美國為何出現(xiàn)系統(tǒng)性風險(為什么系統(tǒng)性風險難以避免)
近期，美債利率快速上行，引發(fā)市場對金融穩(wěn)定的關(guān)注。數(shù)據(jù)表明，對沖基金基差交易倉位今年以來迅速上升。如果美債波動性抬升造成交易虧損，可能會迫使對沖基金拋售美債現(xiàn)券，增加流動性擠兌出現(xiàn)的概率。假設(shè)風險事件發(fā)生，企業(yè)信用債市場可能是較易受影響的部門。美國企業(yè)信用債市場規(guī)模大，牽涉范圍較廣，涉及保險公司、養(yǎng)老基金和共同基金等機構(gòu)投資者。同時，在加息縮表環(huán)境下，企業(yè)面臨著融資難、融資貴、違約增加的困局。如果企業(yè)債市場出現(xiàn)風險，保險公司、養(yǎng)老基金和共同基金的資產(chǎn)端將因信用債價值下跌和違約進一步上升產(chǎn)生壓力。如果這些機構(gòu)拋售企業(yè)債，或拋售流動性資產(chǎn)，我們提示發(fā)生市場踩踏的可能性將提升。基準情形下，我們?nèi)跃S持系統(tǒng)性風險不發(fā)生的判斷，但提示發(fā)生風險的可能性正在上升。
摘要
近期，美債利率快速上行，10年期美債利率一度逼近4.9%，引發(fā)市場對金融穩(wěn)定的關(guān)注。我們在去年12月的報告《新宏觀范式下的金融裂縫》和《新宏觀范式下的熊市、修復，與灰犀牛》中指出，2023年在“高利率測試”的環(huán)境下（即整條利率曲線在高位維持比市場預期更久的時間），系統(tǒng)性金融風險的可能性在上升。今年3月美國發(fā)生銀行危機，我們認為更大的風險潛伏在非銀體系，而根源在于美國金融體系的基石---美債。美債價格從疫情以來高點跌去近一半，從根本上動搖了它所支撐的金融體系的穩(wěn)定性。雖然基準情形下，我們?nèi)跃S持美國不會發(fā)生系統(tǒng)性風險的基本判斷，但伴隨今年以來對沖基金和公司信用債的最新動態(tài)，我們提示美國發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的概率有所提升。
我們在《誰是美債的下一個邊際購買者——再談美債利率新高》中指出，當前美債市場呈現(xiàn)供過于求的狀態(tài)，過去一年主要邊際購買者可能來自對沖基金的基差交易（basis trade，做多美債現(xiàn)券同時做空美債期貨）。數(shù)據(jù)表明，基差交易倉位今年以來迅速上升，逼近歷史高位。當前美債波動性大幅抬升恐造成基差交易虧損，迫使對沖基金拋售美債現(xiàn)券，可能會誘發(fā)流動性擠兌。在《新宏觀范式下的金融裂縫》中我們指出，“美債-回購”機制居于美元流動性派生體系的核心，美債市場流動性擠兌大概率削弱交易商的做市能力，進而使危機傳導至交易商參與做市的其它市場，如正在積累風險的企業(yè)信用債市場。
如果出現(xiàn)流動性風險，我們認為企業(yè)信用債市場可能受到較大影響。一方面，美國企業(yè)信用債市場規(guī)模大，總價值超過15萬億美元，企業(yè)部門杠桿率處于歷史高位。另一方面，企業(yè)債牽涉范圍較廣，非銀體系中規(guī)模較大的保險公司、養(yǎng)老基金和共同基金等機構(gòu)是其主要持有者。隨著信貸條件收緊和經(jīng)營狀況惡化，今年6月企業(yè)申請破產(chǎn)數(shù)量環(huán)比增加4%，連續(xù)第9個月同比上升。在加息縮表的大環(huán)境下，企業(yè)面臨著融資難、融資貴、違約增加的困局，銀行和非銀機構(gòu)提供的短期貸款對金融條件收緊的反應較為劇烈，或危及企業(yè)經(jīng)營和信用債償還。這種情況下，對沖基金基差交易如果發(fā)生逆轉(zhuǎn)，帶來流動性擠兌易，或?qū)⒁l(fā)企業(yè)債市場進而整個非銀體系的動蕩。
美債與回購市場的流動性風險向企業(yè)信用債的傳導有歷史依據(jù)可循。2020年3月，美債波動性顯著抬升，導致對沖基金的基差交易大幅虧損，逼迫其平倉美債期貨、拋售美債現(xiàn)貨，致使美債價格下滑，加劇波動。承擔做市職責的交易商資產(chǎn)負債表惡化，直接影響到其為企業(yè)債市場做市和提供流動性的能力。流動性迅速惡化疊加投資者對企業(yè)經(jīng)營前景悲觀、急于取得現(xiàn)金等需求側(cè)因素，推動信用債流動性溢價迅速走高。危機的平息最終依賴美聯(lián)儲開啟QE，提供無限量流動性，緩解投資者和金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表壓力。
當前，隨著美債市場供需再次失衡，利率沖高，波動性抬升，對沖基金基差交易倉位逼近歷史高位，加劇交易逆轉(zhuǎn)的可能。如果企業(yè)債市場發(fā)生風險，保險公司、養(yǎng)老基金和共同基金的資產(chǎn)端將因信用債價值下跌和違約進一步上升產(chǎn)生壓力。一方面，這些機構(gòu)可能拋售企業(yè)債，進而引發(fā)更大幅度的價值下跌，形成惡性循環(huán)；另一方面，它們或要求贖回對貨幣市場基金的投資以補充流動性，迫使后者減少甚至收回在美債回購市場的借款，對沖基金等資金融入者面臨流動性壓力或進一步拋售資產(chǎn)，引發(fā)市場踩踏。非銀資產(chǎn)端受損和回購市場動蕩相互作用，或提升出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險的概率。
金融危機后家庭部門持續(xù)去杠桿，疊加疫情后大規(guī)模的“財富轉(zhuǎn)移”（通過“直升機撒錢”和金融讓利兩個渠道），家庭部門享有過去三十年以來最為堅挺的資產(chǎn)負債表進而抵御外部沖擊的能力。家庭部門韌性越強，利率可能在較高位維持越久，利率敏感的企業(yè)和金融尤其是非銀部門受到的影響越大，“高利率測試下”，發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的概率提升或倒逼美國貨幣政策轉(zhuǎn)向：停止縮表甚至重啟QE的空間將打開。
最后，值得一提的是，美聯(lián)儲貨幣政策未來幾個季度內(nèi)可能的實質(zhì)性轉(zhuǎn)向?qū)崿F(xiàn)“全球商品兩步走”的第二步，并促成美國通脹中樞結(jié)構(gòu)性抬升。在通脹和流動性的“戴維斯雙擊”下，實現(xiàn)全球商品的“空中加油”，接續(xù)上我們在《從新宏觀范式看“中特估”》中提出的全球第五輪“超級周期”。
目錄
- 潛在金融風險：從對沖基金到企業(yè)債
- 脆弱環(huán)節(jié)：企業(yè)信用債
- 美國企業(yè)主要融資工具：信用債和貸款
- 信用債和貸款市場現(xiàn)狀：融資難，融資貴，違約增加
- 可能潛在的系統(tǒng)金融風險
- 附錄
- 基差交易
正文
