府可出售不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的國(guó)有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，例如成都市當(dāng)年把政府辦公大樓出售改為“金融城”，為后來(lái)成都在西部崛起奠定了基礎(chǔ)。也可借鑒國(guó)外一些有效的償債創(chuàng)新，例如：意大利政府近年應(yīng)對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的“售后返租”方式，將政府的非經(jīng)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)出售，以獲取資金償還債務(wù)，同時(shí)租賃使用售出資產(chǎn)，從而緩解政府短期的償債壓力。

第五、在必要的情況下，可以突破目前法理的限制，嘗試個(gè)別債務(wù)特別嚴(yán)重的地方政府進(jìn)行破產(chǎn)重整。具體措施可包括：1）降低財(cái)政建設(shè)支出，限制所在區(qū)域的政府基礎(chǔ)設(shè)施和公益項(xiàng)目建設(shè)；2）對(duì)相關(guān)政府部門(mén)負(fù)責(zé)人進(jìn)行行政追責(zé)、過(guò)程審計(jì)；3）上級(jí)財(cái)政部門(mén)進(jìn)行托管，并給予適當(dāng)?shù)呢?cái)政救助；4）協(xié)調(diào)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)展期，減輕短期償債壓力。

（作者為清華大學(xué)研究員、金融碩士導(dǎo)師，北京大學(xué)金融碩士導(dǎo)師）