2022年3月以來，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率累計上調(diào)5.25個百分點，美聯(lián)儲總資產(chǎn)自2022年6月至今年10月降低約9500億美元，引發(fā)市場流動性緊張。隨著短端利率快速上行，美國銀行活期存款利率與貨幣市場基金收益率利差走闊（圖表1），推動活期存款向貨幣市場基金轉(zhuǎn)移（圖表2），疊加資產(chǎn)端固定收益產(chǎn)品在高利率環(huán)境下面臨減值，銀行經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)。2023年3月后，簽名、銀門、硅谷、第一共和銀行接連倒閉，瑞信被收購。為避免銀行經(jīng)營困難演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機，美聯(lián)儲持續(xù)向銀行輸血，至今，其推出的銀行定期融資計劃（BTFP）用量仍在增長。
圖表1：貨幣基金收益率與銀行活期存款利差走闊
注：銀行活期存款利率為3-month cash deposit rate
資料來源：Haver Analytics，美國證監(jiān)會，F(xiàn)RED，中金公司研究部
圖表2：銀行存款向貨幣市場基金轉(zhuǎn)移
資料來源：Haver Analytics，美國證監(jiān)會，F(xiàn)RED，中金公司研究部
圖表3：美聯(lián)儲BTFP用量增速放緩
資料來源：FRED，中金公司研究部
雖然銀行業(yè)危機已經(jīng)發(fā)生，但我們?nèi)詧猿衷凇缎潞暧^范式下的金融裂縫》中的觀點，真正的風險潛伏在比銀行規(guī)模更大、杠桿更高、且缺乏監(jiān)管及透明性的非銀金融體系。雖然出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險并不是我們預估的基準情況，但近期情況表明風險概率有所提升。具體來說，首先被波及的可能是對沖基金通過基差交易（basis trade）積累起的美債[1]持倉。一旦高波動使得基差交易虧損并引發(fā)去杠桿，或?qū)⒀杆俳档褪袌隽鲃有?，進而傳導至當前美國經(jīng)濟當前較脆弱的一環(huán)——企業(yè)信用，引發(fā)一場 “金融風暴”。
潛在金融風險：從對沖基金到企業(yè)債
一場危機的發(fā)生往往需要有兩個角色，一個是快速降低市場流動性的“”，引領(lǐng)市場避險情緒，另一個是易被引燃同時對市場影響巨大的脆弱部門，“”引發(fā)的金融風險透過其成倍放大。從當前美國金融市場來看，對沖基金和企業(yè)債分別是這兩個最可能的角色。
首先來看對沖基金。我們在《誰是美債的下一個邊際購買者——再談美債利率新高》中指出，對沖基金的基差交易可能是近期美債現(xiàn)貨需求的重要來源。簡單來講，由于美債期貨較現(xiàn)貨存在溢價，而溢價隨著期貨交割天數(shù)接近而減小（圖表4），因此在未交割前，對沖基金可通過做空期貨，做多現(xiàn)貨的方式來鎖定二者的價差，實現(xiàn)無風險獲利（即基差，basis）[2]。但基差本身很小，為放大利潤，對沖基金可將購得的國債通過回購市場質(zhì)押變現(xiàn)，并再次購買新的國債，如此循環(huán)往復加杠桿?？紤]到每次回購質(zhì)押均有價值折損（haircut），理論上的杠桿率可達到1/折損率[3]。通過回購再融資，對沖基金可以用小規(guī)模資本金積累大量美債現(xiàn)貨。多種因素表明，基差交易的規(guī)模在近期再次上行：自2022年起，在美聯(lián)儲、貨幣市場基金、共同基金、海外投資者減持美債的情況下，包括對沖基金的家庭部門持倉量上升了1.69萬億美元[4]。對沖基金通過回購市場的融資量和美債持倉量高度相關(guān)，近期同步上行，接近2019年的高點（圖表5），美債期貨做空量也達到了歷史高位（圖表6）。綜合回購融資和期貨做空情況來看，基差交易帶來的美債持倉可能在2023年一季度便達到了6000-8000億美元左右。
圖表4：美債期貨較現(xiàn)貨存在溢價，是基差交易的基礎(chǔ)
注：數(shù)據(jù)為2016年以來所有五年期合約平均情況
資料來源：OFR，中金公司研究部
圖表5：對沖基金回購凈借款與美債持倉量同步上行
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
在交易商受到資產(chǎn)負債表規(guī)模限制的情況下，對沖基金成了美債現(xiàn)貨市場重要的流動性提供者[5]。但建立在高杠桿上的投機性持倉，具有天然的脆弱性。隨著市場波動上升，期貨交易會要求更高的保證金需求（圖表7），甚至逼迫對沖基金平倉期貨，拋售美債現(xiàn)貨[6]。研究表明，美債市場高波動，使得對沖基金從流動性供給者變身需求者，是2020年3月美國市場在3月9日-18日出現(xiàn)股債雙殺的重要原因[7]。當前來看，出現(xiàn)這種結(jié)構(gòu)性危機的可能性正在提升。一方面，如前文所述，基差交易的總規(guī)模近期上漲迅速，逼近歷史高位。另一方面，近期市場波動性也回歸甚至超過了2020年3月時的水平。今年6月債務上限暫且擱置，財政部在三、四季度分別計劃凈發(fā)行美債1.01萬億和8520億美元，同時美聯(lián)儲持續(xù)縮表，從2022年6月至2023年10月累計減持美債8400億美元。市場供需失衡加深，衡量美債期貨波動的MOVE指數(shù)在10月3日一度站上140，已超過2020年3月的水平。
圖表6：對沖基金美債期貨做空量接近歷史高位
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表7：美債保證金與MOVE指數(shù)高度相關(guān)
注：紅色虛線為預測值
資料來源：OFR，中金公司研究部
如果對沖基金的基差交易逆轉(zhuǎn)，對金融體系的影響將是系統(tǒng)性的。我們認為，在美聯(lián)儲持續(xù)縮表、美債供過于求的情況下，當前市場中并沒有哪個投資人能夠平穩(wěn)吸納對沖基金規(guī)模龐大的持倉量。事實上，一旦基差交易的美債現(xiàn)貨多頭拋售美債，將嚴重消耗市場做市商（主要為紐約聯(lián)儲一級交易商）的流動性儲備。我們在《新宏觀范式下的金融裂縫》中指出，交易商居于美元流動性供給的核心，同時牽動多個市場（包括美國國債、回購、機構(gòu)MBS、企業(yè)債、地方政府債券等等），我們還論證了美國國債和回購市場對于做市商的潛在風險，這也是基差交易逆轉(zhuǎn)可能最先沖擊的機構(gòu)。但鑒于多個市場通過交易商做市相互鏈接，一旦基差交易影響美債和回購市場流動性（風險的“”）進而影響到做市商，其他金融機構(gòu)亦會遭受沖擊。我們認為，這其中，企業(yè)債的風險尤其值得重視，且鑒于企業(yè)債規(guī)模龐大、牽涉持有主體多且集中其對金融系統(tǒng)的破壞不容小覷。
圖表8：不同機構(gòu)持有企業(yè)信用債金額與結(jié)構(gòu)
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表9：非銀機構(gòu)是企業(yè)信用債主要投資者
注：統(tǒng)計時間為1Q2023
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表10：金融危機后美國家庭部門去杠桿、企業(yè)加杠桿
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
美國企業(yè)信用債市場規(guī)模大，牽涉范圍廣
企業(yè)信用債市場規(guī)模自2000年以來持續(xù)走高，目前各方持有的企業(yè)債總價值已超過15萬億美元（圖表8）。企業(yè)債市場的一個特點是非銀機構(gòu)投資者參與比例高：截至1Q2023，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金和交易所交易基金（ETF）四類非銀機構(gòu)合計持有的企業(yè)債已占總量的60%，而美國國內(nèi)銀行持有比例僅為6%，與包括家戶、美國政府和政府企業(yè)（GSE）在內(nèi)的其他投資者合計持有比例接近（圖表9）?？鐣r間來看，2008年是企業(yè)債持有結(jié)構(gòu)的一個轉(zhuǎn)折點。一方面，主要機構(gòu)投資者增持使企業(yè)債持有集中度上升：2007年底以來，保險公司和養(yǎng)老基金（當時美國國內(nèi)前兩大企業(yè)債投資者）的企業(yè)債合計持有比例已從28%上升至38%。另一方面，包括共同基金和ETF在內(nèi)的開放型基金投資比例增長較快，目前共同基金已成為企業(yè)債市場第二大機構(gòu)投資者，而ETF持有比例也已經(jīng)接近傳統(tǒng)銀行業(yè)的規(guī)模。2008年金融危機后，美國家庭部門持續(xù)去杠桿，企業(yè)債務成為私人部門債務增長的主要推動力（圖表10）。低廉的融資成本推動企業(yè)債務規(guī)模穩(wěn)定上漲，企業(yè)部門負債-GDP比例在2016年超過金融危機前的高點。新冠疫情后，為緩解企業(yè)債融資壓力，美聯(lián)儲推出了一級與二級市場企業(yè)信貸便利（PMCCF和SMCCF）定向購買企業(yè)債。市場信心恢復下，企業(yè)債務規(guī)模陡增。2021年6月美聯(lián)儲退出PMCCF與SMCCF，企業(yè)負債-GDP比例達峰并下滑，但整體債務水平仍高于疫情前。
基差交易逆轉(zhuǎn)引發(fā)的流動性風險向企業(yè)信用債的傳導有歷史依據(jù)可循。2020年3月，基差交易逆轉(zhuǎn)的背景下，美債市場出現(xiàn)拋售潮，收益率快速上行，交易商資產(chǎn)負債表惡化，直接影響到其為企業(yè)債市場做市和提供流動性的能力。美聯(lián)儲基于理論模型的計算顯示[8]，企業(yè)債市場流動性溢價在2020年3月5日后的兩周內(nèi)飆升了約40個百分點（圖表13）。企業(yè)債流動性的迅速枯竭既反映了交易商做市能力下降等流動性供給側(cè)因素，也反映了投資者對實體經(jīng)濟預期悲觀、急于取得現(xiàn)金（dash for cash）等需求側(cè)因素。雖然供給和需求兩方面因素同時發(fā)揮著作用（圖表15），但美聯(lián)儲推算認為供給側(cè)因素更為重要：交易商資產(chǎn)負債表受損后做市能力的下降可解釋企業(yè)債收益率在2020年2月28日和3月20日之間約1/4的波動，而流動性需求側(cè)因素無論是在2020年3月美債危機還是在2008年金融危機期間對企業(yè)債收益率波動的解釋力都較為有限。美聯(lián)儲3月23日宣布設(shè)立一級和二級市場企業(yè)信貸便利，從發(fā)債企業(yè)和持有機構(gòu)手中直接購入信用債，此后流動性溢價迅速下行；4月9日美聯(lián)儲進一步擴展該信貸便利至一部分高收益信用債，進一步推動了溢價走低和流動性恢復（圖表14）?？梢姡舜纹髽I(yè)債流動性危機的是美債大幅波動和對沖基金去杠桿，而美聯(lián)儲啟動QE是危機得以解決的直接原因。當前美債收益率因供需失衡、財政壓力較大、自然利率上行等因素[9]高位震蕩，企業(yè)經(jīng)營也越來越受到高利率和信貸條件收緊的影響，疊加企業(yè)貸款（短期融資）和企業(yè)債（中長期融資）即將大量到期，企業(yè)債市場乃至整個金融體系再次迎來震蕩的可能性正在上升：參考2020年3月美債和企業(yè)債危機的解決方式，不排除美聯(lián)儲屆時在大選年以停止縮表甚至重啟QE的方式再次出手救市。
圖表11：企業(yè)負債端分解
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表12：信用債是美國企業(yè)主要長期融資工具
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表13：2020年3月美債市場危機期間，企業(yè)債市場流動性亦出現(xiàn)枯竭，流動性溢價走高
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表14：美聯(lián)儲宣布企業(yè)信貸便利工具是企業(yè)債市場流動性恢復的直接原因
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表15：2020年3月，企業(yè)債市場流動性需求走高而供給枯竭
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
脆弱環(huán)節(jié)：企業(yè)信用債
本輪貨幣緊縮以來，金融業(yè)動蕩帶來信貸條件收緊和企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，非金融企業(yè)部門的問題逐步顯露，成為當前最易被流動性風險波及的脆弱環(huán)節(jié)。美聯(lián)儲今年7月進行的信貸調(diào)查顯示，受訪銀行對企業(yè)收緊貸款標準的凈百分已達49%；6月美國企業(yè)申請破產(chǎn)數(shù)量環(huán)比增加4%，已連續(xù)第9個月同比上升，今年以來破產(chǎn)的企業(yè)超過40%分布于可選消費、醫(yī)療和科技等利率敏感型行業(yè)（圖表16、圖表17）。
圖表16：企業(yè)申請破產(chǎn)數(shù)量同比走高
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表17：2023年以來破產(chǎn)企業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)
注：數(shù)據(jù)截至2023年8月
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
美國企業(yè)主要融資工具：信用債和貸款
借助美聯(lián)儲6月公布的美國Z.1金融賬戶表格，我們可以從宏觀層面一窺美國非金融企業(yè)債務的組成結(jié)構(gòu)，進而了解高利率環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營和償債可能產(chǎn)生的影響。圖表11展示了美國非金融企業(yè)負債端的各主要組成部分。其中“其他負債”項的90%以上是未被歸類的債務，各企業(yè)在這一項的具體構(gòu)成上缺乏共性，因此我們主要分析債券、信貸和商業(yè)信用部分。債券在企業(yè)負債端（除去圖表11的其他負債）中的占比自金融危機前的41%上升至目前的48%，信貸和商業(yè)信用則分別下降了約3.5個百分點（圖表12）。從宏觀層面來看，信用債已成為美國企業(yè)主要的長期融資工具，信貸則同時包含了短期和長期融資，而商業(yè)信用（trade credit）指企業(yè)之間交易時先交貨后付款的機制，一般不用作融資工具。研究顯示[10]，千禧年以來美國企業(yè)使用期限較長的信用債替代了一部分短期和中期貸款，整體債務期限結(jié)構(gòu)延長，這可能與企業(yè)規(guī)避短期和中期貸款可能帶來的額外再融資風險有關(guān)。
信用債是美國企業(yè)普遍使用的中長期融資工具。將企業(yè)負債端的“債券”一項拆分來看（圖表18），信用債發(fā)行量遠遠高于商業(yè)票據(jù)和市政債券。市政債券是美國州和地方政府代企業(yè)發(fā)行的信用債，其總量不大且在金融危機后增長緩慢。而商業(yè)票據(jù)是企業(yè)發(fā)行的一種無抵押的短期融資工具。美國非金融企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)（稱為非金融商業(yè)票據(jù)）在商票市場占比較小。2007年，美國商業(yè)票據(jù)市場中的資產(chǎn)支持商票（ABCP）曾經(jīng)歷大幅收縮，原因是ABCP的抵押品（多為抵押貸款證券）因次貸違約、房價大跌而受到市場質(zhì)疑。與之相比，無需抵押品的非金融商業(yè)票據(jù)在金融危機期間受到的影響微乎其微（圖表19），反映出其作為短期融資工具受外部金融條件影響不大。
圖表18：企業(yè)負債端債券分解
資料來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)RED，中金公司研究部
圖表19：非金融商業(yè)票據(jù)相對于資產(chǎn)支持和金融商業(yè)票據(jù)受外部金融環(huán)境影響更小
資料來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)RED，中金公司研究部
那么企業(yè)負債端的哪一部分對外部金融條件收緊的反應最劇烈呢？答案可能是由銀行和非銀機構(gòu)提供的短期貸款：從4Q2007至4Q2010，企業(yè)負債端中信貸收縮了29%，而債券和商業(yè)信用同期變化幅度為18%和-8%。將信貸進一步按照期限長短分類（圖表20），可見來自銀行和非銀部門的中短期貸款自金融危機以來有所增加，截至1Q2023，二者在企業(yè)信貸總額中的占比已達80%（該比例在4Q2007時為68%）。而期限較長的抵押貸款（mortgage）占比僅為20%，其中絕大部分是企業(yè)購買辦公場所和廠房所借的商業(yè)抵押貸款（commercial mortgage）。與銀行和非銀短期貸款相比，服務于長期融資的抵押貸款波動較小，且金融危機后一直在低位徘徊?？偭可希刂?Q2023，非金融企業(yè)來自銀行和非銀的短期貸款總額已達4萬億美元，是同樣作為短期融資工具的商業(yè)票據(jù)的約20倍。進一步將“其他貸款”分解（圖表21），可見銀團貸款在后金融危機時期占比逐漸走高。銀團貸款是由大型銀行和數(shù)個非銀機構(gòu)合作提供的貸款，但在Z.1的統(tǒng)計口徑下，圖表21中的銀團貸款實際上只包括美國國內(nèi)非銀機構(gòu)的出資部分[11]。
圖表20：企業(yè)負債端信貸分解
注：銀行貸款和其他貸款為中短期貸款，抵押貸款為長期貸款
資料來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)RED，中金公司研究部
圖表21：企業(yè)負債端“其他貸款”分解
資料來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)RED，中金公司研究部
總結(jié)以上對美國非金融企業(yè)負債端結(jié)構(gòu)的梳理，我們可以得到兩點關(guān)鍵信息。首先，從宏觀層面來看，來自銀行和非銀機構(gòu)的貸款是美國非金融企業(yè)目前最主要的短期資金來源，然而此類短期貸款對外部金融條件變化的反應也最為明顯，容易大起大落。其次，金融危機后美國企業(yè)使用信用債替換了一部分貸款，目前信用債已成為首要中長期融資工具。銀行和非銀機構(gòu)提供的短期貸款對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營至關(guān)重要，而這會進一步影響到企業(yè)償付長期債務的能力。反過來講，如果在美聯(lián)儲維持高利率等外部因素的影響下銀行和非銀大幅收緊對企業(yè)的貸款，可能直接導致企業(yè)短期流動性惡化，甚至有破產(chǎn)和債務違約的風險。由于保險公司、養(yǎng)老基金和共同基金等非銀機構(gòu)是企業(yè)債的主要投資者，非銀減少對企業(yè)短期融資的支持或恰好成為非銀自身資產(chǎn)端風險的，而銀行收緊對企業(yè)貸款有概率通過企業(yè)債這一渠道傳導到非銀：在這一假想情況下，以上因素可能引發(fā)非銀贖回潮、去杠桿潮等一系列助推系統(tǒng)性危機的問題。
信用債和貸款市場現(xiàn)狀：融資難，融資貴，違約增加
事實上，銀行和非銀機構(gòu)已經(jīng)開始對企業(yè)收緊貸款。美聯(lián)儲7月進行的信貸調(diào)查（SLOOS）顯示，受訪銀行對企業(yè)收緊貸款標準的凈百分比已達49%（圖表22），而認為企業(yè)貸款需求增強的凈百分比連續(xù)兩個季度徘徊在-50%左右（圖表23）。此外，受訪銀行普遍預計將在今年剩余時間繼續(xù)收緊貸款標準，大型銀行給出的原因有貸款質(zhì)量預期惡化、抵押品價值縮水以及銀行風險承受能力下降，其他銀行則表達了對銀行融資成本、流動性狀況以及存款流失的擔憂。而非銀機構(gòu)方面，美聯(lián)儲SNC統(tǒng)計顯示非銀通過銀團提供的信貸總量增長明顯放緩（銀行同，見圖表24），非銀持有的問題貸款（違約風險>10%）總量也達歷史最高點（圖表25）[12]。從企業(yè)視角來看，美國獨立企業(yè)聯(lián)合會（NFIB）的調(diào)查顯示，受訪中小企業(yè)普遍認為2Q2022以來信貸條件收緊，同時債權(quán)人要求支付的利率更高，這些因素疊加通脹和利率路徑的不確定性使中小企業(yè)預期未來信貸條件進一步惡化（圖表26，圖表27）。最后，圖表28亦顯示自美聯(lián)儲啟動加息以來，美國每月企業(yè)貸款新發(fā)行量震蕩走低。今年1-7月企業(yè)貸款發(fā)行總量僅為6700億美元，而此前三年同期發(fā)行總量均在9000億美元以上。
圖表22：美聯(lián)儲信貸調(diào)查—受訪者收緊工商貸款標準的凈百分比
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表23：美聯(lián)儲信貸調(diào)查—受訪者報告工商貸款需求增強的凈百分比
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表24：銀團信貸總量增長明顯放緩
資料來源：美聯(lián)儲SNC，中金公司研究部
圖表25：銀團信貸高風險和已違約貸款總額走高
資料來源：美聯(lián)儲SNC，中金公司研究部
銀行和非銀信貸作為企業(yè)最重要的短期融資工具，其減少可能會惡化企業(yè)短期流動性，進而影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和對已有信用債和貸款的償付。如圖表29所示，銀行普遍收緊企業(yè)貸款的時期往往也是企業(yè)貸款違約的高發(fā)期，1Q2009以來二者的相關(guān)系數(shù)達0.62；而企業(yè)貸款違約與企業(yè)債違約亦存在較高關(guān)聯(lián)（1Q2009后相關(guān)系數(shù)為0.65），學界研究發(fā)現(xiàn)這一關(guān)聯(lián)性自上世紀90年代起便存在[13]，且二級市場的企業(yè)貸款收益率與企業(yè)債收益率之間存在因果關(guān)系，其機制是提供貸款的銀行（相對于持有企業(yè)債的投資者）對企業(yè)有更強的監(jiān)督作用，使得企業(yè)貸款市場比企業(yè)債市場在定價上更有效率[14]。面對信用債和貸款到期，在低利率環(huán)境下企業(yè)尚可考慮借新還舊，但目前美聯(lián)儲將利率長期維持在高位的可能性使企業(yè)不得不面對更高的再融資成本。高利率環(huán)境疊加大量將于未來1-2年內(nèi)到期的信用債和貸款給企業(yè)施加了較大的資金壓力，企業(yè)債務違約的可能性有所上升。
圖表26：NFIB企業(yè)調(diào)查：認為“信貸條件更寬松”的凈百分比
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表27：NFIB企業(yè)調(diào)查：認為“利率更高”的凈百分比
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表28：企業(yè)貸款新發(fā)行量震蕩走低
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表29：信貸條件收緊與企業(yè)貸款違約相關(guān)性較高
注：“對企業(yè)貸款收緊”指美聯(lián)儲信貸調(diào)查中受訪者收緊工商貸款標準的凈百分比，由“收緊對大中企業(yè)貸款”和“收緊對小企業(yè)貸款”的凈百分比求平均得到
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
如圖表30所示，2025年底前到期的企業(yè)貸款總額達4.5萬億美元，其中4Q2023-2Q2024三個季度均有5000億美元以上企業(yè)貸款到期。2026年及之后到期的企業(yè)貸款數(shù)額逐漸下降，印證了我們關(guān)于信貸主要服務于企業(yè)短期融資而非長期融資的判斷。行業(yè)結(jié)構(gòu)上，近1-2年到期的企業(yè)貸款集中于可選消費、醫(yī)療和科技等利率敏感型行業(yè)，低利率情況下這并無風險，但在當前利率顯著走高且可能在高位停留更久的情況下，出現(xiàn)尾部風險的概率在上升（圖表31，圖表33）。圖表32則展示了企業(yè)債到期情況，將于2025年底前到期的未償企業(yè)債總額約為2.2萬億美元，其中2Q2024、1Q2025和2Q2025都分別有超過2500億美元的企業(yè)債集中到期[15]。即將到期的企業(yè)債同樣集中于可選消費、醫(yī)療、科技這類利率敏感型行業(yè)。從歷史數(shù)據(jù)來看，2024和2025年分別是企業(yè)貸款和企業(yè)債到期的高峰（圖表34、圖表35），結(jié)合對美國未來利率路徑的判斷以及企業(yè)貸款違約與企業(yè)債違約可能存在的因果關(guān)聯(lián)，我們認為2024年或是企業(yè)債務風險比較大的一年。
圖表30：2024-2025年是企業(yè)貸款到期高峰
注：企業(yè)貸款到期總額包括已償還和未償還貸款
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表31：到期企業(yè)貸款集中于利率敏感型行業(yè)
注：企業(yè)貸款到期結(jié)構(gòu)分析中未包含金融企業(yè)貸款
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表32：2025-2026年是企業(yè)債到期高峰
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表33：到期企業(yè)債集中于利率敏感型行業(yè)
注：不包含金融企業(yè)債券
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表34：企業(yè)貸款到期總額：歷史比較
注：包括已償還和未償還數(shù)額
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表35：未償企業(yè)債到期總額：年度
注：包括已償還和未償還數(shù)額
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表36：加息啟動以來企業(yè)債收益率走高
注：投資級企業(yè)債收益率使用Moody’s Seasoned Aaa Corporate Bond Yield，高收益企業(yè)債收益率使用ICE BofA US High Yield Index Effective Yield
資料來源：FRED，中金公司研究部
企業(yè)債收益率中樞在本輪加息開啟后走高，近期美債利率的走高推動企業(yè)債利率亦快速上行（圖表36）[16]。截至8月底，投資級（評級為BBB-及以上）和高收益企業(yè)債平均收益率已分別達到4.9%和8.3%。美聯(lián)儲將利率維持在高位更久的可能性一方面使固定利率企業(yè)債到期后的再融資面臨困難，另一方面也給浮動利率企業(yè)債的利息支付帶來直接壓力。在本季度（3Q2023）到期的企業(yè)債中，固定利率和浮動利率債占比分別為80%和16%，未來幾個季度浮動利率債占比將升至25%。自去年加息以來浮息債在企業(yè)債總發(fā)行量中的占比有所提升（圖表38），由于浮息債需要承擔更大的利率風險，其期限一般較固息債更短：在4Q2030前到期的所有企業(yè)債中，約24%的浮息債集中于4Q2024前到期，而固息債的這一比例為13%。雖然浮息債在存量企業(yè)債市場中的占比不高，但未來3年到期的浮息債超過80%集中于可選消費和醫(yī)療等這類與利率環(huán)境和經(jīng)濟周期密切相關(guān)的行業(yè)（圖表39），且有1/4屬于風險較高的高收益級產(chǎn)品：2024年底前到期的浮息債中評級低于B-的比例更是高達48%（圖表40）。在“高利率測試”的大背景下，短期內(nèi)浮息債還本付息的風險可能比固息債再融資的風險更值得注意。
圖表37：浮動和固定利率企業(yè)債到期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表38：浮動和固定利率企業(yè)債發(fā)行
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表39：未償浮動利率債集中于利率敏感型行業(yè)
注：行業(yè)分析圖表中未包括金融業(yè)企業(yè)債
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表40：即將到期的浮動利率債評級偏低
注：評級標準使用彭博資訊提供的BBG Composite指數(shù)，該評級指數(shù)綜合了標普、穆迪、惠譽等市場主要機構(gòu)的評級結(jié)果
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表41：企業(yè)債違約總額上升
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表42：違約企業(yè)債行業(yè)結(jié)構(gòu)
注：不包含金融企業(yè)債券
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
從目前企業(yè)信用債實際違約情況來看，2023年1-7月違約信用債總額已達338億美元，占1-7月到期債總額的2.9%（圖表41），為2000年以來同期最高（2000-2022年同期違約總額平均為52億美元，違約占比平均為0.7%）。結(jié)構(gòu)上，3月違約的信用債多集中于通訊行業(yè)，其他月份則有可選消費、醫(yī)療和科技行業(yè)。在這些行業(yè)中，通訊屬于高杠桿行業(yè)；可選消費對經(jīng)濟周期較為敏感；而科技與醫(yī)療屬成長型行業(yè)，未來現(xiàn)金流受折現(xiàn)率上漲影響較大。
圖表43：企業(yè)貸款違約總額上升
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表44：違約企業(yè)貸款行業(yè)結(jié)構(gòu)
注：不包含金融企業(yè)貸款
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
貸款方面，2023年1-7月累計有約360億美元企業(yè)貸款違約，同期違約總額在新世紀以來僅次于2009年（金融危機）、2020年（新冠疫情）和2016年（油價暴跌使油氣行業(yè)貸款違約陡增[17]）。今年以來一半企業(yè)貸款違約集中在5月（圖表43）。從結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)療行業(yè)的貸款違約最多，其次是可選消費、通訊和科技行業(yè)（圖表44）。雖然今年貸款違約總額未突破歷史極值，但利率水平維持高位以及貸款集中到期都可能加劇未來數(shù)個季度企業(yè)貸款違約狀況。
除企業(yè)信用債和企業(yè)貸款本身外，與它們密切相關(guān)的貸款抵押債券（CLO）也值得關(guān)注。美國CLO市場規(guī)模約為8000億美元（4Q2021）[18]，雖然總規(guī)模并不大，但CLO集中打包了企業(yè)信用工具中風險較大的資產(chǎn)，如評級較低（一般介于Ba1/BB+到B3/B-之間）的企業(yè)貸款或私募股權(quán)用于融資收購目的的杠桿貸款，因此風險更高，更可能率先發(fā)生違約。風險最低的主要券次（一般獲得AAA評級）優(yōu)先獲得兌付，但收益最低；最下層的權(quán)益券次優(yōu)先承受所有債券信用損失，風險最高，但收益也最高；夾在兩者之間的夾層券次的風險與收益居中。
圖表45：CLO持有結(jié)構(gòu)[19]
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表46：各金融機構(gòu)持有的開曼群島[20]CLO分券次比例
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
如圖表45所示，保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金是CLO的主要持有者，其中僅保險公司和共同基金持有占比就超過了50%。而且相對于銀行，非銀機構(gòu)持有兌付優(yōu)先級較低的夾層券次和權(quán)益券次比例偏高（圖表46），因此其在違約事件中遭受損失的可能性較高。低評級CLO的信用風險在2022年以來逐漸累積，AAA級CLO與BB級之間的收益率價差開始走闊。而CLO標的資產(chǎn)（企業(yè)貸款和杠桿貸款）的信用問題也在加劇，以單筆規(guī)模較大的銀團貸款為例，違約概率大于25%的比例均在2019年后出現(xiàn)上浮，其中非銀機構(gòu)持有的銀團貸款違約風險持續(xù)走高。同時，受私募股權(quán)市場的頹勢影響，杠桿貸款的違約率也可能上漲，據(jù)S&P Global估算[21]，至2023年底，杠桿貸款違約率可能達到2.5%（當前為0.8%）。
可能潛在的系統(tǒng)金融風險
今年3月美國地區(qū)性銀行危機以來，市場對銀行在高通脹、高利率和高波動環(huán)境下表現(xiàn)的討論不絕于耳，而對非銀機構(gòu)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)和流動性問題關(guān)注較少。美國本輪核心通脹較為頑固，其背后是家庭部門因金融危機后長期去杠桿以及疫情期間鎖定低利率而獲得的資產(chǎn)負債表韌性。家庭部門韌性越強，利率可能在較高位維持越久，利率敏感的企業(yè)部門和金融尤其非銀部門受到的影響越大。在前文中，我們討論了美債價值折損、波動高企的風險可能通過對沖基金去杠桿、交易商資產(chǎn)負債表受損的渠道傳導至企業(yè)信用債市場，而高利率環(huán)境疊加大量貸款即將到期和金融機構(gòu)的惜貸傾向可能會惡化企業(yè)短期流動性，增加企業(yè)破產(chǎn)和信用債違約的風險。如果危機發(fā)生，美國企業(yè)信用問題可能助長金融風險擴散，由于保險公司、養(yǎng)老基金和共同基金等非銀機構(gòu)是企業(yè)債的主要投資者，企業(yè)短期融資面臨的問題或進一步放大這些機構(gòu)資產(chǎn)端的風險。
從系統(tǒng)性角度來講，保險公司、養(yǎng)老基金和共同基金的資產(chǎn)端風險是否會反過來影響其他金融機構(gòu)？我們認為這種可能性是存在的。圖表47描述了銀行和非銀機構(gòu)圍繞美債回購市場的互動：從左側(cè)開始，家庭和企業(yè)投資于養(yǎng)老基金、保險公司、信托等，這些機構(gòu)一方面持有企業(yè)債等資產(chǎn)，另一方面也投資于貨幣市場基金、共同基金等其他非銀機構(gòu)。貨幣市場基金是回購市場主要的流動性供給者之一，通過交易商等中間渠道向?qū)_基金等流動性需求者出借資金，而對沖基金使用高杠桿和復雜的金融工具放大投資收益（如基差交易）。在上述過程中，銀行既向非銀機構(gòu)貸款也吸收它們的存款，或者在監(jiān)管趨嚴的壓力下向非銀機構(gòu)出售一些高風險資產(chǎn)。資金在整個市場中流通，串聯(lián)起了普通投資者、銀行、非銀機構(gòu)以及實體經(jīng)濟部門。當保險公司、養(yǎng)老基金和共同基金的資產(chǎn)端產(chǎn)生壓力時，這些機構(gòu)為自?？赡芤筅H回在貨幣市場基金的投資，后者因流動性惡化不得不將部分資產(chǎn)變現(xiàn)，并減少甚至收回在回購市場的借款。交易商和對沖基金在融資成本上升、保證金要求提高的影響下也開始賣出資產(chǎn)，這可能引發(fā)市場的踩踏式交易。
圖表47：投資者、非銀與銀行圍繞美債回購市場的互動
資料來源：中金公司研究部
圖表48：統(tǒng)計指標顯示美債流動性惡化
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表49：相對美債和企業(yè)債，交易商資產(chǎn)規(guī)模增長較慢
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
此外，養(yǎng)老基金和保險公司還投資于部分開放式共同基金，而共同基金也是企業(yè)債的主要投資者之一。靈活申贖的機制可能在企業(yè)債批量違約或估值明顯下修時引發(fā)開放式基金擠兌：養(yǎng)老基金、保險公司等基金投資者“先發(fā)制人”式的贖回策略實際上制造了囚徒困境，開放式基金面臨急劇惡化的流動性可能不得不拋售企業(yè)債；但在企業(yè)信用出現(xiàn)批量風險的情況下，企業(yè)債本身流動性較差，拋售將造成更嚴重的價格折損，使養(yǎng)老金、保險和共同基金步入“資產(chǎn)折價—擠兌和拋售—資產(chǎn)進一步折價”的惡性循環(huán)。在上述幾種過程中，銀行體系接手、吸納資產(chǎn)的能力受到監(jiān)管的嚴格限制，無法有效發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，銀行自身對非銀機構(gòu)的投資也面臨威脅。如果企業(yè)貸款和信用債出現(xiàn)批量違約，不排除非銀和銀行的資產(chǎn)端損失及流動性短缺相互增強，系統(tǒng)性金融風險概率提升。
總的來說，正如我們在《新宏觀范式下的金融裂縫》、《從新宏觀范式看利率與金價共振》等報告中討論的，美債作為最重要的抵押品實現(xiàn)了與上圖中回購市場的深度捆綁，是（非銀）金融系統(tǒng)派生美元流動性的基石；自美聯(lián)儲激進加息以來美債（尤其是長債）收益率大幅走高，波動加劇。美債市場微觀流動性惡化（圖表48）、一級交易商做市能力不足（圖表49）等缺陷可能進一步暴露。這里，我們提示類似2020年3月美債市場流動性風險再次出現(xiàn)的可能性，與當時類似，美債市場如今亦存在明顯的供過于求。區(qū)別在于，當時放大市場風險的是疫情帶來的不確定性沖擊，而如今的風險可能來自高利率環(huán)境下企業(yè)債的脆弱性。
我們在《美元流動性順風轉(zhuǎn)逆風，金融系統(tǒng)壓力仍存》中指出，下半年美元廣義流動性正在收緊，疊加卷土重來的對沖基金基差交易，可能加劇2020年3月風險再現(xiàn)的可能，進而通過承擔流動性供給功能的交易商影響到本已較為脆弱的企業(yè)債市場。在實體一側(cè)，融資條件收緊和企業(yè)貸款、信用債即將批量到期將正在加劇企業(yè)的經(jīng)營和融資壓力，若企業(yè)債出現(xiàn)價值深度折損或批量違約，將危及保險公司、養(yǎng)老金和共同基金的資產(chǎn)端，并有可能通過非銀和銀行圍繞回購市場的互動傳導至整個金融系統(tǒng)，發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的可能性升高?！敖忖忂€須系鈴人”，參考2020年3月美債和企業(yè)債危機的解決方式，無論是從鞏固美債安全性和金融系統(tǒng)“基石”地位的角度考慮，還是從維護銀行和非銀體系穩(wěn)定性、防范系統(tǒng)性金融風險的角度考慮，在海外仍在減持美債的背景下，我們認為美聯(lián)儲停止縮表甚至重啟QE的可能性正在提升。
最后，值得一提的是，我們在《從新宏觀范式看“中特估”》中指出，基于全球需求和供給側(cè)長期結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，全球可能正在開啟大宗商品的第五輪超級周期。在短期節(jié)奏上，于7月初我們判斷未來幾個季度“全球商品兩步走”：首先，預計三季度中美名義通脹同步觸底，并且接下來幾個月很可能共振向上，這將確定商品底部；接著，正在醞釀的系統(tǒng)性金融風險或?qū)⒌贡泼缆?lián)儲實質(zhì)性轉(zhuǎn)向（重啟QE），實現(xiàn)全球商品的“空中加油”。第一步正在兌現(xiàn)，第二步仍待時機。在第二步到來之前，我們對商品的判斷方向不變、節(jié)奏放緩。
附錄
基差交易
基差交易橫跨美國國債現(xiàn)貨、期貨和回購三個市場，是利用現(xiàn)貨與期貨市場價差實現(xiàn)套利的一種交易手段。由于國債期貨較現(xiàn)貨往往存在溢價，且溢價水平隨著期貨到期日接近而減小（圖表4），投資者可以通過做多國債現(xiàn)貨（價格較低）并做空國債期貨（價格較高），并等待期貨交割。做多現(xiàn)貨的資金可從回購市場獲得（相當于將國債在回購市場套現(xiàn)），并不斷將回購展期，直到期貨交割（圖表50）。因此，在不考慮交易費的情況下，投資者基差交易的成本主要是回購市場的借貸成本（例如SOFR利率），而回報則是期貨相對現(xiàn)貨的溢價部分（基差）。如果基差大于融資成本，則交易便是有利可圖的。由于基差本身不大，且期貨交易自帶杠桿，所以國債現(xiàn)貨市場交易也需要加杠桿，杠桿率受回購抵押品借款的折損率（haircut）影響，理論上可達1/折損率。投資者需要提供的流動性資金主用于繳交期貨保證金（Margin）和支付回購利息。
圖表50：基金基差交易示意圖
資料來源：OFR，中金公司研究部
基差交易的主要風險主要來自三方面。第一，回購展期風險。一般來說，基差交易會盡量壓低借貸成本，即選擇隔夜回購來融資。但隔夜回購需要不斷展期，無法鎖定利率水平。如果回購市場流動性不足，回購展期成本跳漲，基差交易的成本將提升，甚至產(chǎn)生虧損。第二，保證金風險?；罱灰仔枰S持一定水平的期貨保證金。通常情況下，國債期貨與現(xiàn)貨是同向波動的，因此基差交易者做多現(xiàn)貨可以有效對沖期貨賣盤，但如果國債市場波動變大出現(xiàn)價格錯位，即期貨現(xiàn)貨可能價格走向不同，可能使得投資者期貨虧損無法得到現(xiàn)貨市場補償，期貨被逼倉，甚至被迫平倉，并賣出現(xiàn)貨。第三，杠桿風險。因為基差交易往往帶高杠桿，前面所述的兩類風險可能被杠桿加強，使得較小的波動對交易產(chǎn)生較大影響。
研究認為，對沖基金基差交易是2020年3月美債市場危機的重要助推因素[22]。圖表51所示，這次危機發(fā)生時美債市場出現(xiàn)供過于求（與當前市場情況類似，參見《誰是美債的下一個邊際購買者——再談美債利率新高》）。供給上，在2019年8月美國國會通過《兩黨預算法案》，暫停債務上限兩年，美國國債存量從2Q2019的22萬億美元上升至1Q2020的23.2萬億美元。需求上，美聯(lián)儲在2019年8月停止縮表，但也尚未開啟闊表；主要投資者沒有持債需求，新冠疫情沖擊下，家庭部門、海外投資者等紛紛從美債套現(xiàn)以囤積現(xiàn)金，家庭部門還從共同基金套現(xiàn)，逼迫共同基金套現(xiàn)美債以囤積現(xiàn)金應對流動性需求。而疫情沖擊下國債市場波動性加劇，對沖基金基差交易虧損，紛紛平倉國債現(xiàn)貨。這些因素迅速榨干流動性，透支了交易商本就不足的做市能力，國債、企業(yè)債、外匯等多市場出現(xiàn)風險，直至美聯(lián)儲出臺多項救市措施（圖表52），向一級交易商提供無限量流動性供給，危機才得以逐步平息。
圖表51：對沖基金基差交易逆轉(zhuǎn)是2020年3月美債危機的重要原因
資料來源：BIS，中金公司研究部
圖表52：2020年3月危機后，美聯(lián)儲出臺多項融資政策救市
資料來源：Brookings Institution，中金公司研究部
[1]本文中“美債”、“美國國債”和“國債”混用，均指美國聯(lián)邦政府發(fā)行的政府債券
[2]基差交易詳細論述見附錄，并參考https://www.financialresearch.gov/working-papers/files/OFRwp-21-01-hedge-funds-and-the-treasury-cash-futures-disconnect.pdf
[3]根據(jù)SIFMA最新最新數(shù)據(jù)，當前美國國債的haircut為2%，即理論杠桿率可達50倍。
[4]參見《誰是美債的下一個邊際購買者——再談美債利率新高》
[5]Aramonte, S., Schrimpf, A., & Shin, H. S. (2022). Non-bank financial intermediaries and financial stability. The Research Handbook of Financial Markets.
[6]https://www.bis.org/publ/bisbull02.htm
[7]https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2309w.htm#b5，詳見附錄
[8]參見https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/dealer-inventory-constraints-in-the-corporate-bond-market-during-the-covid-crisis-20210715.html
[9]參見《三論美債利率的頂：自然利率視角》、《誰是美債的下一個邊際購買者——再談美債利率新高》等報告
[10]對美國企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)延長的研究，參見Byun, S. K., Lin, Z., & Wei, S. (2021). Are US firms using more short-term debt?. Journal of Corporate Finance, 69, 102012.。對企業(yè)可能出于規(guī)避短期再融資風險而偏好長期融資的研究，參見Barclay, M. J., & Smith Jr, C. W. (1995). The maturity structure of corporate debt. the Journal of Finance, 50(2), 609-631.
[11]圖表21中的“財務公司和ABS發(fā)行人”指的是在資產(chǎn)證券化業(yè)務中持有金融機構(gòu)向非金融企業(yè)發(fā)放的貸款、并以此為底層資產(chǎn)面向投資者發(fā)行ABS（資產(chǎn)支持證券）的特殊目的實體（SPV）。SPV持有經(jīng)過證券化的企業(yè)貸款（即ABS的底層資產(chǎn)），而企業(yè)對ABS投資者有還本付息的義務，這在企業(yè)負債端的會計處理上體現(xiàn)為對SPV的負債，不計入銀團貸款。參見Z.1說明文檔（https://www.federalreserve.gov/apps/fof/Guide/z1_tables_description.pdf）第23、35頁
[12]據(jù)SNC統(tǒng)計，非銀機構(gòu)是銀團信貸中非投資級期限貸和高風險貸款（special mention and classified loans）的主要持有者，參見https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/bcreg20230224a1.pdf
[13]參見Emery, K. M., & Cantor, R. (2005). Relative default rates on corporate loans and bonds. Journal of Banking & Finance, 29(6), 1575-1584.，以及Altman, E. I., & Suggitt, H. J. (2000). Default rates in the syndicated bank loan market: A mortality analysis. Journal of Banking & Finance, 24(1-2), 229-253.
[14]Altman, E. I., Gande, A., & Saunders, A. (2010). Bank debt versus bond debt: Evidence from secondary market prices. Journal of Money, Credit and Banking, 42(4), 755-767.
[15]我們在圖中僅統(tǒng)計尚未償還的企業(yè)債到期情況，而3Q2023之前到期的企業(yè)債絕大多數(shù)已經(jīng)償還，因此3Q2023的未償企業(yè)債到期總額相比之前季度有大幅增加。
[16]前高發(fā)生在2020年10月，也是美債市場發(fā)生風險的時期，參見《新宏觀范式下的金融裂縫》
[17]參見美聯(lián)儲SNC對此的分析：https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/bcreg20170802a1.pdf
[18]數(shù)據(jù)為SIFMA統(tǒng)計，參見https://www.sifma.org/resources/research/us-asset-backed-securities-statistics/
[19]數(shù)據(jù)為美聯(lián)儲計算2018年存量，參見https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/who-owns-us-clo-securities-an-update-by-tranche-20200625.html
[20]數(shù)據(jù)為美聯(lián)儲計算2018年存量。一般來說，CLO由專門為持有貸款而成立的SPV發(fā)行，發(fā)行方一般包括美國國內(nèi)和國外兩個機構(gòu)，國內(nèi)為特拉華州注冊公司，國外為開曼群島注冊公司
[21]https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/230302-default-transition-and-recovery-the-u-s-leveraged-loan-default-rate-could-reach-2-5-by-december-2023-as-h-12658148
[22]https://www.bis.org/publ/bisbull02.htm
文章來源
本文摘自：2023年10月11日已經(jīng)發(fā)布的《美國金融裂縫2：從對沖基金到企業(yè)債》
張峻棟 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570
張文朗 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
